日本经济泡沫的教训及其启示

来源:用户上传      作者: 戴慧

　　摘要：20世纪80年代，日本泡沫经济兴起,日本股市为代表的投资市场投资品价格迅速飙升，远远脱离经济基本面，形成巨大的资产价格泡沫。1990年后，日本股价开始快速下跌，房地产价格在1991年达到顶峰后也转入一路下滑，泡沫经济破灭造成了金融业危机、经济长期萧条、政府债台高筑等一系列严重负面冲击，使日本转入近二十年的萧条。本文在最新研究成果的基础上，以经济史的视野分析了日本泡沫经济的兴起、破灭与后果，从货币政策、财税政策以及经济结构调整等角度重点分析了泡沫经济形成的原因,并结合当前中国经济社会发展的现状提出了具体的政策建议。
　　关键词：泡沫经济；货币政策；财税政策；宏观审慎
　　中图分类号：F830文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１(２０11)10－００45－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.12
　　
　　一、日本泡沫经济的兴起、破灭与后果
　　日本泡沫经济的基本特征是资产价格泡沫。尽管从上世纪八十年代初日本股市就持续上涨，但是1985年以后的加速上涨才脱离了经济基本面而标志着泡沫形成。一般认为日本股市出现泡沫的时期为1985―1989年。1985―1986年为泡沫的形成期，为股市泡沫的第一阶段；1987―1989年为膨胀期，是股市泡沫和泡沫经济的第二阶段；1990年以来，日本股价、房地产价格相继暴跌，泡沫经济破灭，日本步入长期萧条阶段[1]。
　　（一）日本资产泡沫的膨胀
　　1.股价上涨
　　无论是纵向比较还是横向比较，抑或用市值占GDP比重衡量，日本80年代的股价上涨都非常惊人。1980年1月，东京股市日经225指数在6560.16点，1989年12月29日达到38916.00点的顶峰，与1980年初相比上涨了493.23%。1980―1982年、1983―1984年、1985―1986年、1987―1989年四个时期，日经225指数年均上涨分别为22.3%、43.9%、63%、106.8%（见图1）。在此期间，日本股价增速远远超过同期国内生产总值增速，股市市值规模快速膨胀。1985―1989年间，日本GDP增长28.4%，日经平均股价增长了2.7倍。1985年底，日本股票市值仅相当于GDP的52.1%，1988年的市值超过当年GDP，1989年的市值为当年GDP的139.5%。不断上涨的日本股价远远超过了合理水平。
　　2.不动产价格上涨
　　随着服务业和工业向六大都市圈聚集以及城市化水平稳步提高，日本出现了商用楼、住宅开发热潮，土地价格逐渐上涨。根据日本不动产研究所的市街（即城市）地价指数，1980年，日本全国城市地价指数为70.7（2000年为100），1987年升至99.2，1991年达到顶峰的147.8，此后一路下滑。1980―1985年，城市地价指数共上升29.4%，年均增速5.2%；在泡沫经济形成的1985―1991年间年均增幅提高到8.32%（见图2）。分区域看，六大都市地价领涨日本全国，东京地价又领涨六大都市。1986―1991年，六大都市地价指数上涨达2.1倍，远高于全国城市地价涨幅，地价指数涨幅最大的东京圈和大阪圈地价更分别达到2.4、2.7倍。
　　在不同用途地价中，商业用地涨幅最大，住宅用地涨幅与工业用地涨幅也大大超过实体经济涨幅。1986―1991年，日本GDP增长28.3%，全国平均地价则上涨62%，六大都市地价平均上涨2.1倍，均远快于GDP增速。从土地资产相对总规模看，仅东京都住宅用地的市值总额对GDP之比1986年就已超过1，1990年日本全国土地总值达到15万亿美元，相当于日本当年国内生产总值的5倍多，不到美国国土面积4%的日本国土土地资产总值却比美国多出了4倍。
