上市公司债务融资软约束问题研究
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作者: 孙 维 杨 阳 刘 琪
摘 要:负债经营具有较强的公司治理效应。但是我国上市公司总体来看,债务融资结构不能充分发挥出负债的财务杠杆作用,造成债权人参与公司治理的机制缺失。文章回顾了国内外学者对债务融资的治理效应研究,结合我国上市公司的债务融资现状,指出形成债务融资约束的原因,最后给出了解决债务融资约束问题的观点。
关键词:上市公司 债务融资 软约束
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)04-092-03
一、引言
负债经营是企业生存与发展的特征之一,在资本结构理论中,债务融资由于债务融资具有法定的偿还本息义务,使得它对于股权融资而言,具有更强的公司治理效应,从而有利于公司价值的提高。它既可以降低股东和经理管理层的代理成本,还可以约束经理人的投资,进行有效的管理激励。我国处于经济转型时期,资本市场经济尚不发达,企业经营所需资金,除了一部分可以通过资本市场进行股票融资外,大部分依赖从银行贷款。从我国上市公司总体来看,债务融资结构明显不合理,不能充分发挥出负债的财务杠杆作用,造成了债权人参与公司治理的机制缺失,公司治理结构的缺失造成了公司价值无法最大化。
本文首先回顾了国内外学者对债务融资的治理效应研究,并结合我国上市公司的债务融资现状,指出形成债务融资约束的原因,最后给出了笔者对债务融资约束问题和优化债务融资治理方式的观点。
二、研究回顾
1.债务融资的治理效应的研究回顾。Modigliani和Miller(1958)最早提出了著名的“MM无关定理”,该定理在一系列严格的假设下推导出资本结构和企业价值无关的结论。Jensen和Meckling(1976)对债务融资的控制权治理效应进行了开创性研究,以债务融资的控制权治理功效为研究视角,总结归纳出企业债务融资的激励与控制理论。Grossman和Hart(1982)认为,破产对经理来说成本很高,使经理的声誉受到损害,或者经理不再对公司具有控制权,债务的增加由于会使破产的可能性变大,因而能够激励经理努力工作。Harris和Ravid(1990)、Stulz(1990)的研究表明,经理总是试图让公司继续经营下去,尽管用于投资的资金以股利等形式返还给投资者会更好,而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司,要求公司破产清算,这样可以保护投资者的利益并抑制经理的过度投资。
国内学者对企业债务融资控制权问题的理论研究还不太深入,主要是借鉴国外学者对企业债务融资控制权治理功效的理论研究成果,对债务融资在中国上市公司中能否发挥控制作用进行理论解析和实证检验(沈艺峰,2006;林朝南2007;吴婧,2007),研究发现:中国上市公司负债融资的控制权治理效应极为微弱,而且其作用方向也是负面的,不仅没有起到提高公司价值的作用,反而不利于公司价值的提高。这与西方融资结构理论所证明的负债能通过对股权结构的优化,提高公司绩效的结论完全相反。
2.关于软约束的研究。平新乔(1998)指出,企业和个人都被假定为严格地遵守预算约束,在预算约束的范围内追求效用的最大化。在现实生活中,却往往出现约束软化的现象,也就是向企业提供资金的一方,由于某种原因,未能坚持原来的事先合约,使企业资金的运用超过了其当期收益的范围。对于预算软约束也存在其他不同解释,林毅夫(2000)指出预算软约束是政府财力分散与货币集权化等原因所造成的,也可能是缺乏自生能力的国家控股的企业通过政府获得信贷支持且由政府作为责任归属者而造成的。当提供资金的一方为银行或者其他信贷机构时,这时的预算软约束就是指债权软约束。
三、我国上市公司债务融资现状
参考孙克新等(2009)研究,笔者将我国上市公司债务融资的现状概括为四个方面:总体债务水平不规则变化、债务融资渠道以银行为主、债务期限不平衡和债券市场发展不健全。
1.总体债务水平呈不规则变化。根据证监会资料,我国上市公司资产负债率在2002年以前,资产负债率基本保持在50%左右,2002年以后上市公司的资产负债率呈逐渐上升的趋势。出现这种情况的原因主要是收到了股票市场相关政策的影响。在2002年之后,证监会发布了新的管理办法,对配股实行进一步限制。这说明,上市公司对于债务融资的需求在增加,对于股权融资的比重出现了小幅下降,但是融资的主要方式还是以股权融资为主。
2.债务融资渠道以银行为主。目前,我国上市公司总体上看,以银行借款为主的在债务融资中占有绝对比例,超过了90%,原因在于上市公司大部分是由原来的国有企业改制而来,国有企业向银行贷款较为容易。据相关调查显示,上市公司的规模越大就更多依靠银行借款,那些经营亏损的上市公司更加倚靠银行借款。这种债务融资结构,与西方企业的结构存在显著差异。在此种融资结构条件下,上市公司难以有效通过债券市场来融资,只能愈发地依赖银行,从而银行的风险集中度提高。
3.债务期限失衡。我国上市公司债务期限中,流动负债比例远远高于长期负债比例。原因之一是因为上市公司的净现金流量不足,导致公司使用过量的流动负债进行融资。孙克新(2009)提到,偏高的流动负债比例会加大上市公司在进入市场环境发生变化时资金周转出现困难的可能性,从而增加上市公司的流动性风险,成为公司经营的潜在威胁,而过低的长期负债比例将会影响到公司的信用风险。
