货币政策对房地产企业现金流影响研究

来源:用户上传      作者: 姚雪绯 董双全

　　 摘要：本文利用2003年第1季度到2009年第1季度沪深两市42家房地产企业的现金流量表数据，研究货币政策对房地产企业经营活动现金流、筹资活动现金流和投资活动现金流的影响。结果发现：M2和短期利率对房地产企业现金流都具有影响，但影响的时间长度和程度不同。M2对经营活动现金流的影响较小，表明控制货币供应量对房地产需求的调控效果不显著。相反，短期利率对经营活动现金流的影响较大，这说明调控房地产市场的需求时，利率的作用更大。从筹资活动现金流看，M2的影响不如短期利率的影响那样显著，说明房地产企业在进行筹资决策时主要考虑利率因素。M2和短期利率对投资活动现金流的影响都比较显著。
　　关键词：VAR模型 货币政策 房地产企业 现金流 实证检验
　　
　　一、引言
　　从2003年下半年开始，央行频繁运用货币政策工具来调控房地产市场，以抑制房地产投资和价格过快增长，促使房地产市场健康发展，但并没有达到预期的目标。无论是基于对历史的分析还是计量研究的证据，货币政策对真实经济有重要影响都是不争的事实。货币政策和房地产市场的动态关系是错综复杂的，本文通过研究货币政策对房地产企业现金流的影响，来揭示货币政策效应。自从Sims（1980）开创性的研究后，大量的文献用VAR模型研究外生货币冲击对经济的影响，如Christiano et al（1996，1999，2005，2007）、Bernanke et al（1992，1998，1999）、Bagliano et al （1998）、Bonci et al（2008）。用VAR模型研究货币传导机制与传统研究方法的差异在于传统方法强调的是模型设定与估计，以及试图回答在宏观经济变量发生变动的情况下，货币当局的最优反应是什么；而VAR方法沿着卢卡斯批评的精神，强调的是经济政策模拟和计量评估。Christiano et al（1996）用美国资金流（Flow of Funds）数据研究了联邦基金利率和未借储备的正交冲击对宏观经济变量（价格、总产出和利率）以及家庭、企业、政府等经济部门借贷行为的影响，他们得出外生货币政策冲击对宏观经济变量影响的主要结论是：在紧缩性货币政策冲击的影响下：总价格水平初始反应非常缓慢；利率初始反应是上升；总产出开始时下降，反应过程像J曲线，长期效应为零。遵循Christiano et al（1996）的研究思路，研究货币政策冲击对我国房地产企业现金流的影响。房地产企业现金流是衡量其经营状况的重要变量，现金流的过度波动对房地产市场的健康发展是不利的。在Y=C+I+G+NX的各构成部分中，投资的波动程度是最大的，投资受货币政策的影响非常显著。在我国的GDP构成中，投资历来占有较大比重。而房地产投资又是投资中波动最显著的，房地产投资的波动是反映经济周期的先导性指标。在货币政策的传导机制中，房地产投资是关键的传导渠道。尽管房地产投资在经济发展中扮演了非常重要的角色，但其影响经济的渠道并没有得到很好的解释（Matteo Iacoviello，2005）。同时，很多金融风险发生的源头都是房地产市场，为避免房地产市场的“蝴蝶效应”引发金融风险，研究货币政策对房地产企业现金流的冲击具有重要意义。
　　二、研究设计
　　（一）理论分析 在宏观经济学文献中，主要有货币政策传导的货币观和信贷观（Bernanke 和Blinder（1992））。货币观认为债券和贷款完全替代，货币政策对投资、消费和储蓄的影响是通过利率的变化来传导的。信贷观认为通过银行存款准备金的变化影响信贷供给，进而影响投资等经济活动。尽管货币观和信贷观的理论基础不同，但都承认货币政策对不同类型企业的影响是不一样的。对房地产企业来讲，其资产和资本结构的特点，决定了货币政策的影响方式和程度。由于房地产企业提供的产品是房产，房产既是投资品，也是耐用消费品，从而决定货币政策对房地产企业的影响与一般企业不同。另外，房地产企业的资产负债率和存货在资产中所占的比例都较高（样本企业的平均资产负债率超过65%），并且房地产企业的存货中很大一部分可看作投资品，这一点与银行业非常相似。银行业也是资产负债率高，银行业的资产主要也是投资品。资产负债率高也就是财务杠杆率高，决定了这种类型企业的风险受金融市场的影响大，货币政策对其造成的冲击也显著。房地产企业的现金流量表是反映其流动性的重要信息来源。现金流量表与其他财务报表结合起来所提供的信息，将能提供评价企业净资产变动情况、评价企业的财务结构（包括其资产流动性和偿债能力）以及企业为适应环境和机会变化而对其现金流量的金额和时间进行调整的努力所需的信息。在现金流量表中，企业的现金流按经营活动、投资活动和筹资活动分类反映。对房地产企业而言，每一类现金流受货币政策的影响不一样。货币政策对房地产企业现金流的影响从两个途径传导。第一，货币政策对房地产需求造成冲击，进而影响房地产企业的现金流，这可通过分析货币政策对房地产企业现金流量表中的经营活动现金流量来检验。第二，货币政策影响房地产企业的筹资和投资，从而对房地产供给造成冲击，这可通过分析货币政策对房地产企业现金流量表中的筹资活动现金流量和投资活动现金流量来检验。房地产企业现金流可分为趋势和周期变化两部分。趋势部分反映的是企业长期产生现金流能力，周期性部分衡量的是外部冲击的影响。
