基于股东权益可持续增长率分析
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作者: 崔朝晖 邱艾超
提要本文从股东权益角度推导可持续增长率计算公式，分析可持续增长率影响因素，提出可持续增长率是企业发展的坐标，并就实际增长率与可持续增长率不一致情况，提出企业应当采取的措施。
一、基于股东权益的可持续增长率公式推导
目前，可持续发展作为企业的一种发展目标和战略思想已经被人们普遍接受。企业的可持续发展是指，企业在一个较长的时期内，通过持续不断的学习和创新活动等途径，形成良好的增长机制，经济效益稳步增长，运行效率不断提高，经营规模不断扩大，企业在同行中的地位保持不变或有所提高。用来反映企业可持续发展的指标是企业的可持续增长率。它是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策下公司销售所能增长的最大化比率。这种增长率一般不会消耗企业的财富资源，是一种可持续增长速度。可持续增长率按照股东权益计算如下：
１、可持续增长率的理论假设。①公司保持目前的资本结构和股利政策，不发新股，以增加债务作为唯一的外部筹资来源；②公司保持当前的销售净利率（可涵盖负债的利息）和资产周转率。
２、可持续增长率公式推导。对大多数公司来说，一般情况下不能随时增发新股、改变经营效率和现行的财务政策。因为这些改变对于理智的公司而言是非同小可的事情，因此上述假设基本上符合大多数公司的情况。在假设条件下，限制销售增长率的就是股东权益所能扩展的速度，可持续增长率的计算公式如下：
可持续增长率＝股东权益的增长率＝（期末的股东权益－期初的股东权益）／期初的股东权益＝留存收益／股东权益＝（税后利润／销售收入）×（销售收入／总资产）×（总资产／股东权益）×（留存收益／税后利润）＝销
售净利率×资产周转率×权益乘数×收益留存率＝权益资本净利率?穴ＲＯＥ?雪×收益留存率
二、可持续增长率影响因素分析
从上述公式可以看出，在构成可持续增长率的四项财务指标中，销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率，它体现了企业运用资产获取收益的能力，在一定意义上代表着企业的经营方针；权益乘数在一定意义上代表着企业的财务政策和目前的资本结构；收益留存率和与之相关的股利支付率则在一定意义上代表着企业的盈余分配政策。可以说可持续增长率是由企业当前的经营效率、资本结构和盈余分配政策决定的内在增长能力，是企业目前的经营方针、财务政策以及盈余分配政策综合作用的结果，它从更深层次上综合揭示了企业的增长速度与目前的经营方针、财务政策以及盈余分配政策之间的关系。归结起来，准确地说企业可持续增长的能力取决于以下四个因素：
１、销售净利率。销售净利率的提高将会增强企业从内部产生现金的能力，从而提高它的可持续增长率。
２、股利政策。从上述公式可以看出，支付的股利占净利润的比率降低，会提高收益留存率。这样会增加内部产生的权益，从而提高可持续增长率。
３、筹资政策。债务权益率即债务／权益总额的提高将会加大企业的财务杠杆。因为这会使额外的债务筹资成为可能，所以它会提高可持续增长率。
４、资产周转率。企业资产周转率的提高会增加每一个单位资产所产生的销售收入。这样会减少企业在销售增长时对新资产的需求，从而提高可持续增长率。可持续增长率说明的是企业的四个主要关注的方面之间的确切关系，这四个方面包括：用销售净利率来测度的经营效率、用资产周转率来测度资产的使用效率、用收益留存率来测度股利政策和盈余分配政策、债务权益率来测度企业的筹资政策。因此，实际上一个理智的企业在增长率问题上并没有多少回旋余地，尤其是从长期来看更是如此。一些企业由于发展过快陷入危机甚至破产，另一些企业由于增长太慢遇到困难甚至被其他企业收购，这说明不当的增长速度足以毁掉一个企业。
