养老金与资本市场需互动创新
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作者: 张剑文
要为缓解老龄化的；中击，养老金与资本市场的互动改革、创新是一条有效的途径。我们可以由此着眼，有步骤地推动金融机构的混业经营：促进企业年金发展，完善养老保险体系；同时以股改为契机，推进资本市场的市场化改革。
在老龄化社会，养老金与资本市场的发展休戚相关：完善的金融市场是养老基金发展的条件之一，而养老基金进入资本市场，不但为资本市场提供了资金供给，而且可以推动金融产品的创新和市场治理水平的提升。
养老金与资本市场互相影响
二战后，西方国家经历了一个稳定发展的阶段，失业率比较低，经济持续稳定增长，人口老龄化程度较低，社会保障占财政支出的比重并不高，养老基金承受的支付压力并不大，其运营也未受到足够重视，养老基金投资的方式往往比较简单，主要用于购买国债、保险和存银行，投资收益较低。
20世纪70年代后，在老龄化浪潮的冲击下，现收现付制度、确定待遇(DB)的企业养老金计划都面临支付危机，于是，各国政府着手推行一些新的政策，个人退休账户、401K计划、税收激励计划等相继出台，逐步形成了以社会养老保险基金、企业年金基金、人寿保险基金为主体的多层次养老基金体系。在这些措施的推动下，越来越多的个人开始在退休金和教育金上投资，以共同基金或其他投资方式逐步取代银行储蓄，从而推动了退休金近30年的快速增长。养老金规模的壮大和收益方式的变革，有效地缓解了养老金的支付危机和储蓄、投资、资本不足的问题。
养老金改革与资本市场改革相辅相成、相互推动，为解决老龄化危机、稳定金融市场、提高市场效率、确保经济增长提供了有效途径。一方面，养老基金的发展可以推动资本市场的改革和发展。首先，其作为金融中介将社会零散资金集中投向资本市场，能够扩大资本市场的规模(附图)，强化长期投资，优化资本结构，而且，随着机构投资者的份量大大增强，可以推动金融的自由化、市场化和金融机构的业务渗透。第二，能够积极引导金融创新，尤其是金融产品的创新。美国著名养老金专家博迪(Bodie)1990年的研究成果显示，养老基金是过去40年促进美国金融创新的主要力量，资产抵押债券的发展、结构性金融工具和金融衍生产品的广泛运用以及指数基金零息债券的出现都受益于此。第三，促进由银行导向型的金融结构向证券导向型的市场结构发展，催生金融体系的结构性制度变迁，推进会计、审计技术的发展，拓展金融监管的内涵与外延，促进金融体系的完善和市场质量的提升。
另一方面，资本市场的发展也直接影响养老基金的发展及调整。其一，资本市场的良好业绩将极大促进养老基金的发展，如1980-2000年间，国外金融市场呈现出几个明显的制度化特征：从以银行业为中介向以资本市场为中介调整，债券利率的持续下跌，股票大量发行和股份持续攀升，使众多发达国家养老基金飞速发展，并取得良好的投资业绩。相反，2000年以来，全球金融市场的波动和萧条局面，使绝大多数股票丧失原有市值的35-50％，美国纳斯达克指数市值更是缩水六成以上。2000年，众多公司的养老金计划基金也呈现明显的不足，并面临巨大的潜在偿债压力。其二，资本市场的波动直接影响到缴费确定型(DC型)养老金计划的发展程度。其三，投资风险的增大使政府必须充分估计DC计划中由员工承担基金投资风险的限度和能力，使之进一步完善监管体系，有效防范资本市场的投资风险。其四，资本市场的成熟度、金融机构监管系统的完善程度和风险控制能力将影响养老基金的发展。对发展中国家和新兴市场国家而言，资本市场发展处于初创时期，无论是资本市场规模、投资工具种类，还是金融体系的监管能力、监管规则的完善等与发达国家均有很大差距。在此背景下，资本市场的发展状况对养老基金有更明显、更直接的影响，资本市场的潜在系统风险有可能为养老基金带来巨大的风险。国际经验表明，资本市场越成熟的国家，养老金基金占GDP比重越高。2001年的数据显示，资本市场成熟的国家，养老金资产占GDP的比重都在20％以上(附表)。
良性互动着眼三项工作
养老基金与资本市场的互动创新，作为完善养老金制度中最为引人注目的热点问题备受关注，也是国际保险与社会保障领域的前沿领域，被视为多层次养老保险模式制度创新的关键。而中国社会保障改革处于初创阶段，面对老龄化的强大冲击，我们可以由此着眼，重点抓好三项工作：
――有步骤地推动金融机构的混业经营。老龄化是推动金融混业经营的驱动因素之一。因老龄化而改变的居民收入结构、支出结构、金融资产配置结构，改变了人们对收益和风险的预期。面对老龄化催生的新的金融需求，单一的金融机构无法适应，混业经营变成一种必然的选择。在美国，从1992年开始，美联储放松了对商业银行从事共同基金业务的限制，1999年11月正式通过了《金融服务业现代化法》，取消了对金融业混业经营的限制，明确了金融控股公司的基本框架和法律范畴。与之相呼应的是英国、日本等国上世纪80年代以来出现的以分业经营向混业经营转变和从严格监管向放松监管转变为基本特征的金融改革，混业经营已成为世界各国金融业的主流模式。目前我国虽然实行的是银行、保险和证券分业经营的模式，但早在2000年，金融监管机关已达成共识，鼓励商业银行、证券公司和保险公司在分业经营的原则上相互合作，进行业务创新。随着混业经营的逐步放开，养老金与资本市场的互动创新面临更大的空间。
――促进企业年金发展，完善养老保险体系。目前，不少国家已开始构建多层次的养老保险制度，追求基本养老金保险、企业年金、个人储蓄性养老金“三条腿”的平衡发展。如美国1992-2001年间全体在职人员的第一支柱的工资替代率(退休养老金占原工资的比例)为24．2％，其中，中间收入者的替代率为29．6％，加拿大低收入者的替代率为60％，平均收入者的替代率为45％，瑞典低(高)收入者的替代率为55％(30％)。而我国的工资替代率集中在80-90％(1999年)，显然太高了，改善的路径就是以立法的方式大力发展企业年金。企业年金作为一种制度安排在国外已有i00多年的历史，特别是上世纪90年代以后，企业年金制度在发达国家中得到了迅速发展，OECD国家有1／3的职工被覆盖，年金资产在养老基金占的比重也越来越高。在美国，企业年金的规模高达1．7万亿美元，普及率达到了80％以上，美国退休职工的收入构成中，来自企业年金的收益占60％以上。截至2002年底，中国企业年金基金累计为260亿元，专家预计，未来3年内每年将增长1000亿元，2010年我国企业年金的市场规模可望达到1万亿元。这些资金的合规入市将对资本市场起到推动作用，因此，发展企业年金市场是解决老龄化对社会、经济和金融冲击的必然之举。
――以股改为契机，推进资本市场的市场化改革。中国因为缺乏一个运作规范的资本市场，养老保障制度无法彻底地实现由现收现付制向基金制转变。股权分置改革，为资本市场提供了一个市场化改革和规范化发展的契机，今后，通过完善交易机制(包括做空机制)、提高市场透明度、强化金融监管和风险控制、改善上市公司法人治理结构、培育对市场和投资者负责的市场文化、提供市场公信力、大力开发适应养老金投资需求的金融产品，为养老基金的安全营运创造必要的制度环境和市场环境，将有效减轻老龄化对资本市场的冲击。
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