次贷危机与实体经济的互动机制

来源:用户上传      作者: 王　皓

　　摘要：文章通过对次贷危机各阶段中的实体经济与金融体系相互作用机制的分析，得出次贷危机因房地产市场泡沫破灭而起，通过金融体系的传导、放大后反作用于经济实体，实体经济又降低次贷危机对金融体系冲击的结论。
　　关键词：次贷危机；实体经济；互动机制
　　
　　次贷危机指由美国次级住房抵押贷款大量违约而导致金融体系连锁反应的金融危机，是二战后美国最严重的金融危机。国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）预计，美国不良资产损失将超过1.4万亿美元。目前，次贷危机的负面影响已从美国扩大到世界各国，从金融体系内蔓延到更为广泛的经济领域。对次贷危机成因和传导的讨论已比较充分，如张明（2008），马宇、韩存、申亮（2008），但这与实体经济增长的关系尚待观察。本文就其不同阶段的互动机制进行分析。
　　
　　一、危机酝酿和风险累积
　　
　　（一）房价泡沫形成酝酿危机
　　得益于全球化和IT技术革命带来的红利，美国经济实现了自20世纪90年代中期以来的稳定增长，并伴随低利率、低通胀。但2000年网络经济泡沫破灭后，美联储（Fed）为刺激经济而采取低利率和宽松的房贷政策。
　　宽松的利率政策表现为2001-2003年间，美联储连续13次降息，使利率从6.3%降至1%的历史最低水平。这让金融机构和金融市场活跃起来。宽松的房贷政策表现为贷款机构对贷款人贷款条件的放松、住房抵押贷款机构对住房抵押贷款抵押条件的放松等。
　　美联储的政策令大量资金融入新的投资领域――房地产业，也使美国消费者的购房兴趣大增，房地产业出现大发展。贷款机构推出新的贷款方式（如“零首付”等），更推动房价上涨并刺激投机。美国房地产市场进入了长达6年的繁荣期。图1反映了美国10个主要城市房价变动的S&P Case Shiller指数在2000年到2006年累积上涨了近1.2倍。房地产（Real estate）在美国GDP中的比重也由2000年的11%上升到2006年的11.8%（数据整理自www.bea.gov）。其间，银行信贷增长，2003年和2004年的信贷规模比（信贷/GDP）首次超过200%。美国普通家庭的负债与美国GDP的比值由83%上升到100%。
　　
　　（二）金融体系传导、放大风险
　　信贷市场中，借贷双方的行为逐渐背离了政策的初衷。抵押贷款市场的按揭购房者通过将所购房屋所有权作为抵押，从银行、房屋贷款公司获得贷款用于买房。其中，次级抵押贷款是指美国金融机构为信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的人提供的贷款，利率较高。
　　对市场另一方的贷款人而言，不断调低的基准利率和不断上涨的房价意味着风险降低和收益提高，而且抵押贷款证券化的安排又解决了流动性问题，所以贷款机构也愿意从事次贷业务，在房地产市场繁荣时甚至出现了“掠夺性贷款”。这一方面放大了房价上涨的福利，使买不起房的人买了房，另一方面刺激大量投机。
　　资产证券化（Securitization）在其中扮演着将信贷市场违约风险转移到资本市场的重要角色。它是指相关机构在长期证券市场发行资产支持证券（Asset Backed Security，ABS）融资，从而获得流动性并转移风险的过程。资产支持证券盈利主要是相关资产收益。具体来说，提供住房抵押贷款的金融机构把发放的贷款打包制成抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS），并在长期债券市场发行，用贷款人支付的高利息转移给MBS持有人，同时也将债务人的违约风险部分转移给了MBS的持有者，其中约75%的是可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）。住房贷款机构在住房贷款违约率上升时有赎回义务。
　　风险被传导到资本市场后被美国金融体系进一步放大。投资银行将购买的MBS进行风险增级后，与其他债券组合包装成为有担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。穆迪、标普两家国际信用评级机构这些以次级债抵押担保证券给出最高的信用评级AAA，使次级债及其衍生品在美国乃至世界金融体系中传播开来。这些以房屋价值为基础的金融产品流通所蕴含的风险高于次贷违约直接损失，风险被放大。保险公司、商业银行、对冲基金、外国银行、政府性抵押贷款机构、投资银行共持有美国次级抵押贷款支持证券约1.2万亿美元，占次级抵押贷款支持证券市场份额的80%以上。
　　冰冻三尺非一日之寒。次贷危机前夜，美国经济疲软、当局降低利率和放松放贷政策、金融体系即组织大量资金进入房地产业。房地产市场繁荣刺激次贷市场发展、信贷市场违约风险通过资产证券化被金融体系传导、放大。至此，由房地产市场泡沫而产生的信贷违约风险传传导到金融体系并被放大。
　　
　　二、危机触发和深化扩散
　　
　　（一）房价泡沫破灭触发危机
　　美联储的加息导致房价泡沫破灭。图1显示，2003年下半年到2004年上半年美联储指导利率在1%的历史最低点维持了1年。其间，Case Shiller Home Price Indix指数反映的美国主要城市房价较2000年累计上涨达52-75%，由此美联储进入了加息通道。2004年6月至2006年6月，美联储连续加息17次，使联邦基金指导利率从1%增长到5.25%，并一直保持到2007年10月。其间，房价先继续上涨，截至2006年6、7月份达到峰值，较2000年累积增幅达120%。随后回落，2008年6月较最高值已经下跌约20%，较2000年累积增幅为64-76%，这与2004年6月时的累积增幅（61-75%）基本相同，即房价基本回落到加息前的水平。就调节房价过快上涨而言，加息成效显著，但从维持美国金融系统现状稳定的角度看，加息使房价大幅下跌是灾难。
　　房价泡沫破灭导致贷款人违约率上升。加息导致的房地产价格泡沫破灭使得次级贷款借款人一方面不能享受房价上涨带来的福利，另一方面要面对调整后贷款的高利率，这让他们选择卖房还贷。供给突增令房价进一步下挫并引起连锁反应，使正常抵押贷款借款人加入进来。当违约成本低于卖房还款，更多人选择违约而丧失房屋赎回权的方式应对贷款利率上涨和房价下跌。2008年9月，全美抵押贷款违约率已经高达惊人的9%。房价的大幅下跌带动了与房屋价值相关的贷款和其他资产价值的显著缩水。这直接导致金融机构资产冲销和巨额亏损。房地产泡沫破灭成为次贷危机的导火线。
　　（二）危机升级为资产价格危机和信贷危机
　　在杠杆经营模式、以市定价（Mark to Market）原则、信用评级制度、资本充足率要求和市场恐慌中，金融机构深陷资产价格危机，金融市场面临信贷紧缩局面。
　　投资银行采用的杠杆经营模式，杠杆率很高，使其必须不断依靠中短期货币市场为其业务融资，生存在非常大的程度上依赖于信任。危机中，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）的破产、美林连续三季度亏损而被美国银行（Bank of America Corp.）收购以及摩根士丹利和高盛集团从投行转型为传统的银行控股公司均遵循这一逻辑。
　　住房贷款公司没有最先受到冲击得益于资产证券化带来的风险分担机制变化。违约率上升和房价下跌令其持有的抵押贷款资产缩水。房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）在违约率继续上升、房价一再走低时，其资产在按市计价（Mark to Market）原则下缩水，股价大跌，被接管的前一周累计跌幅达45%。

