经济不确定性与企业对外投资

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　　【摘 要】 经济不确定性作为企业日常经营所面临的重要外部宏观环境，会对企业的经营活动产生重要影响，因而也极有可能对企业的对外投资产生重要影响。文章利用2001—2015年间中国上市公司的相关数据，就经济不确定性与对外投资之间的关系进行了实证分析。利用Baker et al（2016）构建的中国经济政策不确定性指数和中国上市公司对外投资数据来进行实证研究。实证结果显示：总体上看经济不确定性的提升促进了企业对外投资规模的扩大;经济不确定性对不同发展阶段企业对外投资增加的影响存在较大差异，在高增长企业中更加显著;而经济不确定性对不同所有制企业对外投资增加的影响无显著差异。
　　 【关键词】 经济不确定性; 对外投资; 发展差异
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）10-0083-07
　　一、引言及文献综述
　　 对外投资是中国企业参与国际市场竞争，提升国际市场竞争力的重要方式。中国企业对外投资能够减少中国的贸易顺差，有助于降低贸易摩擦。因而，中国政府积极鼓励企业對外投资。近几年中国企业的对外投资规模已经实现了快速上涨，研究中国企业对外投资的影响具有重要意义。当国内经济不确定时，企业在国内的投资会更加谨慎，是否会促使企业将多余的资源投入到海外，这值得进行深入探讨。
　　 当前关于影响中国企业对外投资的研究，主要集中在宏观和微观两个层面。宏观层面主要研究我国与海外投资目的地国之间的距离、经济、文化和技术差异对企业对外投资的影响。微观层面主要研究企业内部管理、所有制、技术水平和盈利能力等因素对企业对外投资的影响。
　　 部分学者从东道国宏观层面因素考虑企业的对外投资。李霞[ 1 ]认为对外投资流向国的政治、经济、法律与外交背景不同，引起的投资风险存在较大差异，进而影响企业的对外投资规模。谢孟军[ 2 ]从制度距离的视角实证研究了跨国公司海外经营的方式，结果发现制度距离是影响跨国公司海外经营模式选择的重要因素，基于企业收益最大化目标，当两个国家之间的制度距离较小时跨国公司会选择在该国投资，反之则会选择在该国出口。有的学者从企业自身内部因素考虑企业的对外投资。汤晓军和张进铭[ 3 ]利用制造业企业的数据就中国制造业企业对外投资的影响因素进行分析发现企业所有权性质对企业的对外投资产生重要影响，国有企业在对外投资的过程中比民营企业更具优势。刘莉亚等[ 4 ]利用中国上市企业数据进行分析发现，融资约束严重制约了中国企业对外投资活动的开展。葛顺奇和罗伟[ 5 ]基于中国工业企业对外投资状况的数据进行实证研究发现，母公司的竞争优势如管理成本、利润率、人均产出、资本密集度和研发能力能够促进对外投资规模的扩大，过高的负债率则会阻碍企业的对外投资。
　　 已经有部分学者研究了经济不确定性对企业投资产生的影响。才国伟等[ 6 ]认为经济不确定性主要通过两个途径抑制投资，一个是通过增加企业融资成本，另一个是通过降低融资对投资的促进效果。Bernanke[ 7 ]、Bond和Reenen[ 8 ]认为由于投资的不可逆，因而企业在面临外部不确定性时投资会更加谨慎。饶品贵等[ 9 ]从投资期限、债权人角度和股东角度论证了经济不确定性对企业总体投资规模的负向影响。Pastor和Veronesi[ 10 ]以及Durnev[ 11 ]认为经济不确定性的提升使得企业的股价剧烈波动，投资者无法准确判断企业未来的发展前景，因而会降低未来的投资规模。王义中和宋敏[ 12 ]利用中国上市企业数据进行分析发现，宏观经济不确定性通过抑制外部需求、流动性资金需求和长期资金需求三个渠道对投资的促进作用，从而使企业的投资规模下降。王贞洁和王京[ 13 ]基于中国2002—2013年的A股上市公司数据进行相关研究发现，经济不确定性引起企业投资率的下降，导致企业投资不足，此外经济不确定性还会使企业投资的经济效益下降。
