营运资金管理与公司长期债务

来源:用户上传      作者: 谭　跃　李远庆

　　摘要：公司债务的影响因素一直是资本市场研究的重点。由于营运资金在公司整个经营过程中占有很重要的地位，其管理水平与长期债务之间的关系十分重要。本文在对公司长期债务主要影响因素研究基础上，对这一问题进行了实证分析。研究发现，营运资金管理策略及其管理水平对公司整个经营过程中的长期债务融资均有显著影响。
　　关键词：长期债务　营运资金管理 实证研究
　　
　　一、引言
　　
　　对于制造行业来说，营运资金是经理人日常经营管理过程中最重要的内容之一，在整个经营资产中占有一定的比重，而且在公司的长期经营策略中具有重要的影响。近年来营运资金的管理方法分别出现了公司持有正营运资金、零营运资金、负营运资金等观点。但不同的营运资金策略和持有量会使得公司拥有不同的流动能力、获利能力和偿债风险。面对我国当前的经营问题――诚信问题及三角债问题，营运资金的管理方式是否会引起长期债权人的关注，经营扩张中的营运资金配比问题是否会产生变化，影响公司长期债务融资的因素和程度是否会出现新的变化，这将是本文尝试解决的问题。
　　
　　二、研究设计
　　
　　(一)研究假设(1)营运资金管理策略。一般来讲，公司一定时期的流动资产规模应略大于当期的流动负债规模(张鸣，2002)，这样才能使公司的短期财务风险保持在一个比较稳定的情况下，保证公司不会出现较大的财务危机从而导致破产。风险的增加、破产成本上升等均会导致公司长期债务的减少。由此提出假设1：
　　H1：营运资金管理稳定型策略与公司长期债务正相关
　　(2)经营性业务扩张。Long、Malitz和Ravid(1993)，Deloof和Jegers(1996)认为，因为商业信用可以在没有支付货款的条件下，让顾客对商品的数量、质量进行充分评价，所以公司可用其增加销售规模。同时较高的存货可以降低公司缺货风险。因此，在应收款可以及时收回的情况下，存货和赊销政策的运用是公司未来经营规模扩张的保证。由于生产需求增加而导致的设备投资会促使公司进一步融入长期债务。从经营角度看，公司长期经营不断成长的关键在于市场占有率，公司经营战略也逐渐由产品扩张转为市场份额的扩张。对存货和应收款项的配合性投资是对未来市场分额和现金流人的保证，也是公司对长期债务到期偿还的保证。假设2：
　　H2：存货和应收款扩张与公司长期债务正相关
　　(3)非现金性营运资金扩张。由于利益冲突，债权人面临逆向选择和道德风险(Jensen and Meckling，1976)。为了获得更高的报酬，经理人一般会采用各种手段来提高短期内的经营业绩，甚至做有损于公司整体价值的事情。但对公司经营来说经营需求资金非常重要。如果因为短期盲目扩张而使得后续资金短缺，将极大地损害公司整体利益。这说明有着较高销售增长率的公司，如果较多依赖于非现金营运资金的扩张，那么在股利支付之前来自于经营活动的现金流量的增长，将远远慢于税后净利的增长，结果导致公司破产风险增大，成为被收购的目标(Steyn、Hamman和Smit，2002)。假设3：
　　H3：非现金流营运资金扩张与公司长期债务负相关
　　(4)商业信用。诚信问题一直困绕着我国经济的发展，商业信用的约束能力较弱，长期债权人对公司商业信用的运用情况特别敏感。我国公司每年因为信用缺失而导致的直接和间接经济损失高达数千亿元人民币，其中首位的即是拖欠款，每年因为逃废债务造成的直接损失也达上千亿元，三角债金额达上万亿元。为保证长期债务的安全性，公司长期债务融资边际成本会随着商业信用的增加而增加。如果财务成本过高，经理人员会选择较低的杠杆比率(Smith and Watts，1982)。假设4：
　　H4：商业信用融资与公司长期债务负相关
　　(二)变量选择　1、因变量指标的选择。长期债务年限的定义。对长期债务的年限度量有多种标准。Scherr、Hulburt(1995)将1年后偿还的债务作为长期债务，有的研究则将3年后(Barclay、Smith，1995)或5年后(Schiantarell、Sembenelli，1997)偿还的债务定义为长期债务。本文将偿还期限在1年以上的债务定义为长期债务。长期债务比率指标的选择。关于因变量，本文选择长期债务比率，一般有三种做法：第一种是直接用公司长期债务除以资产总额作为被解释变量；第二种是用公司长期债务除以长期债务与权益金额之和作为被解释变量；第三种是用公司长期债务除以权益金额作为被解释变量。由于本文主要针对公司长期债务杠杆影响因素进行研究，用总资产额作分母可能难以准确说明长期资金融通中长期债务杠杆的利用情况，因此，选用第二种做法。其具体计算公式如下：长期债务比率：年末长期债务金额／(年末长期债务金额+年末权益金额)。
