我国货币政策对股票市场影响的实证研究
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【摘要】随着我国股票市场的迅速发展和不断完善，股票市场在经济活动中的作用和影响日益加强。本文在充分借鉴国内外相关研究的基础上，对我国货币供给和股票价格的相互影响进行了理论和实证分析。本文选取2006年10月至2017年11月我国货币供应量M1、上海同业银行间拆借利率Shibor、上证综指的月度数据，运用VAR模型进行了实证分析，实证得出的主要结论是：1、我国货币供给、市场利率与股票价格存在一定的相互均衡关系;2、我国货币供给和市场利率不是股票价格波动的Granger原因。
【关键词】货币供给 市场利率 股价指数 VAR模型
1引言
宏观政策与股票市场息息相关，在市场经济条件下，国家通过财政政策与货币政策来调控经济，这些政策会影响经济增长的速度和企业经济效益，同时对股票市场产生影响。随着我国经济的快速发展，资本市场特别是股票市场得到了迅速发展，加上股权分置改革的完成，阻碍股票市场正常运行的制度性障碍已不复存在，股票市场发生了结构性的变化，进入了全流通时代，股票市场与国民经济之间的联系越来越紧密。上个世纪的亚洲金融危机、2008年的美国次贷危机以及近期国内外股市的大幅度波动，都表明了货币市场与金融资产价格之间有着密切的联系。货币政策不仅可以调整社会总需求还可以调节宏观经济运行，货币供给对股票指数具有什么样的影响以及反向的作用，一直是政府和经济领域研究者面临的一项重要任务。
2理论分析
股市价格波动改变了货币需求的稳定性，从而对货币供应带来冲击，能够推动货币供应的存量和结构发生相应变化。货币学派的创始人弗里德曼认为，在影响股市价格和货币供求的其他因素不变的条件下，股市价格的影响主要体现在四种效应上：（1）财富效应。弗里德曼的货币理论认为，财富、收入与货币/收入的比率变动往往是一致的，前者的增高往往反映为后者的比率增高;（2）交易效应。一般来说，股价波动往往会相应引致股市交易量的变化，使人们的交易性货币需求也随着变化;（3）资产组合效应。股价上升使人们的资产组合中风险性较大的资产比例增大，在风险偏好程度一定的情况下，人们将重新调整资产组合，增加风险性较小的短期债券、货币等资产的比重，从而使货币需求变大;（4）替代效应。股市价格上涨使投资股票的边际收益相对增加，从而使人们宁愿减少货币持有而投资股市，主要会对广义货币产生替代作用，从而降低人们对货币的需求。在股市价格波动影响货币供求的上述四种效应中，财富效应、交易效应、资产组合效应具有正向影响，而替代效应则具有负向影响。因此股票市场价格波动对货币供应的冲击在理论上则是不确定的。
而利率对股票价格的影响是通过以下几方面途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化，因为各种投资工具对利率的反应是有差异的。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本会相应提高，这会影响到企业的生产经营，进而会公司利润产生连锁作用从而影响到股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会使靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。
3實证检验
3.1变量选取与数据来源
为了研究我国货币供给与股票价格的关系，构造包括货币供给与股价指数的内生变量的系统来进行实证分析。我国货币供给流动性强弱划分为M0、M1、M2这二个层次，在笔者之前的研究中，实证得出货币供给M1与股票价格的关系最为密切，因此本文选用M1作为我国货币供给的度量变量。在利率的选择上，本文选用市场化程度最高的Shibor（上海银行间拆放利率）来度量。在股价指数变量的选择上，一方面由于我国沪深两市在一定程度上具有较高的相关性，另一方面沪市市值占沪深两市总市值比例较高，而且大盘股大多是在沪市中，因而选择沪市中的股价指数比较具有代表性。综合上述，本文选择2006年10月至2017年11月的我国货币供给M1、一周Shibor作为利率指标、上证综指SP的月度数据进行实证分析，其数据来源为国泰安数据库和上海银行间同业拆放利率官方网站，使用的分析软件为stata和Eviews8.0。
3.2平稳性检验
本文在实证研究中，将上证综指与货币供给M1、利率R变量取自然对数，分别记为：LNSP、LNMl、LNR;再对自然对数变量进行一阶差分后记为：DSP、DM1、DR。本文利用ADF检验方法对上述变量进行平稳性检验，从结果中可以看出，在5%显著性水平下，自然对数变量序列LNSP、LNM1、LNR都是非平稳的，其一阶差分变量DSP、DMl、DR是平稳性时间序列，即LNSP、LNMl、LNR都是一阶单整的。
3.3协整检验
Engel和Granger的协整理论认为，两个或两个以上的非平稳时间序列的线性组合可能是平稳的。如果存在这种线性组合，就称这些时间序列存在协整关系或长期均衡关系。由以上的平稳性检验可知，LNMl、LNR、LNSP都是一阶单整，它们之间可能存在长期均衡关系。
本文采用Johansen协整检验对变量LNMl、LNR、LNSP做出检验，结果如下：
由上图可知，在5%的显著水平上，迹检验表明LNMl、LNR、LNSP存在协整关系，各变量之间存在长期均衡关系，本文为了不改变变量的经济意义，依旧采用平稳的时间序列DSP、DMl、DR（经济变量的增长率）来进行VAR模型分析。
3.4 VAR模型的构建
滞后阶数的选择：本文采用平稳的时间序列DSP、DMl、DR来构建VAR模型，首先进行滞后阶数的选择，根据各准则的结果综合考虑，可以确定此模型的最佳滞后阶数为2，因此建立VAR（2）模型。并对模型进行平稳性检验，发现方程的全部根的倒数都在单位圆内，满足平稳性假设。
3.5 Granger因果检验
分析我国货币政策与股票价格的关系，首先要对货币供给M1、市场利率R与股票价格变量进行Granger因果关系检验，来发现他们之间的因果关系。在货币供给（DMl）、市场利率）（R）与股票价格指数（DSP）的VAR模型的基础上，对货币供给变量与股票价格指数进行基于VAR模型的Granger因果关系检验，检验结果如下表所示：
从上表的结果中可以看出：货币供给和市场利率不是股票价格指数的Granger原因;在1%的显著水平下，股票价格指数是狭义货币供给量M1变动的Granger原因，而不是市场利率的Granger原因。
4结论
（1）从上述实证结论来看，在进行ADF检验时，上述数据是不平稳的，不能进行多元回归，符合协整检验的条件，应进行协整检验。上证综合指数SP与货币供给量M1、市场利率R之间存在协整关系，可知我国货币供给、市场利率与股票价格之间存在长期的均衡关系。
（2）根据格兰杰检验可知，货币供给和市场利率不是股票价格指数的Granger原因;在1%的显著水平下，股票价格指数是狭义货币供给量M1变动的Granger原因，而不是市场利率的Granger原因。
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