公司治理与债务融资结构互动效应分析

来源:用户上传      作者: 方　媛

　　一、公司治理与债务治理的关系
　　Berle和Means(1932) 首先提出了现代公司的特征是所有权和控制权分离, 由此引发了研究所有权和控制权结构对公司经营影响的理论和实证文献。从代理理论的角度, Jenson和Meckilng(1976) 认为, 现代企业中所有权和控制权的分离使得管理者和外部股东产生利益冲突――股权代理问题, 为了缓和相互之间的利益冲突可以引入债务, 也就是说债务具有公司治理的效用――缓和股权代理问题。Willianmson(1988) 也认为, 债务和股权不仅仅应被看作是两种不同的融资工具, 而且还应该看作是两种不同的治理结构。可以看出, 现代企业理论一改传统财务理论的思维,突破了资金成本的界限, 把债务融资视为降低企业代理成本、完善公司治理的一种机制。本文基于这一观点, 对公司治理和债务融资结构的互动效应进行分析。
　　公司治理是近年来研究的热点, 很多学者提出了不同的见解, 其中最具有代表性的是布莱尔的观点, 该观点认为, 从狭义看公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排; 从广义看则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排, 这些安排决定公司的目标, 谁在什么状态下实施控制, 如何控制, 风险和收益如何在企业不同的成员之间分配这一系列问题。Denis和McConnel(2003) 也提出,公司治理是企业内部机制和外部机制的总和, 其可以促使那些追逐个人利益的公司控制者所做出的决策能以公司所有者的利益最大化为原则。公司治理结构因而也被普遍性的认为可以由内外两种机制构成, 内部机制包括董事会、高管层薪酬、股权结构、财务信息披露和透明度, 外部机制一般是指债务、外部并购市场、法律体系、市场环境和市场竞争等。债务治理作为公司治理系统中的一部分, 同其他的治理机制存在着互补的效应, 尤其是其中的股权结构、管理层持股、法律保护体系、金融发展、产品市场竞争。自从Modigliani和Miller(1958) 提出资本结构无关论的“MM定理”以后, 对于资本结构的研究始终没有停止过, 经过四十年的发展其中出现了很多新的理论, 众多理论表明公司的融资决策受到公司内部特征(如公司规模、成长性、盈利能力) 和外部制度环境的影响。然而这些研究都是研究的企业债务融资的水平问题, 并没有进一步研究债务融资的结构。所谓债务融资结构是指企业债务融资的构成及其所占的比重, 一般来讲有以下三种: 一是债务融资的期限结构, 指公司从债务开始到债务到期偿还为止的存续期间的构成情况; 二是债务融资的优先结构, 是指公司破产清偿时不同的债务人对债务有不同先后次序的要求权, 也就是偿债级别的高低不同; 三是债务融资的类型结构, 指债务融资的来源或者债权人的类型结构。债务的期限不同、类型不同、求偿权次序的不同会对公司有不同的治理作用, 而公司治理的结构不同也会影响到企业债务融资结构的选择, 也就是说公司治理结构和债务融资结构之间存在着互动的效应。
　　
　　二、债务融资结构的治理效应
　　
　　自20世纪80年代以来, 融资结构的治理效应成为现代资本结构理论所研究的一项重要内容。现有研究表明, 债务融资的治理效应可分为两个方面, 一是债务融资整体的治理效应, 二是债务融资结构的治理效应。目前理论界认为, 债务融资整体主要通过以下方式抑制经理人的道德风险: 当企业的外部融资额和经理人的持股数量不变时, 通过债务融资能提高经理人的持股比例, 进而缓和股东与经营者的冲突(Williamson, 1988) ; 清偿到期负债对支出企业的自由现金流量具有硬约束, 进而抑制经理人的过度投资行为(Jensen, Meckling, 1986) ; 当企业现金流量很少, 不能清偿到期债务时, 债权人具有强制清算企业的选择权(Harris, Raviv,1990) 。李义超等(2001) 、杜莹等(2002) 、于东智(2003) 、田利辉(2004) 、陈敏等(2005) 和袁卫秋(2006) 的研究结果都表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系。汪辉(2003) 、范从来等(2004) 的研究结果表明, 上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系, 与理论预期一致。虽然关于债务融资与上市公司经营业绩之间的关系并没有获得一致性的结论, 但债务融资肯定对企业经营业绩具有显著的影响。
　　
　　(一) 债务融资期限结构的治理效应短期债务融资和长期债务融资都具有公司治理效应, 但侧重点则有所不同。短期债务融资的治理效应主要体现在对企业的清算和约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面, 而长期债务融资的治理效应则主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。如Myers(1977) 提出, 拥有较多成长期权的公司使用长期债务融资较少。由于投资不足问题的存在, 随着公司投资机会的增加, 股东和债权人之间关于是否执行项目的冲突会增加, 而减少这些冲突的方法之一就是缩短债务的融资期限。Smith和Warner(1979) 认为小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突, 潜在具有较严重代理问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突, 并会用短期债务来减轻代理问题。Smith(1986) 认为, 管制性企业的经营者对未来投资决策的随意决定权相对较小, 经营者任意决定权的减弱可以缓解资产替代问题, 与非管制性企业相比, 管制性企业长期债务融资的比例相对较高。
　　
　　(二) 债务融资类型结构的治理效应影响债务融资类型结构的道德风险问题主要是资产替代与投资不足, 而未来投资机会较多的增长型公司其道德风险更加严重。由于银行等金融中介机构作为非公开债务的债权人, 具有评价融资企业的信息优势因而能有效监督企业的经营者(Diamound, 1984) , 而且由于非公开债务的债权人因数量较少而承担的平均违约风险较高, 具有监控企业的更强动力(Nakamura, 1993) , 银行等金融中介机构可以减轻道德风险, 起到辅助公司治理的作用。
　　
　　(三) 债务融资优先结构的治理效应公司破产清偿时不同的债务人对债务有不同先后次序的要求权, 也就是偿债级别的高低不同。不同债务优先结构的安排将对公司治理产生重大影响。Myers(1977) 认为, 随着公司投资机会的增加, 股东和债务人之间的冲突也会增加, 产生投资不足问题, 减轻这种冲突的另外方法就是在签订债务契约时加入限制性条款; 在债务中规定保证性条款也可以限制企业进行资产替代的能力(Smith和Warner, 1979) ; 通过具有优先权的抵押债务、融资租赁也能限制财富从股东向原有债权人转移, 从而能有效抑制股东的投资不足行为(Stulz、Johnson,1985) 。Park(2000) 运用模型的方法研究了当债务人道德风