　　随着地价上涨，住宅价格不断上升，居民购房负担逐渐增大。一般来说，如果劳动者仅靠工资收入购入住宅，住宅价格在其年收入的5倍左右，在其偿还能力限度内。80年代中期以前，在东京圈，离开城市中心20公里外的住宅（按室内面积75平方米的中高层住宅平均价格和劳动者平均年收入计算）基本属于这个范围。在大阪、名古屋圈，住宅价格与年收入的比率稳定在4倍多一点。1990年，东京圈住宅价格与劳动者平均年收入的比率超过了10倍。在东京圈核心地区，更达到近20倍。即使在大阪圈，房价收入比也超过了7倍。
　　3.其他资产价格上涨
　　泡沫经济期间，不仅股票和房地产价格，日本文物、收藏品、珠宝价格都在上涨，甚至高尔夫会员证也被视为一种投资工具。东京附近几家高级高尔夫球俱乐部的会员证价格甚至超过100万美元。
　　（二）泡沫经济时期日本实体经济部门的高增长与低通胀
　　除1986年日本遭遇日元升值萧条外，1985年到1990年，日本经济持续高速增长，其增速高于整个80年代4%的平均增速，内需对这轮增长贡献较为突出，尤其是私人部门消费发挥了重要的先导作用。由于私人部门财富的增长、货币和资产升值带来的财富效应、消费信贷的普及以及日元升值使得进口价格下调、批发价格下降、最终消费品价格走低，私人部门最终消费支出缓慢上升，耐用消费品、高档消费品消费增长明显。
　　受人口迁移、居住条件改善、房价和租金上涨、住房需求增加等因素推动，私人部门住宅投资摆脱了八十年代上半期的颓势，1986―1988年间实现快速增长，1990年亦保持了较高的增速。日元升值萧条后，1987年开始设备投资复苏，消费品制造业、原材料产业、加工型工业的设备投资相继复苏，并在其后的三年中保持了高速增长。同时，政府为了扩大内需实行了扩张性财政政策，政府消费稳定增长，政府投资扩大。从事后的潜在产出分析可发现，1987―1991年间，经济处于过热。这段时期，虽然经济过热、货币供应量快速增长，但并未出现明显通货膨胀。相反，1986―1988年间，CPI甚至出现零增长，批发价格指数在1985―1988年间还出现了负增长。日元升值使进口价格降低，在有效抑制通货膨胀中发挥了关键作用。
　　总体来看，泡沫经济时期，经济高增长、低失业与低通胀并存，这不仅强化了人们对经济的信心和乐观预期，而且也使政府过分乐观、使货币政策制定者未能及时调整货币政策以应对日益严重的经济泡沫，最终使泡沫越吹越大。
　　（三）泡沫经济崩溃过程及其后果
　　1990年后，日本股价开始快速下跌。1992年，日经平均股价指数一度跌到14000点，几乎跌掉了2/3。房地产价格在1991年达到顶峰后也转入一路下滑。2002年，日本全国市街地价指数（2000年3月=100）跌到87.4（相当于1983―1984年的水平）；2009年，已跌到61.4（相当于1977―1978年的水平）。泡沫膨胀时期涨幅最大的商业用地跌幅最大，住宅用地和工业用地其次。由于资产泡沫破灭，1990年以后5年间日本全国资产损失达800万亿日元，其中土地等不可再生的有形资产减少379万亿日元，股票资产减少420万亿日元，两者相加几乎接近日本两年的国内生产总值，泡沫经济破灭造成了金融业危机、经济长期萧条、政府债台高筑等一系列严重负面冲击。
　　1.金融业危机
　　由于银行在泡沫膨胀时期发放了大量不动产及证券抵押贷款，并进行了大量股票投资，券商大量投资于证券、股指期货、发放证券抵押贷款和提供担保，保险公司也依靠股市和房地产投资收益弥补因日元升值等原因遭受的对外证券投资亏损，资产泡沫破灭导致日本金融机构全线陷入巨额亏损和呆账泥潭。1995年9月，大藏省公布的银行业不良债权为38万亿日元。有美国调查机构根据日本150家银行1995年的年报估算日本银行业不良债权总额达到140万亿日元。同时，日本金融机构陷入了“亏损/丑闻――挤兑风潮――信用评级下降――关闭”的恶性循环。尽管日本政府竭力救援，但终究回天无力。拥有83年历史的兵库银行首开日本二战后商业银行倒闭之先河，山一证券等大型金融机构也未能幸免[2]。

　　2.经济长期萧条