　　 经济不确定性的提升，使得企业在国内继续投资的前景变得模糊，管理者无法较为准确地识别投资项目，企业在国内的投资会更加谨慎，企业原本计划好的国内投资可能会暂停，而经济全球化的今天，企业的投资不再仅限于国内，企业会从全球角度优化自己的投资项目，从而使自己的利润最大化。因而，国内经济不确定性的提升，极有可能促使企业改变投资策略，从而影响海外投资规模。但是很少有学者从经济不确定角度分析其对企业对外投资的影响。为此本文利用2001—2015年间中国上市公司的相关数据，就经济不确定性与对外投资之间的关系进行了实证分析。本文的探讨有助于更好地理解企业的海外投资行为，从而为相关支持企业对外投资政策的出台提供理论支持。
　　本文的后续安排如下：第二部分是理论分析与假设提出;第三部分是研究设计;第四部分是实证结果分析;第五部分是本文的总结与相关启示。
　　
　　二、不确定性影响企业对外投资的机制分析
　　当国内经济不确定性提高时，相关的行业法规、税收政策、财政政策以及货币政策等都会影响到企业在国内的相关投资。目前，大多数学者都认同国内经济不确定性会对企业的国内投资活动产生负面影响。
　　 由于企业投资能否盈利受到宏观环境的极大影响，因而企业在选择投资时机时会特别谨慎。当经济不确定性提升时，企业的未来投资前景变得模糊，管理者无法较为准确地判断企业的发展，企业在国内的投资会更加谨慎，企业原本计划好的投资可能会暂停。国内经济不确定的提升，使得企业的市场表现更容易出现较大波动，股东为了维护自己的利益也会要求企业管理者减少投资。在国内经济不确定性提高时，政府对各项投资的监管力度往往会提升，进一步抑制了企业的投资。王红建等[ 14 ]发现经济不确定性的增加降低了现金的边际价值，因而国内企业会超额持有现金。这时企业可能会存在持有资金偏多的现象，为了避免资源闲置，企业的目光可能转向海外。 　　随着中国对外开放度的提升，中国企业拥有更多机会在海外市场进行投资。在经济全球化的今天，越来越多的中国企业已经达到了对外投资的基本门槛条件，因此企业会从全球角度优化自己的投资项目，从而实现目标利润最大化，此时国内企业的投资不再局限于国内。在决定将资本投资于国内还是国外时，主要取决于资本的边际收益率。中国国内市场不确定性的提升往往容易引起预期资本边际收益率的降低，削弱了资本收益率对企业投资的促进作用[ 15 ]。因而，在国外资本边际收益率不变而国内资本边际收益率降低的情况下，国内企业倾向于在海外增加投资，从而实现资本收益率的最大化。此外，随着中国政府与相关国家达成各种相互开放的投资协定，使得中国企业拥有了更多的投资机会和更广的投资领域。加之，中国政府现在鼓励企业“走出去”，企业所面临的各种投资壁垒不断减少，对外投资的成本也呈下降趋势。从而，当国内经济不确定性提升、国外投资的预期收益率增加的情况下，越来越多的企业开始选择在海外进行投资。
　　总体上看国内经济不确定性的提升使得企业国内投资渠道变窄，而在企业具备对外投资能力的情况下，企业会更加充分地寻找海外市场进行投资，从而使自己的资源得到充分发挥。
　　因而，本文提出如下假设：
　　H1：经济不确定性与企业对外投资规模呈显著正相关，即经济不确定性越高，国内企业海外投资规模越大。
　　处于不同发展阶段的企业，对外部经济不确定性的敏感程度存在差异，因此政策不确定性引起的海外投资变化程度也会存在较大差异。那些处于快速发展阶段的企业急需通过扩大投资快速发展，从而迅速在行业中脱颖而出并取得市场领先地位，国内市场不确定性的提升则抑制了这些企业在国内的投资，这迫使它们寻求通过在海外市场投资的方式取得快速增加资产规模和长期总收益的经营目标。处于快速发展阶段的企业一般都是国家支持的、拥有较高技术含量的新兴产业，这些企业在“走出去”的过程中更容易享受国家的政策优惠，降低了企业的海外投资成本，因而这些企业在海外投资更容易实现盈利，这进一步激发了快速发展阶段企业对外投资的积极性。
　　 那些处于快速发展阶段的企业往往拥有较高的生产效率，这使得它们在海外投资时拥有较大的竞争优势。这些企业在海外投资经营后更容易通过自己的竞争优势实现盈利目标，进而更易进行后续的扩大投资和经营规模。大量学者的研究已经证实生产效率越高的企业拥有更高的对外投资积极性。处于快速成长阶段的企业往往拥有一些更先进的生产技术以及商业模式等，如果它们错过了发挥这些比较优势的时机，以后就难以在市场上取得主导地位。当经济不确定时，那些快速成长的企业能够通过充分利用自己的技术优势以及商业模式优势，增加在海外市场的投资从而增加自己的总资产规模和长期总收益，进而取得市场领先地位。
　　成长较快的企业在国内市场存在较大政策不确定性时，它们拥有强烈的动机扩大对外投资，充分发挥自己拥有的比较优势。
