华融潜行资产证券化
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作者: 本刊编辑部
【精巧布局】
2003年6月26日上午9点，北京的天空落着蒙蒙细雨，西二环路边的白云路10号华融资产管理公司（以下简称华融）二层的会议厅里，在华融总裁杨凯生和中信集团副董事长兼总经理孔丹的注视下，华融与中信信托投资公司的相关业务负责人分别在一份《财产信托合同》和《信托财产委托处置协议》上签了字。
通过这两份协议，华融第三次“端”出了账面值超过100亿元的不良资产大餐，只不过继与摩根士丹利和高盛国际投资银行合作之后，这次华融把目光投向了国内的机构投资者。华融是四大资产管理公司之一，1999年与信达、长城、东方资产管理公司一起，分别从工商银行、建设银行、中国银行和农业银行手中接过了剥离的1.4万亿元不良资产。
此次交易的132.5亿元资产包涉及全国22个省市256户企业的债权，其中经中诚信国际评级公司评级后，预测包内资产未来处置产生的AAA级现金流达12.07亿元。
根据《信托财产委托处置协议》，华融将这132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，资产的受益人仍是华融自己，依据信托合同，然后把未来处置这个资产包的全部收益权分为“优先级受益权”和“次级受益权”。华融公司将10亿元“优先级受益权”转让给境内机构投资者，合同约定优先级受益权预期年收益率为4.17％，转让的最低限额为100万元。在向投资者转让优先级受益权的同时，华融可即时获得10亿元现金转让收入，并继续持有次级受益权。
具体的程序是，中信信托公司将委托华融公司管理处置包内资产，回收现金首先用于支付优先级受益权的信托利益。次级受益权在优先级受益权受益范围内的利益全部实现后，继续参与信托利益分配或信托财产分配。
华融与中信信托签约的翌日下午，行走金融界近二十年的杨凯生，差不多是以咬文嚼字的方式，在电话的另一端向本刊记者以异常谨慎的措词，描述着这次交易的奥秘：“这与一般打包出售的差异在于，信托合同受益权的持有人还是华融，而且即使是到转让完成为止，所有的资产仍然没有处置。那么卖掉的是什么呢？是该资产包中未来可以实现处置收入中的一部分，即预期可以先收回来的那部分，所谓优先级受益权。当然，如果之后还有剩余的处置收入，仍可以归入华融的账下，即所谓的次级受益权。”
按照杨凯生的思路，这样做的好处是很明显的：一是提前实现资产处置的部分收入，提高了处置的效益。“如果这个资产包里的资产每笔每笔地处理，是不可能一下子回收10亿资金的。”二是实现回收价值的最大化，因为向投资者还本付息之后，剩下的部分处置的收益全部仍归华融，相当于实现了价外收益的独占。“这与以前的单纯出售资产有所不同，那样的方式基本上谈不到价外收益。一个西瓜可能值2.2元钱，你按2元卖断给人家之后，总不能要求再在西瓜上咬一口吧！”杨凯生说。
“通过这个方式，起码可以做到肥水不流外人田”。这位原中国工商银行副行长、手捧价值4077亿元“冰棍”（杨曾将其旗下数千亿元的不良资产比喻为逐渐溶化的冰棍）的现任华融资产管理公司总裁，在电话中颇为自得地对本刊记者说道。
【相通抑或相同？】
虽然华融将此宗安排描述为“资产处置信托项目”，并坚持称“这是依据资产证券化和信托的基本原理，按照我国现行法律和监管政策框架推出的一项全新的资产处置业务交易方式。”但有业内人士认为，此次交易可算是一次“私募型的”资产证券化。
资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资，而不是以发债主体来作为偿债的保证，其操作的三大特征是资产重组、风险隔离、信用增级。由于制度环境尚不成熟，资产证券化在国内尚无突破性进展（详见本刊2003年第8期《欲说还休资产证券化》）。