　　（二）模型设定 为了识别货币政策冲击对房地产企业现金流的影响，采用Christiano et al（1999）的递归VAR方法。与现有的文献不同，用两个模型分别研究货币供应量和利率冲击对房地产企业现金流的影响。这是因为研究的是货币政策冲击对微观企业现金流的影响。另外，由于时间序列数据长度的制约，无法将它们混合到一个模型来研究。第一个模型研究货币供应量的影响，它的变量包括：经营活动现金净流量（OC），筹资活动现金净流量（FC），投资活动现金净流量（IC）和货币供应量M2。第二个模型讨论利率变动的影响，它的变量包括：经营活动现金净流量（OC），筹资活动现金净流量（FC），投资活动现金净流量（IC）和一年期存款款利率（R）。采用房地产企业现金流量表中的OC、FC和IC，是基于以下理由：房地产企业的现金流量表是反映其流动性的重要信息来源。现金流量表与其他财务报表结合起来所提供的信息，将能提供评价企业净资产变动情况、评价企业的财务结构（包括其资产流动性和偿债能力）以及企业为适应环境和机会变化而对其现金流量的金额和时间进行调整的努力所需的信息。对于房地产企业而言，在分析其现金流时，必须注意在房地产企业现金流量表的经营活动现金流量中，房地产企业购买土地所支付的现金流。由于土地具有典型的投资品的特点，所以购买土地所支付的现金本质上和进行投资所支付的现金没有区别，但根据《现金流量表》会计准则，购买土地所支付的现金流列入经营活动现金流量。我们在分析房地产企业现金流数据时，发现经营活动现金流数据也反映了这一特点，即很多企业虽然净利润为正数，但经营活动现金净流量却常常为负数。第一个模型中向量变量yt按外生性由高到低排序：yt'=（OC IC FC M2）
　　OC、IC、FC和M2经过季节调整，OC、FC和IC是非政策变量， M2是政策变量。
　　第二个模型中向量变量yt按外生性由高到低排序：yt'=（OC FC IC R ）

　　OC、FC和IC是非政策变量，R是政策变量。
　　在两个模型中，设定的结构VAR方程是： A（Yt Mt）'=C（L）（Yt-1 Mt-1）'+B（Uyt Umt）'
　　Y是非政策变量向量，M是政策变量向量。矩阵A描述的是变量间的同期关系，C（L）是有限滞后阶数多项式矩阵，（Uyt Umt）是非政策变量和政策变量的结构扰动向量，矩阵B非零的非对角线元素表明一些冲击不仅仅直接影响系统中的一个内生变量。Christiano et al（1999）分析了在VAR模型中，某一变量对政策冲击的动态反应不受非政策变量间和政策变量间排序变动的影响。在所设定的模型中，有些变量是非平稳的见（图1）。但遵循Bagliano et al （1998）的做法，并不限制这些变量之间存在协整关系，因为研究的是未预期的外生冲击的影响。虽然这样做模型的有效性受到影响，但仍然具有一致性，也不会产生模型误设问题。Sims et al（1990）和Hamilton（1994）认为即使某些变量呈现单位根，水平变量VAR的标准渐近检验仍然有效。另外，本文研究的是变量对冲击的短期动态反应，而非长期的动态反应。与大多数用季节数据进行研究的文献一致，在VAR模型中，变量滞后阶数为4，第一个模型滞后阶数选择标准见（表1），第二个模型滞后阶数选择标准见（表2）。另外，所有变量的正态性假设也在较高的显著水平下没有拒绝，第一个模型和第二个模型分别见（表3）、（表4）的Jarque-Bera、Skewness、Kurtosis检验。
　　（三）样本选择和数据选择 根据中国证监会的行业分类标准，从沪深两市中选取了42家房地产企业，选择的依据是这些企业从2003年第一季度至2009年第一季度都在样本中，另外，如果公司在样本期间内任一年变成了ST类公司，则将其剔除。由于我国上市公司从2003年才开始全面编制现金流量表，所以现金流量表数据选择起点也从2003年第一季度开始。VAR模型中的经营活动现金净流量（OC）、筹资活动现金净流量（FC）和投资活动现金净流量（IC），是对42家样本进行加总得出的。
　　三、实证结果分析
　　（一）Granger因果检验 第一个模型的Granger因果检验见（表5），第二个模型的Granger因果检验见（表6），表中所报告的是p值。
