上市公司反收购财务应对策略分析
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作者: 谢建国
摘要：随着股权分置改革工作即将全面完成，中国资本市场的全流通时代即将来临，上市公司收购与反收购活动将呈现大幅上升的趋势。本文着重分析全流通市场下上市公司反收购行动中需要采取的一种及其重要的应对策略，即财务应对策略。
关键词：反收购；财务策略；分析
市场经济的高速发展，给上市公司在竞争大潮中带来了诸多挑战。企业并购浪潮就以前所未有的形式向上市公司袭来，在这种背景下如何应对怀有各种目的的敌意收购行为就成了被收购方不得不面对的一个难题。
一、反收购的含义
反收购是指目标公司在敌意收购中采取的旨在抵御乃至挫败收购人行为的措施。按照并购是否取得被并购企业即目标企业同意，企业并购可以分为善意并购和敌意并购。这里的反收购是指目标公司将采取种种反收购策略来阻碍收购方实施收购。
反收购策略主要可采取修改公司章程、优化资产结构、业务整合、调整财务决策、股东权益保护、寻求法律保护、引进战略投资者等一系列措施。本文就采取的财务应对策略进行分析。
二、典型案例分析
1986年11月至1988年10月两年间，美国吉利公司经历了来自佩雷尔曼―雷夫隆公司和康尼斯顿公司两个敌意收购方的三次收购攻势，吉利公司采取包括业务整合、调整财务决策、争取地方政府支持、保护中小股东利益、寻求法律保护、引进战略投资者等一系列反收购措施，成功地抵御了这些敌意收购，维持了主营业务的持续发展，并在接下来的经营中创造了高于市场预期的业绩。
在上述反收购策略中最引人注目的是吉利公司采取的内部财务管理措施，通过积极的业务整合、财务杠杆、成本控制、资产管理、促进销售等措施提高盈利能力、资产运营效率，从而实现公司价值增长。
1.业务整合。为应对敌意收购，吉利的经营战略从多元化扩张转向强化
核心业务，剥离非主营业务。1987年，公司出售了1971年购买的石化企业S.T.都彭公司48％的股权；公司还卖掉了数据软件和数字学习系统20％的股份、零售眼镜业务、诺勒公司、两家光学产品零售商场以及美容疗养企业等一些与公司发展战略不相匹配的业务，从而提高了公司1987年的业绩。
2.财务杠杆。吉利公司在1986年至1988年间持续回购股票，这是针对敌意收购采取的不得已的做法，由此公司背负了18亿美元的债务。1984年至1988年间，公司的流动比率保持在1.74，速动比率保持在1.11，波动不大，这说明公司控制财务风险，尤其是控制短期财务风险的能力很强，这种能力对于公司抵御敌意收购十分重要，这也得益于公司稳健的经营风格与稳固的市场领导能力，成熟的品牌、遍布全球的庞大营销网络使得吉利能够保有稳定的收入来源，进而保持稳定的短期偿债能力。
3.成本控制。1983年至1989年间，吉利公司的销售成本占销售收入的比重一直保持在41.88％上下，这说明公司的生产工艺与产能管理已经达到了成熟状态；而经营费用占销售收入的比重由1986年前的平均6.4％下降到1986年后的4.12％，综合考虑销售量逐年攀升情况，吉利在经营费用控制方面取得了很大的进展。同时，由于回购股票致公司总股本减少，从而使得股利支出(资本成本)占销售收入的比重也有所下降，为公司节约了大量的现金流。
4.资产管理。1985年至1989年间，吉利公司通过资产重组，优化了资产结构，同时促进了销售业绩增长，加强了存货管理与应收账款管理，提高了资产的运营能力。在此期间，公司的平均存货周转率为2.29，1988年提升至2.38，1989年为2.36，同期的应收账款、流动资产、固定资产、以及总资产周转率都实现稳定增长。
5.公司价值。1986年之前，吉利公司的净资产收益率逐年下降，由1984年的20.1％下降至1986年的3.4％，此后该指标迅速攀升，1987年为38.4％、1988年受净资产为负数的影响为－31.74％、1989年为40.67％。按照杜邦财务分析，净资产收益率可以分解为销售净利率、总资产周转率、权益乘数三个财务指标，这三个财务指标分别代表了公司主营业务的盈利能力、总资产的运营效率和公司资产结构的合理性。几年间(除1988年外)上述三个指标总体呈逐年上升趋势，其中权益乘数财务杠杆直接导致了净资产收益率的大幅上升。由此，公司价值逐年攀升，1990年公司现金流接近5亿美元，1991年1月25日公司股票收盘价是1986年收购价格的两倍；1991年12月31日，经过三次股票拆分之后，股价还是相当于当初敌意收购价格的三倍。
吉利公司采取的一系列措施(包括上述财务应对策略)扭转了面临敌意收购时的不利局面，从而赢得了反收购战争的胜利。
三、应对策略评价
通过典型案例分析，我们认为一家公司面临并购威胁时，可以采取的应对策略很多，但最本质的是提高公司的实力，进而增加对手的并购成本。当然，前提条件是公司的管理层是有决心、有能力和有效率的，这是公司面临敌意收购时的最好选择，对于整个社会经济效益的提高也是最好的选择；因为通过有力的反收购行动阻止了某些以短期利益为目标，不惜破坏现有良性竞争环境的敌意收购行为。随着股权分置改革工作即将全面完成，中国资本市场的全流通时代也将来临，上市公司收购与反收购活动将呈现大幅上升的趋势。企业如何在面临敌意并购行为时保护好现有股东权益，吉利公司的反收购策略为我们提供了很好的借鉴。
参考文献：
【1】中国证券业协会：证券发行与承销【M】中国财政经济出版社，2007
【2】陈一林：抵抗者的武器：法制框架下的上市公司反收购策略【J】科教文汇，2007(8)
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