基金投资与市场的互动效应
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作者: 任瞳
基金行业整体上是国内证券市场的重要参与者，虽然近年来持股比重有所下降，话语权减弱，但仍然是不容忽视的重要力量。在大类资产配置上，基金仓位的变动与市场走势之间，不存在提前与滞后的关系，基金整体上与市场同步变化。行业配置上，基金对行业的影响显著。增持和减持的行业，其在二级市场上的表现出现了较大的差异。重仓股的配置上，基金的影响更大。得到基金青睐的重仓股，表现出特别的优势。
仓位
基金仓位的变动情况为广大投资者所关注，也是业内交流经常问到的一个话题，基金仓位的变化对市场有没有、如果有的话是什么样的影响，我们通过数据来回答这个问题。
首先看一组数据，截至2010 年末，国内A 股市场总市值超过30 万亿元人民币，流通市值达19 万亿元人民币。同期国内公募基金持有股票总市值达1.76 万亿，仅占A 股流通市值的9.26%，而这一数字在2007 年时超过25%。这一比例下降很快，主要是因为国内可流通股份大幅增加，但持有这些股份的大股东未必有交易的需求，因此基金对市场的影响虽然下降但幅度并非巨大。但从占总市值占比的情况来看，基金的影响力确不如以前。之所以要研究基金与市场之间的互动效应，是因为任何大资金对于市场的影响都是值得重视的。
我们统计了国内所有股票型基金和混合型基金季度仓位变化数据，并将其与上一季度、本季度和下一季度的市场指数走势比较。虽然混合型基金在实际运作时接近股票型，但其受契约约束相对宽松，在仓位灵活性上更胜一筹，因此还是分开统计。
我们观察的重点在于基金仓位变动方向与指数走向的关系，如果基金仓位上升且指数上涨，我们称为二者同向，否则为反向。结果显示，同季度比较中，基金仓位与指数同向的情况居多；在其他两种情况下，基金仓位的变动与市场变动方向之间，更像是抛硬币游戏的结果。如果我们认为基金仓位的调整对市场存在影响的话，那么这个影响看起来主要是同步的影响。
需要说明的是，基金仓位的变动中既有主动成分也有被动成分，在现有的数据之上我们无法准确区分，因此上述分析存在一定误差。
行业配置
在行业配置层面，我们关心的是基金选择增持或者减持的行业，在接下来的季度表现如何，以此判断基金在这些行业上的操作其影响有多大。如果基金持有某行业的市值增加且增加的幅度大于该行业指数的涨幅，我们就认为基金在该季度增持了某行业；如果基金持有某行业的市值减少且减少的幅度大于该行业指数的跌幅，我们就认为基金在该季度减持该行业。在这里，我们忽略了基金持有个股的差异。
我们首先观察本季度基金行业配置变化后，下一季度该行业收益率表现情况，一方面考虑基金季报披露的滞后性，我们观察的是基金季报披露后三个月相关行业的表现，另一方面我们直接观察行业相对于沪深300 指数的超额收益。数据显示，基金增持的行业在下一季度平均可以获取3.43%的超额收益，在观察期内的23 个季度中有70%的季度存在正的超额收益。
接下来，我们又观察了基金在本季度增持的行业在上一季度的表现（未考虑披露滞后），发现仍然存在1.24%的超额收益，但只有64%的季度存在。这说明基金的增持行为对某个行业的影响主要在其增持之后，而不是在其增持的同时，这是否意味着基金在投资方向上具有一定的引导力或前瞻性？
同样的，我们观察基金减持行业的情况，发现遭到减持的行业在下一季度平均跑输大盘，仅获取-2.18%的超额收益，超额收益为正的季度占比为48%。数据同时表明，在基金减持这些行业的那个季度中，这些行业整体还是跑赢大盘的。也就是说，这些行业遭遇基金减持后，才显著弱于大盘。
由此看来，基金配置行业整体上是有效率的。那么我们假设来按照每个季度基金披露的组合情况来投资，买入并持有其增持的行业。由于基金季报并非每个季度初公布而是接近月末，因此我们测算效果的区间实际上是季报披露后的三个月时间。2005 年8月以来，这个策略上涨269.95%（考虑交易成本），同期沪深300 指数上涨173.28%。
我们还可以从其它角度来看这个问题。比如，行业投资占基金股票投资的比重反映管理人对行业的偏好，数据显示，管理人持有较多（持有比例超过总体平均水平）的行业其超额收益更显著，5.03%的季度超额收益远远高于持有比例低于平均水平行业的3.13%。
当然，更准确的比较可以把行业配置情况与全市场的标准配置比较，就可以看到超配和低配行业区别在哪里。结果显示，管理人超配的行业平均季度超额收益为5.06%，而低配的行业则只有0.68%。注意，这里超额和低配的行业均是在得到增持的行业之内比较的。
如果考虑交易成本等因素，2005 年8 月以来超配行业上涨287.77%，比较基准（沪深300 指数）上涨178.51%。
至此，在行业配置层面，我们看到：本季度基金增持的行业，在下一季度可以获取超额收益且概率较大；在基金增持的行业中，基金配置的比例相对较高、或者与基准相比超配的行业，可以获取更为明显的超额收益。
个股配置
在资产配置、行业配置和个股配置这三个层面上，凭直觉基金在个股上影响力应该是相对最大的。在个股（重仓股）这个层面，基金季报会披露持有的股份数，如果基金持有某股票的股份数增加，即增持，反之减持，这是非常明确的。同时我们把本季度出现的、上季度未出现的重仓股也纳入增持组合中来。
数据显示，基金增持股票在下一季度显著跑赢市场，季度平均超额收益为10.48%，91%的概率为正的超额收益；被减持股票收益为-3.21%，仅有39%的概率为正的超额收益。
如果考虑交易成本，增持重仓股组合上涨324.28%，比较基准（沪深300 指数）上涨165.73%。我们还注意到，在这些股票得到增持的当季，其超额收益也是存在的，但更好的表现在接下来的这个季度。
同样是基金重仓股，关注的程度也有很大区别，持有基金家数可以反映这个情况。我们分别统计独家增持以及增持家数在平均水平上下的情况，结果发现，这三种情况下分别可以获取10.74%、9.02%和10.6%的超额收益，差异并不十分明显，相对而言独家增持股票的效果要更好一些。
我们还统计了在增持的股票中，分别高于和低于“基金持股占流通市值比”以及“基金持股占股票投资比”这两个指标平均值的两个组合的表现，结果显示，基金持股占流通市值比例相对较高的、基金持股占自身股票投资比例相对较高的，这些重仓股的超额收益也更明显（分别为11.82%、9.63%和12.18%、9.86%）。
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