险非常严重时, 要使债权人监控企业的动机最大化, 监控企业的债权人必须是优先级债权人, 而且应是唯一的优先级债权人。
　　
　　三、公司治理对债务融资结构的影响
　　
　　国内外许多学者研究了公司治理结构对公司业绩和资本结构的影响, 肖作平(2005) 采用logist模型实证检验了上市公司治理结构类型的影响, 结果表明, 当治理水平较高时管理者受到更严格的监管, 更少的管理者壕沟效应, 控股股东的机会主义行为受限,公司更可能使用高的负债。但目前很少研究公司治理结构如何影响债务融资结构, 仅有的少数研究也比较独立零散。
　　
　　(一) 股权结构Shleifer和Vishney(1997) 认为股权的集中或者大股东的存在可以减少管理者机会主义的幅度, 减少代理成本, 即股权比较集中的企业能较好的对经理层实行监管, 这样的企业很可能会较少地借助负债以实现债务治理。如果企业的成长性较好、投资机会比较多, 股权集中的企业由于能够较为有效地控制管理层, 因而应该比股权分散的企业采用较少的长期债务。在财务学的领域, 所有权性质对债务融资的影响已经受到了广大学者的关注。La Porta et al.(2002) 发现, 具有良好政治关系的企业更容易获得或者更能以比较低的利率获得银行的贷款, 以后的某些文献中也有类似的发现(Kywaja and Mian, 2005;Sapienza, 2004; Serdar Dinc, 2005) ; Faccio、McConnel and Masulis(2006) 也发现, 当这些公司陷入财务困境时更容易得到财政补贴。从我国的现状看, 四大国有商业银行的金融资产占全部金融资产的70%, 形成国有银行对金融资产绝对控制, 作为债权人的银行参与公司治理机制的缺失状况极为普遍。而且我国的很多上市公司都是由国有企业改制而来的, 相对于民营企业, 国有控股的企业受到政府干预或者主导较大。银行参与公司治理会遇到了不少障碍, 所有权性质极大的影响了债务的治理作用。蒋殿春(2003) 、王玉荣(2005) 认为, 一个上市公司国有股比例越高其国有企业的成分越浓, 由于国内银行放款过程中有偏向于国有企业的倾向, 在同等条件下那些国有股比例高的上市公司往往更有机会获得贷款,国有企业成分越高其长期债务的比例也越大。孙铮、李曾泉和王景斌(2006) 认为, 所有权性质(即公有还是私有) 会对会计信息的债务契约有用性产生重要影响, 由于政府对公有企业的各种优惠政策为公司贷款提供了隐形的担保, 因而公有企业的会计信息契约有用性比较低。
　　
　　(二) 管理者持股由于非公开债务的债权人与公开债务的债权人相比具有信息优势, 而且债权比较集中容易克服搭便车行为从而对企业管理者施加更大的影响, 持股比例较低的企业管理者将偏好选择公开债务融资, 以避免非公开债务的债权人的有力监督; 而持股比例较高的企业管理者则偏好选择非公开债务融资, 因为非公开债务的债权人通过监督所起的甄别机制会增加高持股管理者的价值。Denis和Mihov(2003) 的实证研究发现, 与发行公开债务融资的企业相比, 从银行或非银行机构取得非公开债务融资的企业的管理者持股比例较高。
　　