　　因而，本文提出如下假设：
　　H2：经济不确定性对不同发展阶段企业对外投资增加的影响存在较大差异，在高增长企业中更加显著。
　　 三、研究设计
　　（一）计量模型建立与变量选取
　　 为了分析经济不确定性对企业对外投资的影响，即检验H1的假设，本文建立如下计量回归模型：
　　ofdiit=α+β1epuit+βcontrolscontrolsit+εit
　　 其中ofdi代表企业对外投资规模，epu代表经济不确定性，controls代表控制变量。下标i代表企業、t为年份，ε为误差项。如果epu的回归系数为正，则表明国内经济不确定的提升显著促进了企业对外投资规模的增长。
　　 为了分析经济不确定性对不同发展阶段企业对外投资增加影响存在的差异，即检验H2的假设，本文建立如下计量回归模型：
　　ofdiit=α+β1epuit+β2epu×d1+βcontrolscontrolsit+εit
　　 其中d1为虚拟变量，当企业的总资产增长率大于中位数时d1取值为1，小于中位数时d1取值为0。ofdi代表企业对外投资规模。如果epu和虚拟变量d1交叉项的系数为正值，则表明经济不确定性对快速成长型企业对外投资增加的促进作用更显著。
　　 （二）变量定义和解释
　　 上述模型设定中涉及的变量定义如下：
　　 1.对外投资
　　 采用企业对外投资金额总和的对数值表示。
　　 2.经济不确定性
　　 本文采用Baker et al.[ 16 ]构建的经济政策不确定性指数的对数值（epu）来衡量中国经济政策不确定性①。由于Baker发布的关于中国经济政策不确定性指数只有月度数据，为此笔者通过对1—12月的月度数据进行算术平均得到本文回归所需要的年度数据。
　　 3.企业发展阶段
　　 本文采用总资产增长率（sizegro）来反映企业所处的发展阶段，总资产增长率高表明企业处于快速发展阶段，总资产增长率低表明企业处于平稳或者缓慢发展阶段。
　　 4.其他变量
　　 本文选取管理费用率、无形资产比率、筹资活动产生的现金流、托宾Q值、总资产周转率、资产规模和第一大股东持股比例作为控制变量。其中，管理费用率（mfee）为销售费用与营业收入的比值，该指标反映了企业的盈利能力。无形资产比率（invsize）为无形资产净额与资产总和的比值，该指标反映了企业的资产结构。融资规模（fina）为筹资活动产生的现金流的对数值②，该指标衡量了企业的融资能力。托宾Q值（tq）为企业市值与总资产的比值，衡量企业的发展机会。总资产周转率（turn）为营业收入与平均资产总额的比值，衡量公司的经营效率。资产规模（ta）为企业年末总资产的自然对数值。资产规模大的企业通常拥有较雄厚的经济实力开展对外投资。第一大股东持股比例（big）衡量大股东对公司的控制能力。第一大股东持股比例越高，其对公司的控制能力越强。资产负债率（lev）是总负债与总资产的比值，该指标衡量了企业的偿债能力，资产负债率越低，表明企业的偿债能力越强，经营状况越好，盈利能力越强。资产净收益率（roe）采用净利润与股东权益平均余额的比值表示，该指标与企业盈利能力和资产利用效率有关。此外，本文还在回归中引入了行业与年份虚拟变量。 　　 （三）样本与数据来源
　　 本文的研究中涉及上市公司数据，包括管理费用率、总资产增长率、无形资产比率、筹资活动产生的现金流、托宾Q值、总资产周转率、资产规模和第一大股东持股比例的数据均来自于CSMAR的中国上市公司数据库，样本期间为2001—2015年，样本中剔除了金融类、ST类和有缺失数据的企业样本。经济政策不确定性的变量则采用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定性指数（EPU Index）。由于发布的关于中国经济政策不确定性指数只有月度数据，为此笔者通过对1—12月的月度数据进行算术平均得到年度数据。
　　 此外，由于样本数据较大，个别极端值可能影响回归结果的准确性，为了消除这种影响，本文对回归中的部分连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。本文回归中的变量数据均为比值或对数值。各变量的描述性统计结果见表1。