　　从1991年5月起，由于金融中介的信用和货币创造功能遭到破坏，导致信用和货币紧缩，投资低迷、家庭逆资产效应等因素造成的消费紧缩等恶性循环，日本经济告别平成景气，进入平成萧条期。1991年5月至1993年10月、1991年、1992年、1993年GDP增长率分别为3.3%、0.8%、0.2%，1994年略有上升至0.9%。本次金融危机后，2008、2009年GDP增长率分别为-1.2%、-5.2%。整个90年代，日本经济年均增速仅1.46%，近20年年均增速仅1.09%，失业率则由1990年初的2.3%攀升至2003年的5.8%，2006年12月虽下降至3.7%，2009年7月又上升到5.4%，目前也只是略有下降，萧条堪称名副其实[3]。
　　近20年萧条表明日本陷入流动性陷阱。尽管日本央行实行了宽松的货币政策，大幅调低央行贴现率，1999年引入零利率政策，2001年引入定量宽松政策，随后又延长了短期资金供给，承诺未来将继续实行定量宽松的货币政策，并采取信贷宽松政策，但效果不佳。1990年4月至1992年9月，M2增幅从13.2%的高点跌到-0.5%，而后缓慢回升，但整个90年代增速均未超过4.5%。
　　3．政府债台高筑
　　90年代以来，日本政府不得不一再依靠财政刺激景气，致使财政欠账越积越大。1999―2000年度财政赤字占名义GDP之比达到约9%，中央和地方债务在2000年末达到647万亿日元，占名义GDP比重高达135%。虽然有小泉内阁曾推行财政改革，但由于日本社会老龄化导致社保负担加重、累积债务利息负担加重、经济增长和财政收入增长乏力等问题，财政状况一直未好转，2007年，日本政府债务与GDP的比例已高达188%，2009年末此比例已达201%。
　　二、日本泡沫经济形成的原因
　　（一）货币政策过度宽松造就了日本泡沫经济
　　为了应对“日元升值萧条”和经济内外失衡的压力，日本在1986年至1987年2月连续5次下调再贴现率至2.5%，并将这一超低利率保持到了2年零3个月。为了缓解日元升值对实体经济的压力，日本政府还多次入市干预。这些因素造成80年代后期货币过量供应，成为日本泡沫经济兴起的关键。回顾这一时期的日本货币政策，其主要失误在于以下几点：
　　一是孤立看待汇率政策，汇率政策对宏观经济和货币政策其它方面的影响考虑不足。事实上，应明确汇率政策作为货币政策的一部分，需从宏观调控的目标和货币政策的目标出发，全盘考虑。
　　二是货币政策目标定位失误。这段时期的日本货币政策考虑了经济增长、国际收支平衡、保持物价稳定的多重目标，但对金融稳定目标及必须抑制资产价格泡沫未形成共识，也尚未建立较健全的金融稳定评估系统、金融风险预警系统，导致货币政策反应滞后。事实上，货币供应量的过快增长最终影响物价、导致通胀要经历一段时间，在这段时间中，它可能先导致更为敏感的资产价格上涨、使经济过热，造成商品需求过旺、劳动力市场供应紧张，最终导致工资和物价上涨。因此，资产价格过快上涨往往是货币供应过量的一个标志，资产价格过快上涨、经济过热可能先行于物价上涨。不仅如此，资产价格泡沫破灭往往影响银行系统、金融系统和经济的稳定，并对其产生较大的破坏作用。因此，货币当局应高度关注资产泡沫和经济过热，并早予以治理。
　　三是日本货币政策过度受外部压力左右，未能保持充分的独立性。1985年至1989年4月，日本受到美国等国家要求其调整日元汇率、执行扩张性财政货币政策以扩大内需、减少经济内外不平衡的压力影响较大。此外，当时日本银行的独立性较弱，在货币政策上仍受大藏省干预和影响较大，也是导致日本银行不能按照自己的判断针对资产价格泡沫适时提息或执行稳健或适度紧缩的货币政策，从而延误了控制泡沫膨胀有利时期。
　　四是当时日本在货币政策操作上也存在诸多失误。日本银行在泡沫期间本可以使用证券市场信用控制、不动产信用控制等政策工具来抑制证券和不动产投机，但其并未使用。日本银行过大估计汇率对经济的影响，导致连续五次降息。之后，超低的再贴现利率不仅使私人部门储蓄动力大大丧失，而且使资金成本大大降低，从而鼓励了借款投资和投机。在外汇干预中，日本银行对冲性操作远远不够。此外，过度宽松货币政策造成流动性过剩、银行信贷条件普遍宽松、通过股市和债市募集资金更为容易且募集资金成本降低，这些都成为支持泡沫膨胀的信用因素。
