新环境下风险投资退出机制研究
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作者: 段嘉奇
摘要：风险投资在中国已有20余年的发展历程，到如今已经成为一个不可忽视的高成长行业。在风险投资退出机制的
选择上，外资基金和人民币基金有着很大的区别。本文就目前新政策环境下风险投资退出机制进行比较研究。关键词：风险投资；退出机制；公开上市；并购中图分类号：F832.48
文献标识码：A doi：10.3969／j.issn.1672-3309(s).2010.10.06 文章编号：1672-3309(2010)lO-63-02
1991年美国数据集团(IDG)在北京设立办公室标志着我国风险投资行业正式拉开序幕.随后软银中国、鼎晖投资、红杉中国等外资基金，纷纷进入中国大陆。之后外资风险投资基金便一统天下。但是，国家商务部等六部委令2006年第10号公布《关于外国投资者并购境内企业的规定》后，政策环境开始向人民币基金倾斜，之后人民币基金开始快速发展，深创投、达晨创投、九鼎投资等人民币基金崭露头脚，外资基金一统天下的格局被打破。
一、风险投资概述
风险投资(venture capital，简称VC)在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资：狭义的风险投资是指以高新技术为基础.生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。目前，我国常见的天使投资、创业投资、PE等形式都属于风险投资的范畴。
二、风险投资的主要退出方式
l、境内公开发行上市(IPO)
2006年商务部第10号文件规定.中国政府对中国境内企业通过设立境外离岸公司实现境外上市的情况进行严格审查.之前在风险投资界流行的“两头在外”的退出模式受到严格限制。因此，在2006年之前没有完成境外离岸公司重组的企业就不能再绕开商务部的监管而轻易实现境外公开上市。目前，风险投资选择的退出方式主要由原先的境外公开发行上市转变为境内公开发行上市.主要会选择深圳创业板。从2007年开始蔓延全球的金融危机致使美国、欧洲、日本、香港的资本市场大受挫折，公开发行的PE远低于国内的上交所和深交所的PE值。因此。风险投资机构从退出时的收益角度考虑也首先选择在境内公开上市退出。
2、境内借壳间接上市
境内借壳上市的退出方式就是获得风险投资的公司在业务成长之后.在境内A股市场选择合适的壳公司，然后通过收购、换股、资产注入的方式间接实现在A股上市。境内借壳上市方式与境外借壳上市相比。境内借壳上市相对可操作性强、政策法律环境更熟悉，成功率相对较高。但是，国内资本市场由于发展时间短，上市公司数量有限，壳公司资源不多。因此借壳的成本较大。另外，在境内借壳上市后。会受到原始股东锁定期限长的影响.风险投资基金的完全退出会有所推迟。
3、境外设立离岸公司境外直接上市
在2006年商务部10号文件之前.多数外资风险投资基金通常选择的是境外设立离岸公司境外直接上市。即通常在BVI设立离岸公司.离岸公司控股国内实体公司，最后离岸公司在境外上市.境外可选择的资本市场主要有：纳斯达克、香港联交所、纽交所、新加坡主板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出.是在2006年之前国际风险投资基金是否投资中国创业企业的一个重要的先决条件。该种退出方式的优点是：第一，境外上市通常锁定期较短，可尽快从资本市场套现，实现完全退出：第二，上市周期较短，通常1-2年；第三，境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业；第四。无外汇自由兑换的限制。
但是.采用境外上市退出方式也不可避免存在缺点和障碍。一是部分行业对外资有准入限制：二是BVI离岸公司的设立、协议安排、对境内公司的重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素：三是对于企业运作提出的要求很高：四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。
4、境内公司境外直接上市
以境内公司设立离岸公司境外上市诚然是首选.但是.投资基金和被投资企业都需要投人相当的人力和财力来面对退出过程中的绕开境内监管机构的监管.存在很大的不可预测性。所以.很多企业由于政策上的限制.采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市.从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市退出方式也有缺点.就是拟上市企业需要受境内和境外监管机构的双重监管.对企业提出了更高的要求.同时企业的治理成本也会大幅提高。
5、境内公司境外借壳间接上市
境内民营企业在境外借壳上市的成功案例很多.主要在美国纳斯达克的场外交易市场(0TCBB)和新加坡交易所。但是。主流的风险投资机构一般不会考虑所投资的企业这么操作。主要原因在于：(1)通常壳公司由于各种历史原因.经营状况或市场形象不佳。特别是境外的上市公司，由于经济、文化、法律的区域差异较大.其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险；(2)收购壳公司的股权通常是通过现金收购加换股收购.因此公司需要支付大量的现金.公司在上市之前通常现金并不充裕，而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务成本和财务风险；(3)借壳上市完成之后，资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层大量的精力、物力和财力。
6、并购
风险投资基金通过股权转让的方式实现退出是一种常见的退出方式.但并不是理想的方式.通常是一种无奈的下下策。这类产权交易模式比较适合企业所处高增长行业、企业成长性良好，且已经具有一定盈利规模.但由于企业客观条件达不到上市的要求，或在两年之内无法尽快上市的被投资企业。或者投资基金对企业未来的发展空间、管理团队持悲观态度，希望尽早退出该企业.避免更大损失，而采取并购退出的方式。
(1)风险企业之间进行购并。当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后.往往会追求进一步的超常规的发展，购并会提供给其最便利、最迅捷的机会。
(2)风险企业直接被上市公司收购。由于投资高科技具有较高的投资回报率.这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。1998年以来，高科技类项目的收购兼并活动已不仅局限于高科技上市公司.更多的从事传统产业的上市公司迫于市场和股东的压力也通过各种方式进入高新技术领域。这为中小风险企业的退出提供了市场和机遇。
(3)与拟申请上市公司合并。由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。1999年以来.国家对申请上市的企业的整体技术水平、项目的科技含量有了更高的要求。在经营与财务状况相同的情况下，企业拥有较强技术开发优势、科技创新能力、科技成果等因素会提高申报成功的几率。同时.在二级市场上具有高新技术概念的股票往往受到投资人的追捧而表现出色。这些情况促使许多效益良好但业务范围局限于传统产业的拟上市公司.采用收购与重组的手段将中小高科技企业并入.来增加上市的筹码。抛开这种购并活动的行为本身和动机，仅从其结果来看是有利于中小高科技企业发展的。一方面.这种购并活动使得风险投资公司将风险企业交于拟上市公司，使风险资本得以退出；另一方面，这种购并活动使得中小高科技风险企业得以在一个资金更充裕、实力更强大的环境下存续和发展.更有可能获得壮大与成功。
(4)被跨国公司收购。国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑。常常愿意与风险投资公司接触.以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险公司发展的各个阶段皆可与国际跨国公司合作.进行最优的退出选择。
总之.在目前人民币基金大力发展的今天.风险投资退出机制的首选已悄然从境外上市转向境内上市。
(责任编辑：方 涵)
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