人民币国际化新进展
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作者: 罗伯特米尼金 黛尔菲恩阿林顿 刘健恒
8月16日,中国人民银行(以下简称“央行”)发布通知,允许境外央行或货币当局、港澳人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行等三类机构投资银行间债券市场。在当前人民币自由化幅度仍然非常有限的情况下,此举象征着人民币向国际化道路上迈出了至关重要的一步,也将给予境外人民币存款工具的提供方(例如港资清算行)直接进入以本地货币结算的政府债券市场的机会,而不仅仅限于允许它们进入清算行或中国大陆银行体系。
当前,新规使用于境外机构跨境贸易人民币(以及开展央行货币互换操作)获得的人民币资金,应被视为对跨境人民币结算市场的补充,而并非取代。并且,由于人民币尚不能完全自由兑换,人民币兑美元汇率走势仍然主要是央行政策而非“市场力量”的体现,香港可交割人民币比人民币昂贵这一市场特征还会继续。
新规及其市场意义
央行的新举措为进一步放开跨境人民币业务迈出了重要步伐,允许相关境外机构进入银行间债券市场投资试点。符合条件的境外银行包括境外中央银行或货币当局、香港及澳门地区人民币业务清算行,以及跨境贸易人民币结算境外参加银行。投资资金可来自近年中国央行和境外央行开展货币互换安排,或开展跨境贸易人民币结算所得的人民币资金。有兴趣的境外机构应向中国人民银行递交书面申请,并在境内银行开立人民币特殊账户,专门用于债券交易的资金结算(每家境外机构只能开一个人民币特殊账户)。
在我们看来,这是目前跨境人民币自由结算取得的自然推进。在跨境贸易人民币阶段的初期阶段,政策放开尺度主要停留在允许增加人民币使用方面,但资金仍留在境外。现在,中国开始开拓渠道,以便使这些境外资金能回到大陆金融体系。
与外界预期一致,此次央行放开境外机构投资银行间债券市场沿用了审慎做法。首先,境外机构需要在核准的额度内进行投资业务;其次,境外机构只能投资于银行间债券市场,而不能投资于股市。此次放开应能支持中国发展债券市场,提升以人民币作为国际储备货币的长远打算(官方外汇储备持有者通常倾向于持有政府债券等“安全的”资产,而不是股票等“有风险的”资产)。同样,给予人民币资金更多用途应会有助于创造出更多境外人民币需求。
尤其是,参与银行(如香港清算行)通过将人民币资金投资于内地债券市场获得更高收益(资金存放在清算行获得的收益要低很多),意味着银行可以为人民币存款户提供更高的存款利率。反过来,这有助于扩大香港人民币存款规模,有望促进人民币跨境贸易阶段规模,同时亦能推动其他人民币金融产品的发展。
我们认为,此举为境外人民币资金投资大陆市场渠道开放迈开了第一步,未来还会有更多步伐。市场关于允许境外人民币资金通过小型QFII(合格外国机构投资者)机制流回大陆股市的讨论仍然炙热。
新规会引发多大规模的人民币资金回流?从目前的状况看,香港人民币存款总额为890亿元。我们估计其中大部分为零售业获得的人民币资金,而不是跨境贸易界结算人民币资金或企业人民币资金。在2009年7月跨境贸易人民币结算试点启动之前,香港人民币资金规模就已超过500亿元,我们估计从那时起,随着人民币升值预期渐强,零售业人民币资金份额进一步增加。底线的判断是,香港能够立即投资于大陆债券市场的人民币资金可能是有限的(比如可能不足300亿元)。此外,央行与境外央行签署的互换安排涉及人民币资金总计约为8000亿元。因此,境外央行手中有多少人民币资金可用于债券投资将取决于它们执行这些货币互换协议的活跃程度。我们估计当前这些协议大部分没有动用,但未来可能会发生显著变化。
对美元/香港可交割人民币(USD/CNH)和美元/人民币(USD/CNY)价格的影响
