股权结构与公司绩效实证研究的发现及其评价
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作者: 黄晓波
一、股权结构与公司绩效实证研究的发现
周业安(1999)从1997年度在册的745家上市公司中随机抽取160个样本，分别用A股、B股和H股、国家股、法人股和其他股、流通股和非流通股、国有股和非国有股等表示股权结构，用净资产收益率表示公司绩效，运用EV软件包对股权结构与公司绩效进行检验。结果发现：(1)A股比例与净资产收益率有显著的正相关关系，B股比例和H股比例对净资产收益率有显著的负面影响；(2)国家股、法人股均对净资产收益率有显著的正面影响，而其他股则对净资产收益率没有什么影响；(3)股票的流通性有助于改进企业绩效，法人股对企业绩效的促进作用显著；(4)非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股。
孙永祥、黄祖辉(1999)用第一大股东占全部股份的比例表示股权结构，用托宾Q值表示公司绩效，以1998年12月31日在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的503家A股公司作为样本进行研究。结果发现，随着公司第一大股东占公司股权比例的增加，托宾Q值先是上升，至该比例到50％左右，托宾Q值开始下降。孙永祥、黄祖辉还对第一大股东占公司总股本比例与公司净资产收益率进行了回归分析，结果显示两者的关系基本上是一条净资产收益率等于10％的水平直线。这反映出上市公司为保持配股资格而操纵会计利润。
魏刚(2000)用高级管理人员总体持股数占公司总股本的比例表示股权结构，用加权平均的净资产收益率表示公司绩效，以1999／g4月30日公布年报的876家A股上市公司为样本，运用MINITABFOR WINDOWS统计软件进行研究。结果发现，高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效并不存在显著的正相关关系。
陈晓、江东(2000)分别用国有股比例、流通股比例和法人股比例等表示股权结构，分别用相对净资产收益率和相对主营业务利润率表示公司绩效，同时考虑了行业竞争性对股权结构和公司绩效的影响，以近似完全竞争的电子电器行业、地域性很强的垄断竞争性商业企业和接近完全垄断的公用事业作为研究对象，以三个行业中1995年12月31日上市的A股公司1996～1999年的观测值为样本进行研究。结果发现：(1)国有股比例与公司业绩负相关；(2)流通股比例对相对净资产收益率没有影响，与相对主营业务利润率正相关；(3)法人股比例与公司业绩正相关；(4)股权结构对公司业绩的影响随行业竞争性的不同而不同。这意味着要使股权多元化取得预期效果，首先要提高行业的竞争性。
陈小悦、徐晓东(2001)分别用国有股比例、法人股比例、流通股比例和长期财务杠杆等表示股权结构，用净资产收益率和主营业务资产收益率表示公司绩效，以1996～1999年深圳证券交易所除金融类公司之外的全部A股股票为样本，并把样本资料分为保护性行业和非保护性行业进行研究。结果发现：(1)国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著；(2)在非保护性行业，第一大股东的持股比例与企业业绩正相关；(3)在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩负相关。所以，国有股减持和民营化，必须建立在保护投资者利益的基础上。否则，将不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。
朱武祥、宋勇(2001)分别用国家股比例、法人股的比例、流通股比例、国家股和法人股比例之和、公司前5大股东持股比例之和、公司前10大股东持股比例之和、公司前10大股东持股比例的平方和表示股权结构，用市净率表示公司绩效，以1994～2001年家电行业21家上市公司为样本进行研究。结果发现，在竞争激烈的家电行业，股权结构与公司绩效并无显著的相关性。
冯根福、韩冰、闫冰(2002)对影响中国上市公司股权集中度变动的主要因素进行了实证分析。选取的样本是1996年1月1日至12月28日沪深两市挂牌上市交易的81家上市公司，考察时间为1996年1月1日至2000年12月31日。冯根福等以国有股、法人股、募集法人股、内部职工股、流通股、前5大股东的持股比例(股权集中度)等表示股权结构，以净资产收益率、每股收益、主营业务收入／资产净利润、净利润／总资产等表示公司绩效。研究发现：(1)上市公司绩效越好，股权集中度越高。但不能反过来说，股权集中度越高，上市公司绩效越好；(2)上市公司规模越大，股权集中度越低的假设不成立；(3)国有股、发起人法人股比例越低，股权集中度越低；(4)募集法人股比例越高，股权集中度越低；(5)流通股比例越高，股权集中度越低；(6)上市公司行业分布与股权集中度变动具有内在关系。
