反稀释条款的玄机
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作者: 陈永坚
在反稀释条款中，如果采用宽基与窄基不同的计算方式，那么各方的利益是不同的。
制定反稀释条款的目的在于，在股份低于转换价格出售时保护优先股持有者的权利。因此，该条款被称为“转换价格公式”反稀释调整条款。双方同意，投资者优先证券转为普通股的数量开始是建立在一比一的基础上。而如果（有例外情况）公司以低于转换价格发行任何权益证券，则优先证券转换时所发行的普通股股份数会根据一定标准向上调整，以保证前期投资者的份额不会下降。
还是以本刊上两期提到的“极软软件”为例，在本案例中，极软软件的创立者用可转换优先股授权“迅速风投”，将来以事先约定的办法转换为普通股，并享受投票权。但是这个转换过程有可能由于极软软件对以后的投资者销售廉价股票而使迅速风投的股权遭到稀释，即每股净账面价值下降。为此，在谈判中，迅速风投提出要制定反稀释条款，以保证其拥有的企业股份的比例在将来某一特定的时期前不被减少。谈判初期，迅速风投主张按照具有最大反摊薄效果的“棘轮”调整公式制定反稀释条款，棘轮调整不考虑新发行规模的大小，只要极软软件向将来的投资者以低于B系列优先股转换价格（5美元/股）发行新的证券，迅速风投有权获得免费的股票，足以将其持有股票平均每股的价格（包括其所购买的或是免费获得的股票在内）降至相当于后来投资者所购入的价格。“棘轮条款”是对投资者有利的反稀释工具。例如，在本案例中，如果后面的投资者以2.5美元/股的价格购买了极软软件的200万股，迅速风投便可以无条件地得到额外200万2.5美元/股的股份。
极软软件的创立者则不同意上述调整方式，认为上述条款对他们不公平，因为即使极软软件以低于B系列优先股的价格出售一股的股票，也必须重新调整B系列优先股的价格。他们指出，在规定反稀释条款时，应考虑新发行股票的规模，采取较为温和的反稀释措施。
经过磋商和相互让步，双方最终决定采用反稀释条款中更为普遍的“加权平均”调整条款。加权平均调整是较为温和的反稀释方式，它考虑在稀释融资中发行多少新股的基础上降低旧的可转换价格，使用一个公式来确定以后以低于B系列优先股销售股票的稀释效应，并通过授予投资者足够的免费股票抵消这一效应，因此，对非优先股持股人具有较小的稀释效应。典型的“加权平均”调整可表述如下：
“若在A系列发行日期之后公司发行增发普通股时每股发行对价，低于发行之日及该日之前有效的相关A系列股转换价格，则在发行时有关A系列股转换价格应予以降低，降低后的价格为A系列股转换价格乘以以下分数：(A)该分数的分子是发行前发行在外的普通股数量加上公司就如此发行的增发普通股总数获得的总对价，按照发行前有效的A系列股转换价格购买的普通股数量；(B)该分数的分母是发行前发行在外普通股的数量加上增发普通股的数量。在进行上述计算时，发行前发行在外普通股的数量应按照完全摊薄的方式予以计算，如同所有A系列股和所有可转换证券在发行前已经完全转换成普通股，且任何发行在外期权在此等发行前已经在该日完全行权，若公司在A系列发行日期后不止一日发行增发普通股，导致对A系列股转换价格进行调整，则作为相同交易或系列相关交易的组成部分，在最终发行时，A系列股转换价格应进行重新调整，使所有发行如同发生在最初发行之日。”
上述加权平均法用数学公式可表示如下：
NCP=OCP(OB+X)/OA
其中：
NCP=新转换价格；
OCP=新发行前现时有效的转换价格；
OB=新发行前发行在外普通股总数加上可转换证券转换时和发行在外期权行权时可发行的普通股总数；
X=就新发行获得的总对价按照新发行前现时有效的转换价格应发行的股份数量；
OA=新发行后发行在外普通股总数加上可转换证券转换时和发行在外期权行权时可发行的普通股总数。
例如，在上述案例中，极软软件的创立者购买了公司150万普通股，关键员工购买了公司50万普通股，假设公司未发行任何期权。而第一轮投资者以每股2美元（即转换价格）购买了100万A系列优先股，第二轮融资中，迅速风投以每股5美元的价格购买极软200万B系列优先股。反稀释条款分别应用于不同阶段的投资者。假设第三轮投资者以每股4美元的价格购买了极软软件100万C系列优先股。此时，对于第一轮投资者而言，其所拥有的股份并未被稀释，因此，不需要调整A系列优先股的转换价格。但对于迅速风投，由于下一轮投资者以低于B系列优先股转换价格购买极软软件的股票，其所持有的股份遭到了稀释，因此，根据上述公式，其所持有股票的转换价格将相应进行调整。
在上述公式中
OCP=5美元
OB=150万+50万+100万+200万
=500万
X=100万×4/5美元=80万
OA=150万+50万+100万+200
万+100万=600万
所以新转换价格NCP=5美元×(500万+80万)/600万=4.83美元
极软软件的创立者提出，以上公式为“宽基”加权平均调整，将“发行在外”定义为包括可转换证券转换时和发行在外期权行权时可发行的普通股，即OB=500万，OA=600万。相反，“窄基”方法将尚未发行的股份排除在“发行在外”之外，即OB=200万。
OA=200万+100万=300万，根据“窄基”方法计算出的新转换价格为4.66美元。因为新发行前现时有效的转换价格调整降低，“宽基”加权平均调整对公司更有利。
很明显，反稀释条款影响不受该条款保护的股东的利益。企业的管理层和关键员工也会受到影响。为了保护管理层和关键员工，迅速风投和极软软件在反稀释条款规定了明确的有效期。在极软软件公开发售、被兼并或销售时，反稀释条款就告终结，否则将会影响管理层在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。另外，无论什么时候，为了企业吸引或留住关键员工，在激励性认股权计划和其他员工激励计划中，投资者的反稀释权利存在例外，如不适用于对管理层发行的特殊股份。
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