对我国“热钱”监管的几点思考

来源:用户上传      作者: 戴鸿广　邢增艺

　　摘要：“热钱”的盈利方式通常包括套利、套汇和赚取资产升值收益，人民币单边升值预期、中美利率倒挂以及资本资产价格上升使得我国成为国际投机资本的绝对热源。“热钱”的流入不仅进一步推高我国资产价格泡沫，加强人民币升值期，增加宏观调控难度，也为我国金融稳定埋下隐患。加强和完善外汇管理、扩大人民币汇率浮动幅度、稳步推进资本项目可兑换有利于减少“热钱”对我国宏观经济金融稳定的不利影响。
　　关键词：热钱；套汇；套利；监管
　　
　　“热钱（Hot Money）”又称“逃避资本（Refugee Capital）”，通常指在国际间以高收益为目的，利用各种敏感信息从事金融投机活动，具有高度流动性的短期资金。“热钱”具有“四高”特征。一是高收益性与风险性。追求高收益是“热钱”在全球金融市场运动的最终目的，当然高收益往往伴随着高风险。二是高信息化与敏感性。对一国或世界经济金融现状和趋势，对各个金融市场汇差、利差和各种价格差，对有关国家经济政策等高度敏感，并能迅速做出反映。三是高流动性与短期性。四是投资的高虚拟性与投机性。“热钱”的投资既不创造就业，也不提供服务，具有极大的虚拟性、投机性和破坏性。近年来，大量“热钱”的涌入越来越引起政府部门的高度重视。2008年，国务院为此召集财政部、发改委、央行等主要负责人，就“热钱”的监管进行专题讨论研究。在我国资本管制的逐渐放松，我国外汇管理由原来的注重资本流入更趋向流入和流出的平衡管理，但客观上为国际“热钱”提供了更多的流入流出渠道和便利，需要加强管理。
　　
　　一、“热钱”流入的原因
　　
　　一般来说，国际“热钱”流向的热源主要是新兴市场发展中国家，这些国家经济发展迅速，国民财富快速增长，房地产及股票市场蓄势上扬。加之政府宏观调控经验不足，手段缺乏，法制存在诸多漏洞，极易成为“热钱”攻击的对象。近年来，我国成为国际“热钱”名副其实的热源地，主要原因有以下方面：
　　（一）人民币升值预期
　　从短期来看，人民币预期升值率的变动是我国短期国际资本流动的决定因素（赵汕，2008）。近年来，我国经常账户和资本与金融账户的双顺差使得人民币升值预期不断增强。自2005年汇改以来，人民币累计对美元升值18%，2008年上半年升值6.5%。同时，随着外汇储备快速增长，外汇占款投放增加导致信贷规模的进一步扩张和通货膨胀的加剧，增加市场对人民币加息的预期，而这两个预期都会进一步鼓励“热钱”流入。
　　（二）中美利差倒挂
　　自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”。连续17次提息使利率由1%提高至2006年的5.25%，高利率使美国住房市场泡沫破裂，最终导致次贷危机全面爆发。为应对信贷危机，美国又在2007年9月至今连续降息，联邦基金利率由原来的5.25%降到2%。而在此阶段我国从紧的货币政策使人民币自2004年起持续加息，2007年金融机构一年期存款基准利率达到4.14%。而我国一年期存款利率则由1.98%上升至目前的4.14%，人民币与美元的利差由-3%转为2%。相对较高的人民币利率水平以及人民币汇率继续升值的确定性，给“热钱”带来套利机会。
　　（三）房地产及股票等资产投资价值增加
　　从2003年以来，我国经济增长进入一个高速增长的周期，GDP年均增长都超过两位数，并带动了房地产市场和证券市场的繁荣，各类资产价格不断膨胀，为大量境外“热钱”涌入我国逐利提供了机会。同时为了控制通货膨胀，我国实施了适度从紧的的货币政策。房地产开发商流动资金的短缺也为境外房地产投资资金的流入提供了契机。在资本逐利的本性的驱动下，我国虚拟资产投资价值的增加，国际资本必然要流人到我国的证券与房地产市场进行投资与投机交易，利用不断提高的虚拟资产价值牟取价差或长期投资的收益。