4.债券市场发展不健全。现今,我国企业债券市场与股票市场相比,无论是筹资额还是市场规模和品种结构方面,都存在较大的差异。根据中国金融年鉴和中国证券期货统计年鉴(2006)的统计资料显示,企业债券融资额自1993年至2005年都小于股票融资额。从融资总额来看,1993年至2005年的13年间,我国正式批准发行的公司债券有4000多亿,而股权融资总额已超过了10000亿。我国债券市场发展缓慢,主要是因为存在发行规模实行额度管理、发行成本较高和风险较大等方面的问题。这些因素使得企业缺乏发行债券的动力和积极性,使得债券市场的规模发展有限,从而不利于债券市场的发展。
四、构成债务融资软约束的原因
从上文国内学者对债务融资问题的研究可以看出,中国上市公司负债融资的控制权具有软约束特征。参考李胜楠等(2004)的研究,笔者认为构成债务软约束的原因有:银行的监督职能被弱化、企业破产制度不完善、管理层的激励不足。
1.银行的监督职能被弱化。我国大部分上市公司是通过国有企业转制而来,在股权结构中国有股一股独大。在银行体系中,国有银行是我国银行体系的主体,居于垄断地位。国有股一股独大和国有银行的绝对垄断地位使银行还未能完全以金融企业的身份与工商企业建立相互选择、平等互利的关系。虽然在我国上市公司最主要的债权人是国有银行,但《商业银行法》和《证券法》明确规定,禁止国有银行持有其他公司的股票,使得银行不可能以股东的身份通过董事会介入公司的经营管理,只能以债权人身份介入。
2.企业破产制度不完善。负债之所以能控制经理人的行为,发挥治理效应,条件之一是债务融资能增加破产的可能性,通过公司的破产清算程序以及破产清算压力来增加对管理者的经营激励和约束。在我国,由于破产机制不完善,难以实现激励作用。首先,破产程序的不合理使得债权人的利益无法得到保障。企业的清算顺序首先是用来安置企业职工,然后才是偿还债务。再者,作为主要债权人的银行也不希望企业破产。银行为了维持其良好战绩,宁可在账面维持无法收回的坏账,也不愿企业破产而清算核资。最后,地方政府的强制干预,在参与企业破产过程中,地方政府也不希望企业破产,因为国有企业破产会产生社会成本和职工安置成本。上市公司没有破产清算的压力,负债融资的代理成本效应会有所下降,随之而来就是控制权效应由于相机转移机制不能发挥,实际效应也会大打折扣。
3.管理层的激励不足。根据刘坤(2008)的研究成果,公司经理人员必须(下转第95页)(上接第92页)持有一定的股份,会引起负债比率的大小对经理人员产生激励约束作用,而在我国,经理人员股权激励尚显不足。许烨珉(2006)中指出,截至2005年年底,我国有174家上市公司对经理人员进行股权激励,占上市公司总数的12.5%,而在民营企业当中经理人员股权激励的比例更低。在美国,从对2004年年报披露的CEO薪酬的统计来看,71%的公司采用了股票期权,38%的公司采用了限制性股票。我国拥有股份的经理人员较少,究其原因是没有建立一个完善的经理人市场。在这种情况下,负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响,从而也不能调动经理人员日常管理的积极性。
五、对解决债务融资软约束问题的探讨
解决债务融资软约束问题的措施主要扣在银行充分发挥监督治理作用、进行破产制度改革、发展债券市场和强化经理人员的股权激励四个方面。从我国的实际出发,由于破产对社会产生重大影响以及破产实践中的困难,对于已经进入破产程序的上市公司,通常做法是通过资产和债务重组走出困境,尽量避免破产。所以在下面的探讨中笔者就以如何充分发挥银行监督治理、如何发展债券市场和强化经理人员的股权激励为三个主要方面。
1.银行充分发挥监督治理作用。目前,我国银行系统企业化的转化还未完全,中央跟地方各级政府的干预仍然存在。国有银行进行了股份制改造后,以前一直存在的所有者缺位问题得以解决,银行债权的硬性约束得以强化。但是政府仍在干预银行的运作,这就要求我们进一步加强改革的力度,在分清产权的基础上,重新塑造政府与银行的关系,消除政府对银行经营活动的行政干预。在这个过程中,也是银企关系的一次重新塑造,也是实现银行资本质量的一次优化。此外,银行还需要增强自身风险管理意识和管理水平,降低由于大量坏账和呆账造成的银行风险。
2.发展债券市场。债务融资的渠道通常有两个,一是通过银行进行债务融资,二是通过债券市场发行企业债券进行债务融资。通过银行进行债务融资所形成的债权约束并不是一种完全的硬约束,其对公司经理人的约束强度要小于企业债券对经理人的约束,并且增加了企业经理人的机会主义行为的可能性,从而也增加了违约的可能性。发展我国企业债券市场,必须从完善市场体制和健全微观基础两个方面进行改革。目前我国债券的发行体制是核准制,但是申请核准的时间太长,影响了企业融资的效率。所以,解决这个问题首先是简化申请程序和核准程序,放宽企业债券上市交易的限制条件。此外,还要构建一个有效信用评级系统,完善信用评级制度。
3.强化经理人员的股权激励。实施经理人员股权激励,可以提高上市公司经理人员的持股比例,有助于发挥债务融资的代理成本效应。这就要求经理层在推进公司治理过程中,要求高管人员必须持有公司股票并在一定时间内不得转让,以最大限度地发挥股票的长期激励效果,激励并且约束经理人员的行为,让其拥有公司剩余索取权的合法机会。经理层激励制度的建立和完善是一项复杂的系统工程,它需要相关法律制度的完善和经济体制的配套改革也必不可少。此外,经理人才市场的培育也有利于激励机制效用的发挥,对于经理人员道德的风险问题,监督和激励是两个相互影响的制约机制。
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(作者单位:扬州大学管理学院 江苏扬州 225009)(责编:贾伟)
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