　　（二）财税政策和激进的发展规划为资产泡沫推波助澜
　　80年代后期，日本政府在公共投资方面实行了扩张性财政支出政策。在“日美经济政策协调”背景下，日本在1987年5月出台了紧急经济对策，制定了高达6兆日元的综合财政扩张计划，此项计划包括5兆日元公共投资和1兆日元减税计划，其中5兆日元投资规模就相当于日本GDP的1%。扩张计划公布后，日本区域发展规划目标进一步加码，大东京地区等地的地方政府马上就开始了大规模城市发展计划，不仅刺激了地价上涨，也使得拥有土地的企业股价上升。此外，在税收方面，日本的资产保有与让与环节税负不合理也是造成土地等资产投机增加、泡沫膨胀的一大因素。
　　（三）产业结构调整不力，创新能力不足
　　日本实体经济部门新投资机会稀缺、经济转型步履维艰是泡沫形成的基础因素。日本曾经基于模仿创新实现了长足发展，但模仿创新的前提是技术模仿国与被模仿国之间的技术差距较大，且模仿期短，使模仿国得以在产品进入成熟期前开发制造出产品并获得竞争优势。在步入稳定增长期后，日本与美国之间的技术差距已经大大缩小，面临从技术模仿到主动创造技术的转型，但这一转型不可避免受到了日本科技体系以应用研究为主、基础研究投入不足的缺陷掣肘。
　　1975―1981年间，日本除了在汽车、机电设备等方面的基础研究投入超过美国外，在电子设备、仪器上的基础研究投入比美国少50%。就新兴的信息产业技术研发而言，1985―1993年，美国企业在信息技术上的投资占其总资本投资的比例从20%增加到35%，而日本企业这一比例仅从13%增到18%。整体看来，日本的经济地位与其技术地位是不相称的，技术创新不足使得日本经济增长动力不足、传统产业改造升级缓慢、新的增长点又不多，导致其产业结构调整进展缓慢，造成了社会上过剩的资金流向了虚拟部门。
　　三、日本经济泡沫教训对我国的启示
　　（一）高度重视泡沫经济的危害，多管齐下有效抑制泡沫
　　资产泡沫的危害不仅在于其扭曲资源配置，导致实业荒废而金融、房地产等部门畸形增长，以及应对泡沫残局必须付出巨大成本，而且在于其收入分配效应放大社会不公。
　　2003年以来，我国房价持续快速上涨，即使全球性金融经济危机也未能长时间打断这一趋势。数据显示，从2003年第3季度到2010年第3季度，全国房屋销售价格共上涨63%；同期全国土地交易价格上升218.4%，年均上涨10.3%，已经超过了日本泡沫经济时期市接地价指数年均涨幅（8.32%）。我国目前房地产泡沫水平已经与日本泡沫经济高峰时期相当，潜藏的社会不稳定因素不容忽视。2010年以来，我国先后出台了多项调控政策，这些措施防止了房地产价格上涨失控，但仍然存在不足之处。如在当前物价上涨形势下实际存款利率仍为负数，房地产持有环节相关税制仍待推出等。我国需要继续实行稳健的货币政策，敦促商业银行等加强内部风险控制，尽快完善房地产相关税制，改革土地招拍挂制度，通过财政体制改革和转变政府职能逐渐改变地方政府大量依赖土地财政收入的状况，加大保障性住房建设和供给力度。

　　（二）实行稳健审慎、相对独立、灵活、具有前瞻性的货币政策
　　从日本经济泡沫，到美国次贷危机，都说明货币政策目标不应只包括商品价格，还应纳入资产价格，如此方能有效维护金融稳定。由于金融机构的行为本身具有顺周期性，货币政策的逆周期调节和以此维护金融稳定的功能更应受到重视。1992年，日本将金融稳定纳入中央银行货币政策最终目标。我国人民银行法明确指出，货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。本次金融危机后，央行在宏观审慎监管框架中的功能被再次强调。当前，面临国内房地产泡沫、地方政府投融资平台问题中财政金融交叉风险问题，货币政策维护金融稳定的目标应该更加凸显。