　　
　　二、“热钱”对我国的危害
　　
　　近年来，我国的外汇储备高增长已经远远偏离了外贸和外商直接投资的基本走势。据估算，2007年境外投机性资金流入约为5600多亿美元，达到了2006年流入量的4倍。预计到2008年和2009年底，国内“热钱”的规模可能突破6500亿美元和8000亿美元（钟伟，2008）。如此巨大规模的“热钱”，增加了我国经济金融运行的整体风险。
　　（一）推高我国资产价格
　　大量“热钱”以隐蔽的方式流入我国，为寻求高额利润四处流窜。大规模投机“热钱”进入我国资产市场，主要攻击目标是国内房地产市场、股市、债市和期货市场等，对经济健康发展是一种不可忽视的威胁。近几年房市异常活跃，楼价脱离实际价值飚升、股票上证指数从2007年初的2000点飚升至2007年10月6000点，与“热钱”不无联系。如今股市泡沫破灭，上证指数跌幅已经达到货币危机的指标。资产价格泡沫破灭导致社会财富大量缩水，进而对投资和消费产生消极影响，甚至影响社会稳定。
　　（二）增大了人民币汇率升值的压力
　　近几年，我国对外贸易、吸引外资势头强劲，国际收支出现较大顺差。与此同时，美国等发达国家对华贸易逆差较大，其国内经济又不景气，促使他们极力鼓吹人民币升值。美国利用人民币汇率盯住美元的特点，不断贬值美元，下调美元利率，人为拉大与人民币利率的差距。在此情况下，“热钱”不断流入我国投机套利，并有相当部分进入了国家外汇储备，使国家外汇储备的数量、规模剧增，既给美、日等国鼓吹的人民币升值论提供了直接支持，增大了人民币汇率升值的压力，同时又进一步扩大了人民币升值预期，使我国现行的汇率制度受到严峻挑战。
　　（三）增加了中央银行宏观调控的难度
　　流入我国的“热钱”除部分投机房地产、股市、债市和期市外，还有相当大的比例通过结汇方式，完成本外币置换进入了国家外汇储备。外汇占款的增加直接增加了基础货币供应量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长。这不仅增大了国内通货膨胀的压力，而且弱化了央行对货币供应量调控的能力及效应，不利于央行宏观调控目标的顺利实现。针对目前外汇储备迅速增加，央行除了正回购、发行央行票据来对冲外汇占款之外，已没有足够的金融工具可用，也无有效的资产来对冲过多的外汇占款，甚至在某种程度上陷入了进退两难的境地。
　　（四）极易造成金融动荡或金融危机
　　1994年的墨西哥金融危机和1997年7月爆发的东南亚金融危机及最近发生的越南货币危机，其主要推动力就是大规模国际投机“热钱”。如果按8000亿美元“热钱”流入我国，已经远超1997年亚洲金融危机的“热钱”规模，更何况还有上万亿美元的“热钱”正虎视眈眈地注视着我国的一举一动，一旦金融政策变化不当（如调整汇率、利率），暂时沉淀下来的“热钱”便会兴风作浪，甚至会导致金融动荡，对我国的经济发展极为不利。
　　
　　三、“热钱”流入的渠道分析
　　
　　目前我国仍然实施较为严格的资本项目管制，国际“热钱”并不能自由进出我国，但这并不妨碍国际资本借道各种途径进入我国。短期国际资本主要通过虚假贸易、外商直接投资、地下钱庄等渠道进入我国。
　　（一）虚假贸易
　　短期国际资本通过虚假贸易进入国内主要采用进出口伪报方法。2001年以来，进口低报、出口高报和进出口伪报总体上呈上升趋势。特别是2005以后，进出口伪报急速上涨，其中以进口低报为主要形式，进出口伪报近年来的增长速度高达30%。还有通过预收货款或延迟付款、编制假合同和“买单出口”，造成大量的虚假贸易以及相应的“热钱”流入。

　　（二）外商直接投资（FDI）