　　由表1发现，2001—2015年间对外投资规模ofdi的均值为18.57，标准差为2.48，最大值和最小值分别为23.26与11.49，这表明不同企业的对外投资规模之间存在较大差异。经济不确定性的均值为5.1，标准差为0.45，最大值和最小值分别为5.90与4.41，这表明经济不确定性还是存在一定程度的波动，但是波动幅度要小于对外投资规模。总资产增长率（sizegro）的均值为0.22，标准差为0.88，最大值和最小值分别为45.46与-0.88，这表明不同企业之间所处的发展阶段存在较大程度的差异。
　　 四、实证结果分析
　　（一）总体回归结果分析
　　 利用总体样本数据进行回归，具体回归结果见表2。表2的模型（1）中不加入其他的控制变量。在不加入控制变量的情况下，经济不确定性的提升显著增加了企业对外投资规模。模型（2）—（4）的回归中，加入了其他控制变量。
　　 通常情况下，时间和行业的差异可能会对企业的对外投资行为产生较大影响，如在某些年份国家可能鼓励企业开展对外投资，在某些年份实行一些对外投资的政策优惠活动。就行业来看，当前我国更多的是鼓励企业投资于制造业行业，而对房地产和酒店等行业设置了较高的门槛。因而，实际回归中如果不对时间和行业效应加以控制则可能导致最终的回归结果存在较大偏差。为此模型（3）控制了年份效应，模型（4）控制了行业效应，模型（2）同时控制了年份和行业效應。由回归结果可以发现，在控制了年份和行业效应后国内经济不确定性的提升，显著促进了企业对外投资的增长。在控制了年份和行业效应后，经济不确定性的系数为正且在1%的显著性水平下显著。经济不确定指数每上涨一个百分点，对外投资规模上涨0.436%，这验证了假设1。经济不确定性程度的提升，使得企业预期的国内资本收益率下降，国内投资机会减少，为了追求更高的资本收益率，更多的企业将更多的资本用于海外投资。
　　由模型（2）可以发现，其他控制变量中资产负债率（lev）的提升抑制了企业的对外投资。资产负债率每提升一个百分点，对外投资规模降低2.34%。资产负债率的提升表明企业的偿债能力降低，企业更难从外部金融机构获取足够的资金用于海外投资。因而，过高的资产负债率不利于企业进行对外投资。第一大股东持股比例（big）的提升抑制了企业的对外投资。第一大股东持股比例每提升一个百分点，对外投资规模降低0.96%。由于企业进行海外投资时受到国内外监管机构的严格审核，要求企业披露更多的内部信息，这不利于大股东通过信息隐藏而侵占中小股东的利益。大股东持股比例较高的企业对外投资的积极性相对低一些。资产规模（ta）的提升促进了企业的对外投资。资产规模每提升一个百分点，对外投资规模增加0.99%。对外投资需要大量的技术和人才，只有企业规模达到一定程度才具备对外投资的能力。资产规模较大的企业通常具备对外投资所需要的大量技术和人才，因而能够更顺利地开展对外投资活动。无形资产比率（invsize）的提升抑制了企业的对外投资。无形资产的比例每提升一个百分点，对外投资规模降低2.21%。这表明中国企业在国外投资时更多的是依赖于固定资产投入，相比于其他发达国家，中国较少企业拥有先进的技术，还难以依靠技术优势进行大规模的海外投资。管理费用率（mfee）的提升促进了企业的对外投资。管理费用率每提升一个百分点，对外投资规模增加1.44%。对外投资过程中需要在海外设置相关分支机构，招募大量懂得国际投资事务的相关人才，因而需要支出大量的管理费用，从而对海外投资进行有效的管理。资产净收益率（roe）的系数在模型（2）中并不显著，这表明盈利能力的高低并不是决定企业对外投资的重要因素。大量的国有企业盈利能力并不是很强，但是他们承担了国家海外投资的相关政策性任务，因而即使盈利能力不强依然在海外进行大规模的投资。
　　 （二）考虑不同发展阶段企业后的回归结果分析
　　 处于不同发展阶段企业的风险承受能力存在较大差异，因而不同发展阶段的企业对经济不确定性的反应也存在较大差异。为此，本文在回归中加入了经济不确定性（epu）与企业发展阶段虚拟变量（d1）的交叉项。企业的总资产增长率大于中位数时d1取值为1，小于中位数时d1取值为0。具体回归结果显示在表3中。