　　其次，从日本的教训看，货币政策应保持相对独立，特别是维护对外独立性。在参与国际货币政策协调时，我国必须立足于本国利益。汇率政策应作为货币政策的有机组成部分全盘考虑，防止汇率过快调整，影响经济稳定。近年来，中央银行为避免人民币过快升值而在外汇市场被动大量购入外币、投放人民币，成为国内流动性过剩的重要成因。我国一定程度上陷入保持货币政策独立性和固定汇率不可兼得的两难处境。为此，我国应逐步改善人民币汇率形成机制，完善以市场为基础、单一、有管理的浮动汇率制度，逐步增强人民币汇率弹性，并渐次有序稳妥地实行资本项目开放改革，尤其在对外投资上。
　　再次，货币政策应反应灵活、具有前瞻性。日本在应对日元升值萧条时，对汇率升值对日本经济的负面影响估计过大，货币政策反应过激；而在泡沫膨胀过程中货币政策反应滞后，在刺破泡沫时操作又过于急促，导致硬着陆。灵活、具有前瞻性的货币政策依赖于对经济形势的正确分析和预判，为此，货币政策当局应建立完善的经济形势分析和金融监测系统，为货币政策制定提供依据。
　　（三）有序渐进推进金融自由化，构建宏观审慎管理框架
　　我国在金融机构多元化、金融产品多样化、混业经营、金融业对外开放等多方面取得了显著进展，但一些新问题也随之孳生。商业银行无序竞争加剧，近年来房地产贷款增速过快，行业信用风险集中；地方融资平台贷款猛增；信托业贷款规模增长失控，银信合作中潜在风险重重；理财产品风险揭示和信息披露普遍不足等。未来，我国金融自由化将有新举措，在有序稳妥地推进金融自由化的同时，需要加强金融监管，督促金融机构完善公司治理和内部风险管控，同时加强宏观审慎监管和对金融机构的微观监管。
　　为应对资产泡沫引发的金融危机和系统性风险，我国应逐步构建完善最低资本要求、资本留存缓冲、逆周期资本缓冲、系统重要性金融机构额外资本要求和应急资本机制五个层次的资本要求和杠杆率要求等标准，完善宏观审慎监管，同时进一步加强对金融机构的微观审慎监管，加强现场和非现场检查，完善金融市场监管[4]。
　　（四）正确应对经济增长与经济结构调整问题
　　在经济进入稳定增长期后，日本政府对经济增长速度仍然寄望过高。制定经济规划时目标定得过高；在完成了经济“赶超”目标后苦于创新能力不足，缺乏新兴产业支持其可持续发展。当前，我国资源环境约束增强、资源成本上升等问题十分突出，老龄化和劳动力成本上升等问题又日益浮现。我国同样存在创新能力不足问题，导致实体经济部门不能吸引足够多的资本、人才等资源，资产市场则吸收了过多资源。同时，地方在经济规划上往往设定并追求较高的经济增长目标，中央政府在制定宏观经济政策时有时也对经济增长目标期望过高。因此，在未来，考虑到我国经济增长面临的资源、人力、外部环境上的挑战和约束越来越多、潜在增长力可能下降，我国在制定经济增长目标时不应定位过高。地方政府在制定规划时尤其不能不切实际地一味追求数量上的高增长，而应转变经济发展方式和观念，确定以社会福利最优化为目标、符合科学发展观的综合发展目标。同时，应在促进产业结构调整升级、培育战略新兴产业、改造传统产业、促进贸易结构升级、促进城乡和区域协调发展上多下功夫，并以调整金融结构、创新金融投资工具、引导资金流向真正有资金需求的企业、行业和区域。我国应在调整收入分配、扩大内需上下功夫，以调整促进经济增长中的内外需成分结构[5]。
　　（特约编辑：罗洋）
　　
　　参考文献：
　　[1]Kunio Okina,Masaaki Shirakawa , Shigenori Shiratsuka.
　　The Asset Price Bubble and Monetary Policy:Japan’s Experience in the Late 1980s and the Lessons[J].Bank of Japan,2000(1).
　　 [2]徐滇庆.泡沫经济与金融危机[M].北京：中国人民大学出版社，2000.
　　 [3]宫崎义一.泡沫经济的经济对策―复合萧条论[M].北京：中国人民大学出版社，2000.
　　 [4]周小川.金融政策对金融危机的响应[J].比较,2011（1）.
　　 [5]魏加宁.从日本当年的泡沫经济看中国当前的宏观经济[J].经济界，2007（4）.

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