我国风险投资退出机制研究
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作者: 汪思冰
[摘要] 风险投资的退出机制是否完善有效，退出方式的选择是否适当，是决定风险投资能否获得成功的关键所在。本文阐述了我国风险投资的现状，并就风险投资几种主要的退出方式进行了相关的比较，最后提出了健全我国风险投资退出机制的建议。
[关键词] 风险投资 退出方式 并购
风险投资又称创业投资，是指由风险投资机构投入新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，并主要通过资本经营服务，直接参与风险企业创业历程的资本投资行为。风险投资的运作过程可以分为风险资本的募集、投资项目的选择、投资决策与投资协议的签署、创业企业的控制与管理、风险投资的退出五个步骤。而风险投资退出是风险投资运作过程中最重要的环节，也是整个风险投资过程的关键，能够及时退出并获得最大的投资回报是风险投资的主要目的。
一 、我国风险投资的现状
风险投资起源于20世纪中期的美国，20世纪70年代之后才得到公众和政府的支持，从此开始迅速发展。我国的风险投资起步于20世纪80年代中期，由于政策、制度的原因，发展较为缓慢，与发达国家相比仍然存在较大的差距，目前仍处于探索期。随着中国经济的快速发展、受政府鼓励自主创新、大力发展高科技产业政策的影响，国内自主创新企业、高科技企业日益增多，对风险投资的需求也越来越大。当前，风险投资越来越受到国人的关注，这是因为风险投资的发展，在一定程度上可以直接反映一个国家或地区高新技术的整体水平、经济实力和国际竞争力。
据中国风险投资研究院统计，2010年第三季度，中国内地已完成和正在募集的资本额达1742.035亿元。其中，37家机构/基金已完成募集的风险资本额达559.928亿元，与2010年上半年完成的募资总额基本持平；平均每家机构基金募集的风险资本规模达15.13亿元，仍处于2003年以来的高位（见图1）。
2010年第三季度，在披露募资规模的60家机构/基金中，新募集风险资本额在10亿元及以上的最多，占比45%；其次是新募资本在2亿～5亿元的，占比33.33%；新募资本在1亿～2亿元的，占比10%；新募资本在5亿～10亿元的，占比5%。可见，风险资本平均募集规模明显偏大。已完成募集的37家机构/基金规模在10亿元以上的有14家，规模在2亿元以下的仅有6家。
2010年第三季度，人民币基金资本规模进一步增加，内地VC/PE机构已完成和正在募集的人民币基金资本额达1484.049亿元，占新募资本额的比例为85.19%，与上半年的78%相比，增长逾7个百分点（见图2）；外币基金资本额占新募集资本额的比例降为14.81%。此外，人民币基金的数量比例为83.61%，与上半年的82.5%相比也略有上升。这充分显示人民币基金在数量和规模方面均超过外币基金。
同时，据中国风险投资研究院统计，2010年第三季度完成募集的37家机构/基金中，人民币基金有30支，外币基金有7支。从完成的募资规模上来看，人民币基金完成的募资规模达349.949亿元，占已完成募资总额的62.5%，一改以往规模上逊于外币基金的历史标志着行业格局发生了逆转。
二、风险投资退出方式的一般性选择
不同国家和地区风险投资的发展历程不同，其风险投资的退出方式也不尽相同。目前，较为常见的风险投资退出方式主要有以下四种：IPO；企业并购；股份回购；破产清算。每种风险投资退出方式都存在一定的优势和劣势及其应用条件，因此风险投资家应根据内外部条件，趋利避害，做出正确的选择。
1. IPO
IPO是指通过使风险企业公开上市，企业的股权实现流通而适机选择退出，来实现资本增值。公开上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市即创业企业在股票市场上挂牌上市；二板上市又称为创业板上市，主要服务于中小企业，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，较适合新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。目前许多国家和地区都设立了创业板市场，如美国的纳斯达克市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、英国的AIM市场，以及中国香港的创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最具代表性，约30%的美国风险投资资金都通过该市场退出。风险投资企业通过发行股票收回投资成本，使得许多风险投资机构和创业家获得了巨额收益。如早期的苹果、微软和英特尔等计算机软硬件公司；近期的雅虎、亚马逊等电子商务类企业。上述成功范例使企业上市成为风险投资机构首选的资本退出方式。
IPO因能实现风险投资家和风险企业的双赢而被称为最理想的退出方式，其平均回报率远高于企业并购和股份回购。但企业公开上市也是有弊端的，比如：上市企业经营透明度的不断提高使得企业的自主性逐步下降；企业公开上市将耗费大量精力和财力，不适合规模较小的企业采用。同时，为了维护投资者的信心和维持市
场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。2009年中国资本市场创业板大门开启，为中国风险投资机构提供了最为重要的市场退出通道。但我国真正实现IPO退出的风险企业却不多，其主要原因是我国证券市场还处于较低发展水平，在政策法规等方面无法完全与IPO退出机制实现对接。
2. 企业并购
企业并购退出方式是指风险投资者通过另一家企业兼并收购风险企业以实现风险投资退出的方法。兼并收购方可以是风险投资公司，也可以是一般的企业。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，这意味着将完全丧失独立性。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。
