个人投资者交易行为及行为偏误研究综述

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　　 摘要：个人投资者的交易行为是目前行为金融学中较为活跃的研究领域，传统的金融学理论通常假定个体理性，但随着行为金融理论的发展，越来越多的研究表明，个体交易过程中存在大量行为偏误，例如过度自信、处置效应等。文章围绕投资者的交易行为和行为偏误这一主题，梳理了个人投资者交易业绩及其交易心理、个人投资者处置效应以及投资者行为偏误的动态变化等三个领域的相关文献，最后对这些研究成果简要做出了评述。
　　关键词：个人投资者;行为偏误;交易行为
　　一、 引言
　　 传统的经济学和金融学理论建立在“个体理性”的假定之上，即认为：个体的决策免租一些列偏好公理，在给定信息条件下总可以做出最大化个人期望效用的决策;以及个体在获得新的信息后，可以按照贝叶斯法则更新自己的信念。在此基础上衍生出了经典的市场有效假说，许多资产定价模型和投资模型都是建立在理性基础上去发展。近年来大量实证研究的结果表明投资者真实的投资行为与上述模型中的结论预期相悖，投资过程中普遍存在大量行为偏误（Barber & Odean，2013）。
　　 传统金融理论的失效是由于其无法同时刻画理论情况下个体的最优选择行为和解释真实情况下个体的行为特征（Thaler，2016），行为金融学则放弃了对于个体理性的严格假定，转而对传统金融理论无法解释的市场"异象"问题展开了研究。研究表明，无论是在个体的信念还是在个体的偏好上，传统理论中的个体理性均受到了挑战：在信念方面，个体往往依据经验法法则对不确定环境下的决策问题进行简化，做出决策时往往依据个人主观经验而非贝叶斯法则来推测事件发生的概率，表现出代表性直观推断;个体在决策过程中还存在过度自信的倾向;在决策成功时倾向于归因于自己的特质，而在决策失败时归因于偶然因素或外部因素。在偏好方面，个体的决策在不同的情况之下风险态度不同——在“盈利”情况下表现为风险规避，在“亏损”状态下表现为风险追求，并且往往对“损失”比对“盈利”更敏感。
　　 近二十年关于个人投资者交易行为的研究有很多有趣的发现。本文将从以下几方面对相关研究做系统梳理：（1）个人投资者的投资业绩及交易心理：个人投资者整体而言投资绩效很差，但交易却异常活跃;（2）处置效应：个人投资者的买卖行为与前期投资业绩密切相关，但背后的理论解释并不清晰;（3）个人投资者行为偏误的演变：个人投资者对自身的行为偏误有一定的学习能力，但学习效率并不高。最后给出对上述研究内容的评述。
　　 二、 个人投资者投资业绩及交易心理
　　 1. 个人投资者投资业绩。Odean（1999）采用日历组合的方法发现，个人投资者买入的股票相比其卖出的股票，在未来12个月内，收益低0.23%。这一结论对于个人投资者的非投机性交易依然成立。这一研究提供了首个关于个人投资者具有较差选股能力的直接证据。Barber和Odean（2000）采用美国某股票经纪商1991年～1996年65 000名个人投资者的交易持仓数据发现，个人投资者投资绩效低于同期市场组合的主要原因是频繁交易导致的高昂交易成本。个人投资者经三因素风险调整后的平均收益为每月-0.31%（年化为-3.7%），交易最活跃的20%每年换手率为258%，经三因素风险调整后的平均收益为每月-0.86%（年化为-10.4%）。
　　 Grinblatt和Keloharju（2000）分析了芬兰不同类型的投资者的交易策略和投资绩效。他们发现，个人投资者倾向于采用反向交易策略（即买入股价下跌的股票），而外国投资者倾向于采用动量交易策略（即买入股价上涨的股票）。进一步地，他们发现，不同交易策略带来了显著地投资绩效的差异。执行动量交易策略国外投资者投资绩效显著好于执行反转交易策略的个人投资者。Linnainmaa（2010）认为散户交易亏损的主要原因是信息劣势。知情交易者会通过策略性地挑选个人投资者的限价单而获利。他利用芬兰股票交易所1998年～2001年的数据发现，个人投资者的限价单成交后一天内亏损0.51%，接下来三个月累计亏损3.3%;而市价单成交后一天内盈利0.44%，接下来三个月累计盈利3.5%。综合而言，芬兰个人投资者盈亏刚好相抵。