　　经济的高速增长、投资的优惠政策使我国成为外商直接投资的首选目的地之一，与此同时外商直接投资也为“热钱”的流入提供了方便。2008年一季度我国实际使用外商直接投资274亿美元，同比增长61.3%，新批设立外商投资项目6949项，同比下降25.26%。虽有外资投资规模趋大的原因，但短期实际使用外资金额异常增长与投资项目下降的现象不排除有大量“热钱”混入其中。
　　（三）增资扩股
　　有的外商投资企业在原有注册资金基础上，以“扩大生产规模”、“增加投资项目”等理由申请增资，资金进来后实则游走他处套利；在结汇套利以后要撤出时，只需另寻借口撤消原项目合同。这样“热钱”的进出都很容易。
　　（四）地下钱庄
　　地下钱庄的运作如下：在香港或者境外某地把钱打到当地某一个指定的账户，被确认后内地的地下钱庄自然就会开户，将此账户的外币转成人民币。地下钱庄转移资金的主要途径包括：通过境外投资机构转移资金；通过出入境双牌车私带现金。这种做法主要集中在珠三角地区。
　　（五）赡家款
　　海外华侨对国内亲属汇款被称之为赡家款。近年来，该金额大幅增加。此间真正用于“赡家”用途的款项堪疑，相当多的“热钱”是通过这种渠道进入我国炒股、买房。
　　
　　四、对“热钱”监管的建议
　　
　　（一）加强改善外汇管理
　　1、加强对经常转移项目的合规性审查，尤其是对海外捐赠的审查。收紧对我国居民和香港居民自由换汇的额度安排（当前我国居民每年可以自由兑换5万美元外汇，而香港居民每天可以通过银行向大陆电汇8万元人民币）。
　　2、加强对通过贸易和FDI渠道流入的“热钱”的识别和管理，这有赖于海关、外管局、商务部以及外资企业开户商业银行的更加密切的数据交换及合作。
　　3、严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等违法犯罪行为，并加强对提供类似地下钱庄服务的外资银行的监管。
　　4、严格外汇资金收结汇管理，加强货物贸易和服务贸易外汇收支的动态监管和事后核查。继续加强银行短期外债指标管理，研究改进外商投资企业外债管理方式。同时将加大跨境资金流动的外汇检查力度。以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点组织一系列专项检查。
　　5、建立健全对国际短期资本跨境流动的动态检测体系。
　　（二）增强人民币汇率变动的弹性
　　加大人民币汇率管理浮动的区间，使市场难以形成对人民币未来汇率的稳定预期，从而增加套利者的汇率风险，减小国际套利资本流入的风险报酬。我国作为一个发展中国家，有强烈地促进对外贸易和吸引外资的要求，人民币汇率也不宜大幅波动，建议建立人民币汇率目标区，增强公众对汇率保持稳定的心理预期，提高汇率政策的有效性。
　　（三）坚持资本与金融项目循序渐进的开放
　　必须从维护金融稳定和国际收支平衡的基本要求出发坚持循序渐进的开放资本与金融项，资本与金融项目开放的次序应该遵循“先长期、后短期，先流入、后流出，先机构投资者、后个人投资者，融资方面先股权、后债权，投资方面先债券、后股权”的原则。在资本与金融项目实现有序开放的同时，我国相关部门还应该进行相应的制度协调，完善相关的金融法律法规建设和货币政策决策调节机制，进一步增强央行的调控能力，提高金融市场的运行效率，从而在实现资本与金融项目开放的同时，能够防范由于金融开放而带来的风险。
　　
　　参考文献：
　　1、张明,林晓红.当前“热钱”大规模流入我国的原因及对策[J].中国党政干部论坛,2008(7).
　　2、吴燕.国际短期资本管理论[D].江西财经大学,2004.
　　3、许莉.论我国短期资本流动的监管[D].天津财经大学,2008.
　　（作者单位：中国人民银行海口中心支行。其中，戴鸿广为经济师）

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