　　 模型（1）中未加入其他控制变量，模型（3）控制了年份效应，模型（4）控制了行业效应，模型（2）同时控制了年份和行业效应。由模型（2）发现，在加入了控制变量并同时控制行业和年份等效应后，不仅经济不确定性epu的系数显著为正，而且经济不确定性（epu）与企业发展阶段虚拟变量（d1）的交叉项的系数也显著为正。资产规模增长速度高于中位数时，经济不确定性引起的该类企业对外投资规模增长量要高于资产规模增长速度低于中位数的企业。这验证了本文的假设2。处于快速发展阶段的企业，在国内经济不确定性较高时，他们相比于处于其他发展阶段的企业拥有更高的积极性进行海外投资。这与当前中国企业在海外投资的状况基本吻合。当前在海外进行投资的企业除了原先的大型国有企业外，主要是那些处于资产规模快速扩张阶段的企业。控制变量的回归系数与上述回归结果类似，不再重述。 　　（三）考虑企业不同所有制类型后的回归结果分析
　　不同所有制类型的企业，对外部经济不确定性的敏感程度存在差异，因此政策不确定性引起的企业海外投资变化程度也可能会存在较大差异。为此，本文在回归中加入了经济不确定性（epu）与所有制类型虚拟变量（state）的交叉项。当企业为非国有企业时，虚拟变量state取值为1;当企业为国有企业时，虚拟变量state取值为0。具体的回归结果显示在表4中。
　　表4的模型（1）中不加入其他控制变量，模型（3）控制了年份效应，模型（4）控制了行业效应，模型（2）同时控制了年份和行业效应。由模型（2）发现，在加入了控制变量并同时控制行业和年份等效应后，经济不确定性epu的系数依然为正且显著，而经济不确定性（epu）与所有制类型虚拟变量（state）的交叉项的系数虽然为负但是不显著，这表明政策不确定性引起的企业海外投资变化程度并不随着企业所有制类型的变化而发生显著改变。随着市场化的推进和相关改革，国有企业的预算约束不断变紧，国有企业对外部宏观市场环境变化的反应也变得更加迅速。当国内经济不确定性提升时，国有企业也会像民营企业一样，在全球范围内重新优化自己的投资，增加在海外市场的投资从而使自己的目标收益最大化。因而，经济不确定性的增加在引起国有企业与民营企业对外投资增加方面无明显差异。控制变量的回归系数与上述回归结果类似，不再重述。
　　 五、研究总结与启示
　　 本文利用中国2001—2016年间上市公司数据，就经济不确定性与对外投资之间的关系进行了实证分析。本文利用Baker et al.[ 16 ]构建的中国经济政策不确定性指数和我国上市公司的对外投资数据来进行实证研究。实证结果显示：总体上看经济不确定性的提升促进了企业对外投资规模的扩大。经济不确定性对不同发展阶段企业对外投资增加的影响存在较大差异，在高增长企业中更加显著，而对不同所有制企业对外投资增加的影响无显著差异。
　　 通过本文的相关研究得到如下启示：
　　 第一，政府应适当建立海外风险预警机制，及时提醒企业规避那些风险较高的投资项目，从而促使企业管理层做出更合理的对外投资决策。在当前全球化经济时代，企业的投资活动不再仅限于国内，更多企业开始进行海外投资。中国企业对外投资能够在全球范围内优化资源配置，有助于中国产业升级，也有助于降低贸易摩擦，但是在海外投资的过程中企业也会面临很大的政治和市场风险，而相关的风险预警可以有效降低企业海外投资损失。
　　 第二，政府应当努力完善国内的经济制度环境，使企业能够在公平的市场环境中展开自由竞争，这样有助于企业专注于提升自己的技术实力，从而提升对外投资项目的技术水平。
　　 第三，政府应当适当引导中国企业避开在某一个区域的过度集聚投资，避免中国企业内部之间的过度市场竞争。中国企业在海外市场的投资行为存在互相模仿状况，容易引起在某一个地区的投资集聚。
　　 第四，政府应当继续完善“走出去”政策体系。中国应当积极与其他国家达成相关投资协定，确保企业能够顺利开展投资活动。对有助于促进国内企业产业转型和升级的相关海外投资项目应当给予适当的政策支持。
　　第五，企业应该努力增加自己的投资效率，增加盈利能力。虽然经济不确定性会引起企业对外投资规模的增加，但是这种增加可能是因为国内投资前景不明朗，资金剩余引起的，并不是企业自身海外经营管理能力提升引起的，因此也可能引起海外投资盲目，投资效率低下。当前中国企业在海外的投资依然主要集中在低端制造业、仓储邮政、批发零售和租赁服务等低价值链环节，而高价值链环节的投资偏少。
　　第六，企业应该努力吸引和培养具有丰富国际知识的技能人才。企业在海外进行投资时需要正确处理与当地的经济、文化、法律和其他制度相关的各种问题，这样才能降低自己投资经营的风险，这就要求企业招募和培养能够处理相关问题的人才。
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