　　2、自变量指标的选择。本文选择以下指标作为自变量：
　　(1)营运资金策略变量(稳健与否)。营运资金管理策略可以分为三种：激进型、中庸型和稳健型。为度量方便，本文将三种营运资金管理策略简化为两种，但大体的管理思想和方针不变，并采用流动比率这一短期偿债能力指标作为二者分界指标，判断其是否倾向于稳健型策略。当流动比率大于等于1时，认为其营运资金管理策略基本符合稳健型管理思想，策略变量取l；当流动比率小于1时，认为其营运资金管理策略偏向于激进型，策略变量取0。具体表示如下：
　　策略变量：(流动资产／流动负债)≥1
　　(流动资产／流动负债)＜1
　　(2)存货和应收扩张变量(存货和应收比率)。为了充分反映存货和应收款项同时变动对公司长期债务产生的影响，本文将二者分开考虑。同时，titman and wessels(1988)、陆正飞与辛宇(1998)、肖作平(2003)等在研究过程中将公司存货作为抵押价值来考虑。为区分两个理论之间的关系，本文将此变量分拆为存货比率和应收款比率，以此来对公司长期债务比率进行解释。具体计算公式如下：应收款项比率：(年末应收账款+年末应收票据)／年末总资产额；存货比率：年末存货净额／总资产。
　　(3)非现金营运资金扩张变量(非现金营运资金收入比)。理论中，非现金营运资金扩张用来说明营业额变动情况，因此，该变量应将公司非现金性营运资金和主营业务联系起来，采用比率方式(即用非现金性营运资金除以主营业务收入)来表示。另外，学术界有按照资产流动性对现金进行定义的。本文将会计报表中的货币资金作为公司经营过程中所拥有的现金。由此得出的变量计算公式为：非现金营运资金收入比：(流动资产一货币资金)／主营业务收入。
　　(4)信用融资变量(商业信用比率)。商业信用是指在商品交易中由于延迟付款或预收货款所形成的公司间的信贷关系，是一种自然性融资，其具体形式有应付账款、应付票据、预收账款等。但是，预收账款的经营性质与其他两者不同。在会计披露过程中，将尚未发出商品而货主提前支付的购货款记入预收账款科目当中，而前两者则是发生在获得商品或服务之后应该支付给销货方的款项。即预

收账款与公司未来商品交易相关，而应付账款和应付票据则与现在债务偿还相关。由此得出商业信用比率的计算公式如下：商业信用比率：(应付票据+应付账款)／总资产。
　　(5)主流自变量。本文采用折旧比率来代表公司的非债务税收影响因素；用固定资产比率代表公司可抵押价值影响因素；取总资产金额的对数作为公司规模影响因素。衡量公司盈利能力的指标有两种：息税前销售利润率和息税前资产利润率。由于总资产中的长期资产是在多个年份被消耗的，因此，采用息税前销售利润率来代表公司获利能力影响因素。衡量公司成长机会的指标有三种：销售收入增长率、资产增长率和广告科研投入与收入比率。对于公司成长而言，过度增加销售而资金无法收回并不能代表成长，由于公司所有者最终追求的是物质所有权的增加，所以将资产增长率作为公司成长能力影响因素的替代指标是比较合适的。上述各变量的计算公式为：折旧比率：年末折旧累计金额／年末总资产；固定资产比率：(年末固定资产总额一年末折旧累计)／年末总资产；总资产的对数值：LOG(年末总资产金额)；息税前销售利润率：(利润总额+财务费用)／主营业务收入；资产增长比率=(年末资产-年初资产)／年初资产总额。
　　(三)研究模型 根据上述变量选择和假设，本文采用多元线性模型利用面板数据进行假设检验。具体表达式如下：LTDRit=α+β1RECRit-1+β2 INVRit-1+p3PAYRit-1t+β4EXPAit-1+β5POLOit-1+β6DEPRit-1+β7FIXRit-1+β8LOGAit-1+β9RETRit-1+β10GROWit-1+μit
　　其中，t-1代表滞后一期的解释变量，α0表示模型回归截距，μit为特异性误差。LTDR代表长期债务比率，RECR代表应收比率，INVR代表存货比率，PAYR代表应付比率，EXPA代表非现金营运资金收入比，POLO代表资金策略，DEPR代表折旧比率，FIXR代表固定资产比率，LOGA代表资产对数，RETR代表息税前销售利润率，GROW代表资产增长比率。
