刍议企业治理结构与融资方式选择

来源:用户上传      作者: 彭　靖

　　[摘要] 融资方式的选择实质上就是企业治理结构的选择，不同的融资方式安排在特定的制度环境下形成不同的企业治理形式，并决定企业的绩效水平。本文从这一点出发，对不同的融资方式进行了比较，并讨论了企业融资结构和企业治理之间的相互关系，同时阐明了我国企业融资结构的现状以及对治理结构的影响。
　　[关键词] 现代企业制度 融资结构 融资方式 企业治理
　　
　　现代企业制度的标志是有效的企业治理。现实中，不同的融资方式安排在特定的制度环境下形成不同的企业治理形式，并决定企业的绩效水平。众多研究表明，有效的企业治理结构是提高经济效率、维护投资者权益的重要保证，因而探讨企业融资方式与企业治理的关系对于转轨经济、构建高效的金融制度与企业治理结构有着重要的指导意义。笔者就企业融资结构和企业治理之间的相互关系谈点浅见。
　　
　　一、企业治理与融资方式
　　
　　企业融资方式可分为股权融资和债权融资，不同的融资方式具有不同的收入流量索取权，即债权拥有固定收益的索取权，股权拥有剩余收益的索取权。融资方式的不同，企业控制权的安排也是不一样的。债权是与企业破产时的企业控制权相联系的，股权是和企业保持清偿力下的企业控制权相联系的。这里企业控制权不仅包括企业经营者的选择与任命权，也包括企业生产经营活动中的管理决策权，这就是说，融资方式与企业治理直接相关。
　　Williamson在其1988年发表的《企业融资与企业治理》一文中，提出了企业融资与企业治理的内在联系。Williamson从企业的融资手段必然也是企业的治理手段出发，认为企业的融资治理机制作用的环境可以称为“有效契约环境”，有效契约环境隐含的一个契约就是契约的融资，从而也就必然向资本所有者提供治理手段。
　　发行股票通常被认为是企业管理者对企业缺少信心或企业前景不怎么看好，而发债券或贷款则被认为是企业经营者对企业有信心，企业的经营前景看好。因为在法律规定的企业设立所需最低限度自有资本金的基础上，企业依据资产负债比率来进行股票与债务筹资的决策选择。税收之所以会影响企业对融资方式的选择，原因在于对债券和贷款利息的支付可以减少纳税收入，而对股东支付的红利则不能从纳税收入中扣除。从这个意义上说，企业应该全部选择债务融资，而不选择股权融资。
　　股票与债务不仅是两种不同的资本回收方式，实际上，股票与债务还决定着企业的治理。股票带有投票权(无投票权的优先股除外)，而债券和贷款只有在企业破产后才带有投票权。所以，股票筹资的意义在于把企业对财产的控制权分配给股东，只要企业能按期偿还所欠的债务，一切均可正常进行；否则，企业的控制权便要由股东转到债权人手里。同时，债务融资还是一种“无退路”的融资，企业举债可以迫使管理层努力经营以避免破产的可能。
　　近几年，发展中国家和经济转轨中的国家都非常重视银行和金融机构的改革和发展，并且开始重视银行和企业之间的“关键纽带”,不仅是为了企业融资而且是为了提高效益和维持生存的最终目的。银行和其他债权人在提高国有企业的效益方面承担着极为重要的作用；反过来，债权人依靠债务人偿还的债务利息维持自身的生存。如果没有可靠的债务回收，任何监督和竞争都没有办法保障银行等金融机构的效益。在市场经济中，债权人对债务人实施监督一般需要三个基本的条件：充分的信息、以市场为导向的激励债权人的手段和债务回收的适当的法律体系。
　　
　　二、我国企业的融资结构与治理结构分析
　　
　　1.我国企业融资结构的特征
　　我国企业的融资主要依赖外源融资，内部资金比例较低，这说明我国企业内源融资能力较弱。在外源融资中，间接融资占绝对主导地位，直接融资比例虽然在持续上升，但占外源融资的比例仍不足10％。间接融资以国有银行贷款为主。
　　
　　2.融资结构对企业治理的影响
　　在经济体制的转轨过程中，国有企业出现了严重的内部人控制问题。体制转型所形成的企业治理结构不能有效解决内部人控制问题。从股权控制的角度看，国有企业经过公司化改造转变为股份有限公司或有限责任公司，但国家仍在公司中处于控股股东的地位，代表国家在董事会中行使投票权的人员仍然是政府官员而非资本所有者，他们没有动力去选择和监督公司的经理，也不必为此承担任何责任，因此，他们手中的投票权是消极的、失效的。即使是上市的国有企业，由于国家股处于控股地位，社会公众股的投票权也难以对企业经理形成任何有效的威胁。从债务控制的角度看，国有企业的主要债权人是国有银行。长期以来，由于政府与国有企业“隐含契约关系”的存在，使政府事实上对亏损的国有企业承担着一种无限责任，通过补贴等形式维持其生存。