　　 最近的关于个人投资者选股的能力的系统证据来自台湾。Barber等（2009）分析了台湾股票交易所1995年～1999年的全部投资者的交易行为。研究发现，在1天至140天的窗口期内，散户买入的股票相比其卖出的股票表现均更差。以140天的窗口期为例，模仿散户买卖行为的对冲策略可获得每月约0.75%的超额收益。他们特别指出，散户在股市的亏损相当于同期台湾居民总收入的2.8%、GDP的2.2%。进一步地，他们指出，散户的亏损中近2/3源自佣金和印花税，27%源自较差的选股能力，其余与错误地择时有关。
　　 2. 个人投资者投资业绩的截面差异。尽管平均而言，个人投资者具有较差的投资绩效，但近来大量研究表明，散户的投资绩效因个人的投资能力、认知能力、投资风格、性别、地域等存在显著差异。
　　 Barber等（2014）利用台湾股票交易所1992年～2006年全部日内交易者的数据，研究投机者投机能力的差异。研究发现，日内交易者t年的投资绩效可以稳健地预测其t+1年的投资表现。具體地，t年表现最好的500名日内交易者在t+1年经市场组合调整后的超额回报为每天0.5%，足以覆盖任何交易成本;相比t年亏损的日内交易者，其在t+1年可以每日多赚0.6%。这一发现表明的确存在部分投机者具有持续稳健超常选股能力。
　　 Korniotis和Kumar（2013）利用人口统计变量（如年龄、教育程度以及社会关系网）构造了反映个人投资者认知能力的指数。研究发现，精明的个人投资者相比其他投资者每月多赚0.3%。实际上，即使扣除交易成本，精明投资者也可以跟市场指数获得大抵相同的收益;而其他投资者在扣除交易成本平均每月比市场指数低0.3%，这些亏损一半源自交易成本，一半源自较差的选股能力。Barber、Odean（2001）发现男性比女性交易更加活跃，但投资绩效却更差，他们将这一现象归因于男女过度自信水平的差异。 　　 3. 个人投资者交易心理。尽管大量研究表明，散户具有较差的投资绩效，但交易却异常活跃。Odean（1999）、Barber和Odean（2000）认为美国个人投资者交易过于频繁，由此而产生的高昂交易成本是导致其投资亏损的主要原因。美国个人投资者年化平均换手率为75%，最活跃的20%投资者年化换手率为250%。事实上，在韩国、台湾、中国大陆等亚洲股票市场中，平均换手率更高，散户贡献了绝大部分交易量。显然，散户频繁交易不可能是因为信息优势和较强的选股能力。那么，散户频繁交易背后驱动因素究竟是什么？
　　 （1）经典理论。国外经典投资理论至少梳理了三类引起个人投资者交易的原因：（1）流动性需求。当个人投资决定增加储蓄时，便会在股市上增加投资，而当其希望增加消费时，便会出售股票。（2）调整投资组合的需要。随着时间的推移，个人投资者面临的最优投资组合会相应变化，股票交易的需求与最优投资组合的变化密切相关。（3）节税的考虑。在征收资本利得税的国家里，投资者通过策略性的出售亏损的股票可以延迟缴纳部分税收。然而，这些理论很难解释年换手率高达500%的交易动机。
　　 （2）过度自信。过度自信是被广泛认可的导致频繁交易的原因之一。大量心理学研究表明，过度自信是一种普遍存在的心理现象。过度自信有两类不同的定义：第一类被称为校准偏差：高估其个人知识（或信息）的精度;第二类被称为“高于平均”效应：认为其个人水平高于平均值。