这种退出方式可以让风险投资者直接获得现金或可流通证券，同时并购交易花费的成本也相对较少，风险资本可以实现迅速撤出，适用于不同规模的各种风险企业，具有较大的灵活性，可以在短时间内收回资本，大大降低风险。但相对于公开发行来说，并购的收购者较少，获得价值相对较低，采用并购退出方式，管理层有可能失去对企业的控制权，难以保证并购前后经营管理策略的连续性。
从我国风险投资短暂的发展历史看，企业并购依然是国内风险资本退出的主要方式。这是因为，一方面，股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以较快收回投资，使得风险投资者能够快速、安全地从风险企业中退出；另一方面，并非所有企业都能达到上市要求，风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后，毅然选择采用并购的方式来实现其风险资本的退出。
3. 股份回购
股份回购是指被投资企业的创业企业家或者公司高管将风险投资机构所持有的公司股份进行回购的方式，主要包括公司回购、管理层收购。很多投资项目在订立投资协议之初，就签订了回购协议，此方式大大降低了风险投资者的风险，因此备受风险投资机构的青睐。
这种退出方式对风险企业的经营状况有相当高的要求，其优点是风险企业可被完整保留下来，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权。其缺点在于：风险投资者的产权界定比较难，如何划分产权结构成为回购行为中常见的难题；股份回购一般会采用长期应付票据等非现金结算模式支付回购，还会涉及变现风险问题。如果风险企业在度过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。然而我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势来看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
4.破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业经营受挫、未来收益不乐观的情况下所采取的一种退出方式。以清算方式退出会造成部分投资资本的损失，但仍不失为明智之举。因为创业资本一旦投入不良项目，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如采取果断措施及时将资金收回再选择有利时机投入到另一个更有希望的项目中去。据统计，美国创业资本所支持的企业中，投资失败率占20%――30%；另外有60%左右无法获得预期收益；仅有不到10%的创业企业可以获得成功。当某一项目缺乏足够的成长性或可能遭遇投资失败时，风险投资者应该及时果断通过破产清算等手段退出，将资金投向有着更好预期的项目，以便获得更多收益。
三、完善我国风险投资退出机制的相关建议
风险投资退出是风险资本运作过程中的最后一个环节，也是最为关键的一个环节，以何种方式退出对风险投资效益影响重大，所以发展和完善退出方式是我国当前发展风险投资业的重要任务。而我国目前风险投资退出机制存在诸多问题，如：资本市场不够完善；法律法规不健全；中介服务不够成熟等，因此，针对我国目前状况，我们应当针对存在的问题着手进行改善。
1.完善产权交易市场
风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。目前，我国建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有集中交易和分散的个别交易市场两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立并完善创业板市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。
2.加快法制建设的步伐，完善法律法规体系
风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出风险企业，法律法规的保障就显得尤为重要。因此，我们要根据风险投资的运行规律，特别是针对风险投资不同退出方式的特点，尽快完善法律制度为风险投资的进一步发展提供更广阔的操作空间。同时，对风险投资立法的完善，要特别注意与《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》《税法》等的协调，避免相互冲突，为我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。
3.培育、健全风险投资业的中介服务体系
我国应当大力发展中介机构，提高中介机构人员素质，加强对中介机构的监管，规范中介机构的运作。为风险投资提供专业服务的中介结构可分为两类：一般中介机构和专门中介机构。前者包括律师事务所、会计师事务所和资产评估事务所等。后者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等。此外，对现有的为风险投资提供专业服务的中介机构，要根据需要对其人员加强培训，包括执业道德的培训，针对实际操作中出现的违法违规现象，要对责任人员进行相应的处罚，监督其规范执业，以促进我国风险投资业的健康有序发展。
总之，风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的行为，投资的目的是通过退出投资资本赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。退出机制是风险投资变现的机制，没有退出机制或退出机制不健全，风险投资就难以发展。每一种退出渠道都各有其优劣与特点，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的内外部环境，灵活地选择退出方式。
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