改革并未使政府与国企间的“隐含契约”真正解除，在财政补贴减少的同时，由政府控制和支配的国有银行体系便在一定程度上扮演了对国企补贴的角色，通过信贷配给和计划控制利率维持亏损企业的低效率生存，形成国有企业的“预算软约束”。在预算硬约束的情况下，过高的负债不但会抑制企业的过度投资，还会带来投资不足的问题。而我国的情况恰恰相反，高负债不但没有带来投资不足的问题，反而造成大量的无效投资。更为严重的是，无效投资所形成的大量不良贷款已发展到十分惊人的地步。根据美林投资银行的研究报告，国有银行净资产已远远小于不良资产，因此“技术上已破产”。国有银行之所以未破产，是因为迅速增长的居民存款和储户对国有银行的信心使得国有银行并未出现流动性问题。显然，国有银行体系在这种情况下是极其脆弱的。
　　
　　3.我国企业融资结构的选择
　　为了改善我国企业融资结构的局限性，一些人主张发展资本市场和直接融资，认为这样可以有效降低银行系统的风险，减少政府承担的责任。本人认为这种看法是不全面的。发展股票市场的确能分散风险，但由于种种原因，我国的股票市场的系统性风险更为显著。在这种情况下，股票市场上的风险和银行体系的风险，从对宏观经济的影响角度来看，并没有什么本质区别。
　　从股份制经济发展的历史来看，股票市场的发展改变了企业的治理结构，使得企业获得了更多的融资机会，分散了企业的风险；同时，也使得企业的治理结构变得格外重要了。我国大力发展股票市场的主要目的在于改善国有企业的治理结构，但是在股票市场信息不完全的情况下，银行的作用仍是重要的。除非股票市场的价格能够准确地反映企业价值；否则，通过股票市场来监督企业可能带来更多的信息干扰。有研究表明，我国的股票市场价格在反映企业信息方面比较脆弱，股票价格中更多包含投机性因素。
　　由此可见，在我国经济转轨时期，任何一种融资方式都有其积极作用，但也有不利的方面。由于经济活动中的信息不对称，以及由此引发的不确定性，使得处于不同经济信息环境下的企业应该适用于不同的融资方式。对于企业化程度较高、效益较好的企业而言，通过银行和股票市场来筹集资金这两种方式没有什么太大的不同；而对于低效率的企业来说，最为重要的是改善其治理结构。
　　
　　三、我国企业融资方式的选择
　　
　　企业的融资方式不仅影响着企业的融资成本、市场价值，而且影响着公司的治理结构。在外源融资方式的选择上，我们不能简单地照搬美国的市场导向型模式而否定日本的银行导向型模式。这不仅在于中国与这些国家微观主体的性质、经济体制和社会制度不同，而且在于融资制度的变迁有一个继承、逐步发展和向目标模式过渡的过程。对中国融资模式的选择，既要有历史的观点和现实的态度，也要有未来的眼光。我们认为，可以分为近期的过渡模式和目标模式。作为近期的过渡模式，可以采取以银行导向型为主的融资方式，但是这种银行导向型模式不同于日本的主银行制度。这是因为主银行制度以企业间相互持股的股权结构为基础，并且银行本身既是企业的股东又是企业的债权人。而在我国，企业相互持股的股权结构并不普遍，《商业银行法》也禁止银行持有企业的股权。银行导向型融资模式在我国处于转轨期具有很强的现实性和必要性。首先,资本市场在我国虽得到长足的发展，但其规模仍然十分有限，在近期还难以成为大多数企业的融资渠道。第三，从风险防范的角度看，股票融资也具有一定的局限性。
　　我国未来的目标模式应该是市场导向型融资模式，更准确地说应该是多元化融资模式。在向目标模式的过渡中，一方面在经济市场化、银行商业化、企业公司化和利率市场化的基础上，我国将形成发达的生产要素市场和完善的信用制度，直接融资的比重则大大提高。另一方面，随着中央银行监管能力的提高和商业银行自我风险意识的增强，商业银行最终将顺应世界金融业发展潮流，走综合经营之路，其竞争能力不断增强。这样，在市场经济体制下的融资模式很可能不是以某一种融资方式为主导，而是多元发展、相互渗透、相互竞争的模式。他们各自在融资总量中所占的比例视不同企业、不同项目由市场来确定。与市场导向型融资模式相对应的公司治理结构为市场约束型，即通过商品市场、股票市场、经理市场等多种形式的市场来治理企业的代理问题。
　　
　　参考文献:
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　　[2]张维迎:从中国国企资本结构的问题看企业重组[J]．国际经济评论，1995，(26)
　　[3]郑红亮:公司经济理论与中国国有企业改革[J].经济研究，1998，(10)
　　[4]潘敏:资本结构、金融契约与公司治理[M].北京：中国金融出版社，2002

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