　　 在经典理论模型中，加入投资人高估其拥有的私有信息精度（过度自信）的假定时，便会得到投资者交易频率会显著上升，但投资绩效却较差。Barber和Odean（2000）发现交易越频繁的投资者投资绩效越差，而且较差的投资绩效主要是由于高昂交易成本而非较差的选股能力造成的。Statman等（2006）发现股票换手率与滞后多期的收益正相关，这一关系在市场整体层面和个股层面都同时成立，这一证据表明归因偏差强化了投资者的过度自信、显著地增加了交易量。Barber等（2009）发现台湾个人投资者的交易亏损主要是由其激进的订单导致的，从微观层面印证了个人投资者亏损与其盲目自信密切相关。
　　 （3）追求刺激。最近一些研究表明股票交易对投资者而言很可能是一种娱乐活动，其很可能出于寻求刺激、博彩等非理性动机而交易。Grinblatt和Keloharju（2009）利用超速罚单作为寻求刺激的代理变量，发现超速罚单越多的投资者交易更加活跃。Dorn和Sengmueller（2009）利用问卷测量了投资者对享受交易与赌博的认同度，发现最认同交易与赌博是一种享受的投资者的交易频率是其他投资者的两倍。此外，Kumar（2009b）将具有较高异质性波动和异质性偏度且名义股价较低的股票定义为博彩型股票，他发现散户倾向于持有博彩型股票。但博彩型持股偏好与投资者交易频率之间的关系尚无直接证据。
　　 还有一些发现股票交易量与其他具有刺激感的活动（如：博彩活動）具有一定的替代关系，从侧面印证了投资者讲股票交易视作一种寻求刺激的行为。Barber等（2009）发现当2002年4月一种合法的赌博在台湾引入后，股票交易量从此下降了约25%。进一步地，Dorn等（2015）研究了个人投资者交易量与美国彩票头奖数量之间的关系，研究发现，1998年～2004年间，彩票头奖数量每上升1个标准差，小单交易占比会下降约1%，这一现象在博彩型的股票上更加显著。类似地，Gao和Lin（2015）发现台湾股票交易量与当地彩票中头奖的数量之间也存在显著的负向关系，这一现象在各个交易者占比较高、收益偏度较大的股票上更显著。
　　 三、 个人投资者处置效应
　　 处置效应由Shefrin和Statman（1985）最早提出，用来描述个人投资者倾向于卖出获利的股票，同时继续持有亏损的股票。Odean（1998）利用10 000个美国股票账户的交易记录，比较了个人投资者实现亏损（出售亏损股票）与实现盈利（出售盈利股票）意愿的差异。研究发现，个人投资者实现盈利的比例比实现亏损的比例高50%，说明个人投资者不愿意实现亏损。
　　 处置效应的大小与投资者的认知能力、金融素养紧密相关。Dhar和Zhu（2006）利用美国个人投资者的交易数据发现富有的投资者、职业专业性较强的投资者出售盈利股票的可能性较低，更倾向出售亏损股票。Calvet等（2009）利用瑞典投资者的数据发现了类似现象。Kumar和Lim（2008）发现投资者同一天内处理的交易量越大，处置效应表现得越弱。Kumar（2009a）发现处置效应与股票估值难度之间存在正向关系，投资者在难以估值的股票（如：异质性波动较高、换手率较高、新公司）上表现出更强的处置效应。
　　 最近的实证研究利用一些巧妙的场景指出了处置效应增强（减弱）的外部条件，进一步丰富了对处置效应形成机制的认知。Birru（2015）发现在股票拆分后，投资者在该股票上的处置效应便消失了。原因在于拆分导致股票的名义价格发生变化，有限注意的投资者无法准确辨认拆分股票的获利情况。Chang等（2016）发现个人投资者在交易股票时表现出较强的处置效应，而交易基金时则表现出相反的倾向。他们指出，认知失调是导致个人投资者在不同资产类别上行为矛盾的主要原因。Frydman和Wang（2017）利用个人投资者的交易记录和自然实验发现账户盈亏在投资者的认知中越突出，处置效应越明显。