三、企业发展的坐标――可持续增长率和实际增长率比较
可持续增长率的思想不是说企业的增长速度不可以高于或低于可持续增长率，问题在于管理人员必须事先预计并且加以解决在公司超过或低于可持续增长率时所导致的财务问题。换句话说，可持续增长率为企业的发展提供了一个坐标。管理人员可以根据这个坐标对照企业的发展速度及时地采取各种策略，以保证企业的可持续发展。如果企业不发新股，且以上四个财务比率保持不变，则企业将会产生一个唯一的增长率，此时实际销售增长率（本年销售额比上年销售额增长的百分比）等于可持续增长率。这种增长状态，在资金上可以永远发展下去，称之为平衡增长。企业在保持其可持续增长率问题上，需要特别注意以下两种情况，即如果实际增长率超过可持续增长率，或反过来，实际增长率低于可持续增长率时，企业应该分别采取何种战略呢？
１、企业实际增长率超过可持续增长率。此时，企业处于快速增长期（多见于企业的初创或成熟期），增长过快，尽管销售的增长会带来利润的增长，但管理者往往容易忽略企业的快速增长所导致的大量现金需求。为了保持企业的可持续发展，企业需要采取措施来填补资金缺口，措施具体如下：
①发售新股。公司如果可以而且愿意通过发售新股来筹集新的资金，提高公司权益资本的比率则增长过快的问题可以得到解决。同时权益资本比例的提高，也使企业在保证其资本结构最优的前提下，进一步负债融资成为可能。
②提高财务杠杆。如果企业无法顺利发售新股，那么也可通过负债为高速发展提供所需的大量现金。当企业息税前利润一定，且总资产报酬率大于负债利率，则提高资本结构中的负债比重，会相应的提高净资产收益率。但要引起注意的是，一些企业为了追求过高的增长率而过度负债，虽然可以提高企业短期的增长能力，却难以使其增长能力持续保持，并将带来巨大的财务风险。
③加强企业内部优化管理。在资本结构既定的情况下，通过加强成本控制、增加销售收入等途径增强企业利润。
④降低股利支付率。降低股利支付率提高留存收益的比率，使更多的利润留在企业内部支持企业高速增长。但是，股利政策的制定受多种因素的影响，尤其是股东的影响很大。每个公司必须根据自己的具体情况确定最佳的股利政策，是企业可持续发展的一项重要内容，但调整的空间十分有限。
⑤非核心业务剥离。企业应该及时地剥离非核心业务，从而可以使企业利用有限的资源集中发展核心业务，同时剥离所释放的资金可以支持企业的增长，提高企业的资金周转比率。
⑥提高产品价格。通过提价不仅可以减低增长速度，而且可以增加企业的边际利润率，从而提高企业的可持续增长率。
２、企业实际增长率低于可持续增长率。此时，企业（多见于成熟期和衰退期的企业）产生多余的现金，而且企业的现金将出现多余而无适当的投资机会。企业需要从内部挖掘增长潜力，找出妨碍企业快速增长的因素并予以消除。
①优化资源配置。调整臃肿的管理人员队伍，对企业的流程进行再造，通过对资源的进一步优化，消除妨碍企业发展的因素。
②增发股利。改变分配政策，增加现金股利，从而使企业多余的现金能够用于其他快速增长的企业需要。一方面股利支付带给市场企业经营良好的讯号，有利于公司外在声誉的提高；一方面还可以降低可持续增长率，缩小与实际增长率差距。
③实施多元化经营。企业可以通过多元化战略，将多余的现金投入其他行业，适当的开展企业的产业转型。由于时间因素，这种多元化经营往往是通过收购现有企业来完成的。
总之，企业要力争取得经营战略、财务策略和增长目标的平衡，以可持续增长率为企业发展的坐标。当企业的实际增长率高于可持续增长率时，管理者就应该关注如何取得现金以便为进一步的扩展提供资金；而当企业的实际增长率低于可持续增长率时，管理者的重要议题就该是如何有效地支配多余的现金了。
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