　　（二）冲击响应 很多文献用VAR方法研究未预期的货币政策冲击对经济系统的影响，有代表的是Christiano et al（1996）和Bonci et al（2008）的研究。Christiano et al（1996）用美国资金流数据研究货币政策冲击对不同经济主体的借贷行为的影响，主要结论是：在紧缩性货币政策冲击下，大约一年内企业从金融市场筹集的资金会增加，一年后才开始下降，他们将这归结为金融市场存在摩擦；家庭部门在几个季度内都不对货币政策冲击作出调整，认为这说明家庭部门在面对冲击时的调整存在刚性；政府部门在面对冲击时，短期内净借入资金会减少。Bonci et al（2008）借鉴Christiano et al（1996）的方法，用意大利的资金流数据研究货币政策冲击对非金融企业、家庭、政府、金融企业和外资的影响，主要结论是在紧缩性货币政策冲击后：非金融企业的资产在两季度后显著减少，负债在两年的时间跨度内逐渐减少；一年内家庭部门的净借入资金显著减少；政府、金融企业和外资的净借入资金增加，这一结论与Christiano et al（1996）有较大的不同。我们用Cholesky分解模拟货币政策变量一个单位标准差的变化对房地产企业现金流的影响，如（图2）所示。在第一个模型中，经营活动现金流（OC）在冲击后，6个季度内变化不大，从第7个季度波动增大；投资活动现金流（IC）在5个季度内波动较小，筹资活动现金流在5个季度内波动不明显。在第二个模型中，利率（R）一个标准差的变化后，经营活动现金流（OC）在冲击后，4个季度内变化不大，从第5个季度波动增大；投资活动现金流（IC）在6个季度内波动较小，筹资活动现金流在6个季度内波动不明显。
　　四、结论
　　本文研究得出如下结论：M2和短期利率都对房地产企业现金流有一定的影响，但对现金流量表各部分现金流的影响程度和时间长度不一样。M2对经营活动现金流的影响较小，这说明控制货币供应量对房地产需求的调控效果不显著，相反，短期利率对经营活动现金流的影响较大，这说明调控房地产市场的需求时，利率的作用更大；M2对筹资活动现金流的影响较小，说明房地产企业在进行筹资决策时，对M2不敏感，短期利率对筹资活动现金流影响比较显著，说明房地产企业在进行筹资决策时，充分考虑利率因素；M2和短期利率对投资活动现金流的影响都比较显著，这与经典的投资理论相一致。用VAR模型研究货币政策对房地产企业现金流的影响基本与理论预测结果相符合，也与大多数实证研究的文献得出相同的结论。但由于房地产企业提供的产品（住房物品）比较特殊，住房物品的特殊性表现为两重性：它既是终生耐用的消费品，又是理想的投资产品；既是个人的基本生活必需品，又是社会的公共产品，导致货币政策对房地产企业现金流的影响有其自身的特点。
　　
　　 *本文获教育部人文社会科学研究项目“市场环境、公允价值与金融企业风险披露研究”（ 项目编号：09YJC630040）支持
　　 参考文献：
　　［1］Bagliano， F. C. and Favero， C. A.， Measuring Monetary Policy with VAR Models: an Evaluation， European Economic Review，1998..
　　［2］Bernanke,B. S. and Blinder, A. S., The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, American Economic Review,1992.
　　［3］Bernanke， B. S. and Mihov， I.， Measuring Monetary Policy， Quarterly Journal of Economics，1998.
　　［4］Bonci， R.， Columba， F.， Monetary Policy Effects: New Evidence from the Italian Flow of Funds， Applied Economics， 2008.
　　［5］Christiano， L.， Eichenbaum， M. and Evans， C.， The Effects of Monetary Policy Shocks: Evidence from the Flow of Funds， Reviews of Economics and Statistics，1996.
　　［6］Christiano， L.， Eichenbaum， M. and Evans， C.， Nominal Rigidities and the Dynamic Effects of a Shock to Monetary Policy， Journal of Political Economy， 2005.
　　 （编辑 梁 恒）
　　

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