徐晓东、陈小悦(2003)着重研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治理效力和企业业绩的影响。将第一大股东分为国家股股东和非国家股股东，以托宾Q值、股票收益率、主营业务资产收益率、现金流资产收益率、净资产收益率等表示公司业绩，以1997年以前上市的508个上市公司1997～2000年4年间的2032个观察值为样本。研究发现：(1)第一大股东为非国家股股东的公司无论是托宾Q值、资产收益率、主营业务资产收益率还是净资产收益率均显著地高于第一大股东为国家股股东的公司。而且，前者的股票市场收益率要好于后者；(2)第一大股东为国家法人股股东的公司与第一大股东为非国有股股东的公司在公司治理和企业业绩上的差异均不显著；(3)第一大股东的变更有利于公司治理效力的提高，有利于公司规模的扩大和管理的专业化。
刘芍佳、孙霈、刘乃全(2003)按终极产权将上市公司分为政府控制和非政府控制两类，以年利润、年经济增加值、净资产收益率、投资的经济增加值、销售增长、销售收入的利润边际等表示公司绩效，利用1993～2000年所有上市公司的会计数据，分别对四组不同控股类型上市公司的绩效进行比较研究，即政府直接控股与政府间接控股、国有控制的实业公司控股与政府独资的投资管理公司控股、专业化经营的公司控股与多元化经营的公司控股、整体上市的公司与部分上市的公司。结果发现，代理效率损失最低的企业具有以下特点：(1)国家间接控股；(2)同行业同专业控股；(3)整体上市。
二、评价
对中国国有企业改革的研究，主要有三个理论框架：一是“委托―代理”框架。在所有权与经营权相分离的股份公司，股东与管理者之间形成了一种委托代理关系，作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者按照股东利益最大化原则来管理公司。但是，由于股东与管理者之间存在信息不对称，经营者与股东的目标函数不一致，委托代理关系难以达到对委托人最优的结果，委托人要付出代理成本。所以，股东必须通过一定的控制机制对管理者进行激励、约束和监督。公司的控制机制包括内部
机制和外部机制。内部机制以公司的股权结构为代表，具体包括董事会的构成、高级管理人员的薪酬制度、股权的集中度、公司的透明度等；外部机制以公司控制权市场为代表，具体包括代理权争夺、善意的购并和敌意的接管、行业和产品的竞争程度、保护中小投资者权益的法律制度等。只有这两种机制共同发挥有效的作用，才能降低代理成本，改进公司绩效，提高公司价值。二是“法定产权与事实产权不一致”框架。经济资源在法律上的所有权与事实上的所有权往往是不一致的。无论法律怎样把全部资源清楚地界定为私人所有，在事实上总存在一个“公共领域”。资源在法律上的所有权和事实上的所有权相脱节，从而导致资源的收益权与成本责任相脱节，也造成了“公共领域”非法律上的所有者，却是事实上的攫取者。公有私用，造成国有资产浪费和流失，造成国有企业的低效率。三是“产业定位与产权特性相对称”框架。中国社会经济中存在两种不同的产权结构，一种是公有产权结构，一种是私有产权结构。竞争性、盈利性产业宜采用私有产权结构，而非(弱)竞争性、非(弱)盈利性产业宜采用公有产权结构(杨灿明，2001)。
九项针对股权结构与公司绩效的实证研究，涉及到了上述三个研究框架的主要方面，为上述三个研究框架的逻辑分析提供了有力的经验证据，也为深化国有企业改革提供了一些明确的和有益的指导。
1．股权结构调整以保护投资者利益为基础。所以，必须大力加强立法工作，提高法律法规的执行力度，减少事实上的“公共领域”。
2．股权结构调整以充分竞争的市场为前提。所以，必须加强市场建设，完善市场体系，努力创造充分竞争的市场环境。
3．股权结构的调整策略。上述实证研究，都从不同的角度证明了国有企业股权集中和国有股、法人股不能上市流通会影响公司治理和公司绩效，非国有股和流通股更有利于改进企业绩效。但如何进行股权结构调整，应具体问题具体分析，不能一概而论。
股权结构的调整也要考虑行业特性和产业定位。一般竞争性行业中的上市公司，应减持国有股，增加流通股，逐渐形成多元化的股权结构。在基础产业和自然垄断行业进行股权结构调整的意义不大，因为国家股同法人股、流通股在行使股东所有权、参与公司治理等方面并没有显著差别，对公司业绩也没有显著影响。
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