――“资产重组”要求将适于证券化的部分资产“剥离”出来，组成一个资产池，然后真实出售给一家特殊目的公司（SPV），由其进行证券化；
――“风险隔离”要求相关资产的出售是“真实出售”，即资产在出售之后原始权益人即使被破产清算，已出售资产也不会被列入清算范围，这种安排使得相关资产与原始权益人之间实现了破产隔离，这是证券化成功的重要条件之一；
――“信用增级”要求提高资产支撑证券的信用等级，可以吸引更多的投资者和降低发行成本，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
从华融和中信信托达成的交易来看，上述特点都得到了体现。
资产证券化最主要的特点是以未来的现金流作为兑付收益的保证。而华融未来赖以偿付投资者本息的来源正是处置其132.5亿元的债权资产包所能够回收的现金。在此资产包内的资产多达256项，由华融根据这次交易的特点挑选组合而成。
而在该项目所建立的受益人行使权利的机制来看，华融也明确宣布，按照设立信托的基本原理，这132.5亿元的债权资产会和华融公司、中信信托的其他资产完全隔离。假如在信托期限内，有一天突然华融和中信信托因破产等原因要进行清算，这些债权资产不在清算范围之内。这种做法，也是符合“破产隔离”原理的。
至于信用增级方面，华融做得就更具体了，首先是整个资产包的原价值为132.5亿元，而进行转让的优先受益权仅为10亿元，“而这个资产包的质量不会低于华融整体的资产质量。”杨凯生保证，“到目前为止，华融总的资产回收率为40％，现金回收率是30％左右。”此次的比例是10/132，可谓有足够保险。
中诚信公司对于其中价值12.7亿元资产3A的评级，其作用是提高了预期现金流的信用支持程度，属于资产证券化的信用增级原理。至于优先级收益权和次级收益权的划分，则更是资产证券化过程中内部信用增级的典型做法。
杨凯生不否认此举与资产证券化有相通之处，“都是把资产未来可以实现的收益通过设计一种特殊的关系来转让给投资者来提前实现。”他说,“但还有不同之处。”如果是资产证券化，那么它发行和交易的都应该是一种证券，因此就应该严格执行公司法和证券法的规定。而华融现在转让的（“不是发行”，他又强调。），仅仅是受益权的合同，依据的是信托法和合同法。“这是区别所在”。
杨凯生认为，在目前的条件下，信托公司是一个现实的替代，可以实现资产与委托人和受托人的隔离。但只是实现某种程度的替代。“因为如果直接进行资产证券化的话。如果是证券的话，其流动性会比信托受益权的转让合同更强，可以上市交易。”
但一位业内人士认为，资产证券化本身最主要的特点并不是要在公开市场上进行公募发债，“而是你是不是拿未来的现金流来作为支撑”，而且即使将来出了问题，不能再追发债主体，只能追现金流。由此可见，“华融这次的项目与国际通行的资产证券化相距已不远。”
但杨凯生强调，此宗交易完全符合有关法规框架。华融没有踩线，也没有冲破什么条规。“因为我们并没有发行证券，所以不能说是资产证券化，但可以说是中国金融市场上最接近于资产证券化的了。”
【浅尝辄止？】
华融的信托计划也许不失为解决不良资产处置的一个有效的工具。但业内人士认为，这种做法的推广价值有限。就资产证券化而言，如果用信托的途径作私募，信息披露不可能像公募那么充分，也不能在二级市场上公开流通，这就限制了规模。
华融的做法，从目前的交易架构来看，理论上仍存风险。一是将来处置的资产收入不足以偿还投资者的本息及信托的有关费用，但此次资产包里评为3A级的未来现金流金额是12.7亿元，可说正好考虑到了这个偿付水平。另一个可能的风险就是该资产包的收益权与华融其它资产的隔离是否在法律上有效，虽然华融称已有相关安排，并坚称“对此，信托法里规定得一清二楚。”
“但这在合同法和破产法上是否能站住脚呢？这块资产须有完整的、法律上的、会计意义上的保护，这是至关重要的。”一位业内人士说。
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