　　保险机构为银行发行信贷保护是其重要的业务部分。美国国际集团（AIG）针对公司债和住房抵押贷款违约的保险业务损失并不是其沉没的主要原因。AIG下属AIG金融产品公司（AIGFP）在金融机构大幅冲减时，在信用违约保护上累计250亿美元损失和AIG的债券被降级而可能引发的要求该公司追加145亿美元融资抵押资产才是罪魁祸首。
　　商业银行与投资银行相比，前者拥有更稳定的资金来源――储户存款业务、较低的财务杠杆、更为严厉的监管及存款保险制度，所以受冲击较弱。但商业银行通过对对冲基金提供贷款、设立特别目的载体（Special Purpose Vehicle）等方式间接参与资本市场出现亏损并导致流动性问题时，商业银行仍然要为此买单，这影响整个信贷市场的流动性。
　　总体说来，持有抵押贷款相关资产证券的金融机构试图一次性全部解除这些头寸以满足在险价值资产负债管理的资本充足率要求会导致一个只有卖方而没有买主的单向市场。在次贷危机的冲击下，证券公司和商业银行会努力进一步控制风险、留住资本，从而可能导致信贷状况进一步收紧，推动贷款成本继续上升，并使信贷市场上无钱可借的信贷紧缩局面形成。衡量金融市场信用风险的TED息差（Treasury-Eurodollar Spread，TED Spread）自9月份起大幅上升，反映了信贷紧缩的局面（见图2）。
　　
　　（三）实体经济缓解危机冲击
　　次贷危机使得资产大幅缩水通过财富效应影响居民消费。消费者信心瓦解、零售大幅滑坡，占美国经济72%的消费正在萎缩。资产价格大幅缩水又通过拉宾Q效应和流动性短缺导致金融加速器效应影响企业投资，新房开工数和工业产出持续下降，美国经济增长速度出现下滑。这有助于美国经济从次贷危机引起的失衡走向新的均衡。
　　美国已经进入负实际利率时代（见图1）。美联储通过降息避免利息升高使得依赖浮动利息再按揭的购房者再次面临困境而违约，实行宽松货币政策达到支撑资产价格、增加流动性的目的。因此，美联储在较长一段时期内可能被迫维持低名义利率和负实际利率。但目前包括汽车贷款、信用卡、房屋净值信用额度在内的美国所有信贷状况明显收紧。
　　美国将面临高通胀压力。美元对美国主要贸易国货币汇率下行和贸易伙伴自身通胀上升明显，将通过主要进口商品价格高涨传到美国国内，形成输入型通胀，而美联储加息对其进行调整的空间有限。由此，美国经济将呈现低增长、负实际利率和高通胀的常态。
　　美国房价泡沫因美联储加息破灭而得以成为次贷危机爆发的导火线。危机在金融机构和金融市场内伴随金融工具和金融政策传导、引起资产价格危机和信贷危机。实体经济增长出现放缓迹象。至此，金融体系危机在消费、投资等方面影响经济增长，而经济增长放缓则是对危机冲击的吸收。
　　
　　三、结论
　　
　　美国次贷危机在房价泡沫形成中得以酝酿，在房价泡沫破灭时触发。金融体系在房价上涨时放大其“红利”，在房价大跌时扩大损失。金融危机后，经济增长将放缓以弥补危机引起的失衡，并逐渐实现新的平衡。
　　
　　参考文献：
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　　2、Heidi N. Moore.“两房”拯救方案的赢家和输家[N].华尔街日报,2008-09-09.
　　3、张明.次贷危机的传导机制[J].国际经济评论,2008(7-8).
　　4、黄海洲,候振海.美国增长新范式:负利率、高通胀、低增长[J].国际经济评论,2008(5-6).

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