　　 文献中有关处置效应的理论解释并没有达成共识。Shefrin和Statman（1985）认为处置效应是由前景理论、心理账户、后悔厌恶、自我控制缺陷等心理机制共同作用产生的。在上述心理机制中，前景理论常常被认为可以解释个人投资者面对盈利（亏损）时的不同卖出倾向。前景理论认为，当盈利时，投资者常常表现为风险厌恶，倾向于降低在股票账户的投资（出售盈利股票）;而当亏损时，投资者常常表现为风险追逐，倾向于追加股票账户的投资（继续持有亏损股票）。 　　 然而，Barberis和Xiong（2009）构建严谨的理论模型发现，当以年度表现衡量投资绩效时，假设投资者行为符合前景理论偏好并无法得出处置效应。Kaustia（2010）的模型也指出前景理论偏好预测投资者坚持持有盈利和亏损的股票，与处置效应并不一致。Barberis和Xiong（2009，2012）指出当投资者从实现的盈利（亏损）获得正（负）效用时，理论模型对投资者卖出行为的预测与处置效应一致。他们建议使用“实现效用”模型理解投资者的处置效应。Frydman等（2014）利用心理学中的脑神经实验证实投资在出售获利股票时确实带来了效用的提升。
　　 四、 个人投资者行为偏误的动态变化
　　 整体上，大量研究专注于发现个人投资者的行为偏误及影响，较少探讨行为偏误形成、演变的动态过程。本节对涉及到行为偏误动态变化的文献做系统梳理。
　　 Barber和Odean（2002）指出接入互联网交易会增加投资者的过度自信，导致其交易更加频繁、更加投机、进而带来交易亏损。他们从三个方面论证了互联网交易强化过度自信的内在机制。首先，接入互联网交易之前，投资者的绩效比市场组合高2%，这些过去表现不错的投资者往往会由于归因偏差变得更加自信。其次，接入互联网使投资者拥有了海量信息。尽管信息的增加会提高投资者的预测精度，但事实上投资者会由于知识幻觉，自信心过度膨胀，做出错误决策。第三，接入互联网后，投资者下单交易过程完全由自身完成，不再需要委托，这一“亲身参与”的体验，往往会使得投资者由于控制幻觉而变得过度自信。
　　 Kumar（2009a）发现随着估值不确定性的增加，投资者的行为偏误（如：频繁交易、处置效应）会更加严重。他分别从股票的截面特征和估值不确定性的时序差异两个维度提供了投资者行为偏误与估值难度正相关的证据。Heimer（2016）指出接入社交网络也会增加投资者的处置效应。Frydman、Wang（2017）利用自然实验证实增加股票盈亏信息的显著性会加剧投资者的处置效应。这些研究也为探讨行为偏误的动态变化提供了有益启示。
　　 现有文献发现投资者对自身行为偏误具有一定自我纠正（学习）能力，但最新的文献指出这一学习的过程效率并不高，而且往往是有偏的。Seru等（2010）利用长达9年的交易记录系统探讨了个人投资者的处置效应、退出决策以及投资表现，他们发现了两种不同形式的学习效应：一方面随着经验的增加，投资者变得更加擅长交易;另一方面，相当数量的投资者意识到自身交易能力不足，会主动选择退出市场。Barber等（2014）发现尽管交易绩效较差的投资者，相比绩效较好的投资者，更会主动退出交易，但整体上日内交易者的投资绩效是亏损且有大量亏损的投资者选择继续交易。这些证据表明，日内交易者对自身能力的学习过程并非完全理性的。
　　 五、 研究评述
　　 从目前來看，大量研究专注于发现个人投资者的行为偏误及影响，但较少探讨行为偏误形成、演变的动态过程。这一不足至少包括以下几个方面：第一，对行为偏误影响交易行为、资产价格心理机制的剖析不够深入。第二，缺少交易环境或金融工具对投资者行为偏差影响的证据。第三，缺少对投资者特征与投资者行为偏误交互作用的探讨。此外，有关处置效应、前期业绩与随后风险承担等经典议题的讨论还存在诸多尚未厘清的争议。
　　参考文献：
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　　作者简介：徐鑫（1990-），男，汉族，山东省菏泽市人，北京大学光华管理学院金融学博士生，研究方向为行为金融和实证资产定价。
　　收稿日期：2018-12-10。
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