新规是在香港可交割人民币市场流动性大幅提高的背景下提出的。我们估计,目前每日在港交易总量达到3000万〜4000万美元,远高于7月末人民银行与香港金管局放宽人民币结算政策后每日100万美元的零星交易量。银行间市场交易价差逐步缩窄(美元/香港可交割人民币近期即期报价为6.7250〜6.7300)。与我们的预期相符,美元/香港可交割人民币价格显著低于美元/人民币境内市场价格。更令人吃惊的是,美元/香港可交割人民币价格比美元/人民币价格更加稳定。随着美元/人民币每日中间定盘价在8月9日当周稳步攀升,美元/人民币与美元/香港可交割人民币价差增大到1.25%之宽(随着美元/人民币定盘价涨势反转,美元/人民币又掉头向美元/香港可交割人民币靠近)。
新规在短期内将不会对香港可交割人民币报价产生显著影响。新规附带的限制措施包括:首先,贸易结算银行需要向中国人民银行申请额度,但额度核准规模仍不确定。其次,境外银行只能运用跨境贸易结算相关的人民币存款投资。香港可交割人民币市场的建立旨在创建一个离岸人民币市场,允许没有贸易背景的人民币进行交易。目前,贸易相关类境内外市场和非贸易相关香港可交割人民币市场间的替代性仍很有限。在此背景下,我们预计境内市场美元/人民币和美元/香港可交割人民币即期汇率价差将维持下去。
除即期市场流动性改善外,美元/香港可交割人民币远期市场也逐渐成型(渣打银行现已公布美元/香港可交割人民币远期价格预测)。尽管市场流动性尚显单薄,但早期迹象显示,美元/香港可交割人民币远期曲线较人民币兑美元NDF(无本金交割远期)曲线相对平缓。因此,美元/香港可交割人民币即期价格低于美元/人民币,但两者价差将逐渐消失,1年期远期美元/香港可交割人民币报价基本与1年期NDF价格相当(或略高于1年期NDF价格)。鉴于贸易结算相关市场和香港可交割人民币境外交割市场间的分割状态,此次新政似乎不太可能大幅改变香港可交割人民币远期价格。
对此次放开债券投资新规意义的评估,与对巩固香港可交割人民币市场发展措施的评估一样,尤其需要考虑近期资金流的规模变化。近期,香港可交割人民币市场流动性和人民币债券投资规模都将十分有限。美元/人民币中间定盘价未来走势仍将主要取决于央行政策,而非由“市场力量”决定。美元/人民币NDF价格仍将继续受到市场风险偏好和风险回避情绪的主要影响,以及AXJ(除日本外的亚洲)货币对美元走势的影响。
对中国银行间债券市场价格的影响
尽管新规通过对人民币资金的来源及境外参加银行核准额度规定限制了境外机构的投资规模,但一个建设性的方面体现在现金和回购交易都被允许参与投资。两者都将受到中国人民银行设定的投资额度限制,因此还需要观察境外银行在回购市场上的活跃程度如何。不过,境外银行参与大陆银行间债券市场交易的规模将远远超过香港目前可用于银行间债券投资的资金规模(目前认为后者资金规模不足300亿元)。从短期来看,规模不大的贸易相关投资资金流对银行间债券市场定价不会产生显著影响。为了便于读者更好地理解这300亿元在银行间债券市场中的份额大小,不妨作一些数据比较:7月份中国银行间债券市场债券发行量达9530亿元(其中央行债券发行量达5330亿元),2010年年初迄今银行间债券市场发行总规模达6.06万亿元人民币。
新规预示,中期内境外人民币债券市场将得到长足发展。境内市场投资工具的放开或将刺激香港市场对境外人民币存款的需求提升,从而促进以境内人民币债券为标的资产的结构性产品的发展。同时,尽管到目前为止境内人民币债券收益率和互换价格曲线几乎完全由本地因素决定,但随着境外投资者的进入,市场交易可能会反映出更强的人民币升值压力。这将促使境内人民币远期曲线与境外人民币NDF曲线靠拢。
(作者系渣打银行高级外汇策略师,渣打银行高级利率策略师,渣打银行经济师)
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