　　(四)研究样本 研究数据主要来源于国泰君安(CSMAR)研究数据库系统。本文以891家制造类上市公司2000年至2005年的相关经营数据作为研究样本，并设定一定标准对样本进行进一步筛选：剔除不在2000年内新上市的公司。公司经营年限的不同会显著的影响本文的研究结论；为减少内生性问题，本文在实证研究时采用滞后一期的解释变量，即2001年的解释变量所对应的是2000年的指标值；一般在对公司长期债务进行研究时所观察的时间段均在五年以上，考虑到研究变量需要滞后一期，本文将上市六年作为样本筛选的标准；剔除2000年至2005年债转股类上市公司。本文最终获得400家样本公司。
　　
　　三、实证检验及结论分析
　　
　　(一)分类统计 本文将长期债务按照长期借款、公司债券两种形式进行分类统计。从(表1)可以看出，公司长期债务基本倾向于银行借款，或者较少利用长期债务这一融资工具。其中，长期借款比例逐年上升，从2001年的56.3％，上升到2005年的58.6％；同时，利用此融资工具的公司数量比重也从2001年的61.3％上升到67.5％。而利用债券进行融资的公司数量微乎其微，介于0.12％和1.93％之间，虽然几年来有所上升，但还是处于较低水平线。由此，对公司经营起到约束作用的长期债务没有结构性变化，暂时无需将各种长期债务分开来考虑。
　　(二)描述性统计 从整体性描述可以看出，如(表2)，公司长期债务占长期资金的总体水平在9.936％左右，应收款项比率平均值接近16.5％，存货比率平均值为13.9％，应付款项比率平均值在9.88％左右，营运资金管理策略的变量平均数接近于1。这说明长期债务融资占整体长期融资的比重还是很低的，较大一部分经营款项反映在应收项目中，应付款项却没有达到商业赊销款项的水平。大部分公司在营运资金管理策略方面倾向于稳定型的管理方式。
　　(三)回归分析 回归系数检验显示，如(表3)、(表4)大部分变量通过了T检验，有七个变量系数达到显著性水平，三个变量系数未通过检验。其中，存货比率、非现金营运资金扩张、营运资金管理策略达到了0.05的显著性水平；常数项、应付比率、折旧比率、固定资产比率和资产对数值的显著性水平高达0.01；应收比率、营业利润率、资产增长率则没有通过以0.1为限的显著性水平检验，分别为0.54、0.794和0.164。因此，可以得出以下结论：H1与方程回归结果相反，即采用激进型策略的公司反而容易获得长期债务。同时，对激进型上市公司的固定资产比率进行分析，发现其固定资产投入也多。在一定程度上讲，该发现恰好可以解释这种现象。H2与方程回归结果相符。这说明对公司扩张经营规模来说，信用赊销和存货的同时增加确实是一个可行的办法，因此，也是公司长期债务影响的重要因素之一。H3与方程回归结果相符，显著性为0.043。这说明在一定程度上，经营资金持有方式和现金流人之间的配合程度对公司长期债务是有影响的。H4与方程回归结果相符，并且显著性水平在0.01以下。另外，对短期借款进行回归，发现相关关系并不显著。这说明由于信用风险和拖欠款现象，长期债务对公司商业信用的利用十分敏感，会随着公司商业赊购的增加而迅速减少。
　　
　　四、政策建议
　　
　　(一)提高应收款、应收票据的贴现、抵押等业务水平 研究发现，商业信用占整个资产比例随着经营年限的增加而增加，说明商业信用确实因为短资长投和拖欠款问题而不断累积。这不仅使得公司信用状况急剧恶化，而且造成资金流动能力下降。长期处于此种状态，公司随时会面临破产危险。
　　(二)加强诚信社会建设力度，减少债权人信用风险，解决债务人拖欠款习惯 市场经济条件下金融商品交换，是建立在自主、平等基础上的契约关系，市场主体之间享受权利和履行义务是平等的。然而，由于目前债权主体和债务主体之间权利与义务不对称，造成了社会信誉下降，给经济运行带来了严重的后果。我国目前一些公司经营困难，负债率高，相互拖欠债务的链条越拉越长，相互影响，需靠多方面长期努力才能改变，
　　(三)加强债权人保护法律制度建设，形成有效的债务约束机制 债务之所以能够对公司治理结构有较大的积极作用，是因为有债务约束机制做保证。而有效的债务约束机制必须建立在法律制度这一基础之上。因此，当公司违反债务合约或不能按时还本付息时，债权人可以依法采取处理抵押财产、迫使公司破产等方法来行使其权利，从而使债务人成为对公司经营者的硬约束。
　　(四)提高对营运资金管理理论的认识，做到公司经营合理、适度增长 研究发现，营运资金管理策略恰好与理论假设相反，即激进程度越明显，长期债务越多。同时，非现金营运资金扩张却和理论十分吻合，即在经营者进行销售量扩张时，货币资金在收入中的比例越少，长期债务越少。这说明经营者、债权人、政府人员等对公司经营的认识有待加强。
　　
　　编辑　赵琳琳

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-1330647.htm