　　(三) 金融发展地区或者国家金融发展的程度会影响企业对债务融资结构的配置。Demirguc- Kunt、Maksimovic(1996, 1999)Giannetti(2003) 研究表明, 在股票市场比较活跃的国家中, 大公司会有更多的长期负债和更长的债务期限结构, 相反, 在银行业规模比较大的国家中, 小公司会有更少的短期负债和更长的债务期限结构。Giannetti(2003) 利用跨国数据考察了金融发展对非公众公司融资决策带来的影响, 表明在股票市场欠发达的国家中,非公众公司更多地利用债务融资。江伟、李斌(2006) 通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展对公司债务融资决策的影响, 结果表明金融越发展企业的短期债务比例越高; 金融发展有利于可抵押资产减少的企业获得债务融资; 金融发展有利于规模较小的企业获得债务融资和长期债务融资; 有助于那些依赖无形资产投资的企业获得债务融资和短期债务融资。
　　
　　(四) 法律保护程度债务契约的签订、执行受到法律保护程度的重要影响。在投资者法律保护越好的国家, 契约签订的成本比较小, 执行也比较容易, 因而长期债务会比较多。与长期债务相比, 由于短期债务使得债权人更容易控制债务人的机会主义行为, 因而在法律保护弱的国家或者地区会有较大的交易成本, 企业更容易获得短期借款。Demirguc- Kunt和Maksimovic(1999) 研究表明, 在剔除企业内部因素影响的前提下, 对投资者法律保护程度较好的国家企业长期债务比例更高; Giannetti (2003) 研究表明, 在法律对债权人保护较好的国家中, 对无形资产进行投资的非公众公司更容易获得债务融资, 处于经营风险比较大的行业的非公众公司也更容易获得长期债务融资; 在法律对债权人保护较好的国家中, 非公众公司更多地利用债务融资和长期融资; Fan等(2004) 进行的国家间制度因素对债务期限影响的比较研究发现, 不同国家的法律、税收等制度因素导致企业债务期限结构存在明显差别, 经济越落后、法律保护越差、相关制度建设不完善的国家企业的资产负债率越高、债务期限越短; 孙铮、刘凤委和李曾泉(2005) 实证分析了我国地区市场化程度(包括法律对投资者的保护程度) 对当地企业债务期限结构的影响, 表明企业所在地的市场化程度越高长期债务的比重越低。
　　
　　(五) 产品市场竞争程度Brander和Lewis在资本结构和产品市场竞争之间的关系上作出了开创性的研究, 在《寡头垄断与资本结构: 有限责任效应》中指出, 企业在产品市场上的行为受企业资本结构的影响, 同样企业在产品市场上的表现和绩效也影响企业的财务决策。Wanzenried(2000) 认为, 企业的财务决策严重依赖于产品市场的特性; Lyandres(2002) 探讨了企业最优财务杠杆以及债务期限与企业进攻性经营战略之间的关系; 屈耀辉、姜付秀、陈朝晖(2007) 通过实证研究表明公司资本结构的变化与其所在的产品市场竞争强度存在密切的关系, 并且公司的总体债务水平和短期负债具有显著的战略效应, 可能是因为较高的短期负债融资会迫使公司采取措施以增强公司在产品市场的竞争, 并且这种战略作用有一年的滞后期。综上所述, 债务融资不再仅仅属于融资成本的考虑范畴, 已经成为一种公司治理的机制, 短期债务和长期债务、公开债务和非公开债务、优先级债务和次级债务对企业有着不同的治理效应;而债务治理作为公司治理的一种, 与系统中的其他治理机制有着

互补的作用, 股权结构、管理者持股、金融发展、法律保护程度和产品市场竞争程度对企业的债务融资决策有着重要影响。
　　
　　参考文献:
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　　(作者系上海财经大学会计学院博士生)
　　(编辑程瑞川)

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