实证分析“金融传染”对我国跨境资金流动的影响

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　　摘要：世界经济金融一体化进程不断加快的背景下，跨境资金规模日益扩大，受“金融传染”的作用会直接对一国经济的健康发展产生影响。本文对2006年至2016年之间我国结售汇总额与经常项目、资本与金融项目、货物贸易、服务贸易以及收益和经常转移之间的关系进行了实证分析，阐述了经常项目和资本与金融项目的变化对我国跨境资金流动的显著影响，并进行了趋势分析，提出政策指导和监管措施的重要性。指出现阶段经常项目跨境收付是我国跨境收付的主要构成，货物贸易及直接投资是我国跨境资金净流入压力的主要来源。最后，本文从现阶段我国需深化本国金融市场发展及加强跨境资金流动的监测管理手段和能力等方面提出了政策建议。
　　关键词：金融传染跨境资金流动趋势分析
　　一、引言
　　全球经济体系，就像其他任何复杂的系统一样，反映了大量经济实体之间的动态互动。为了促进减少个人利益与全球效率之间的冲突的政策设计，有必要在经济体系中解决系统性的复杂性，在这种体系中，金融传染的动态是引起关注的最重要问题之一。
　　“金融传染”这一术语在1995年以前很少被使用，后来才偶尔出现在讨论墨西哥比索危机对拉丁美洲其他国家影响的文章中。1997年的泰国的泰铢贬值、1998年的俄罗斯的卢布贬值以及2008年的全球金融危机，都促使一些学术论文发表，这些论文试图衡量、理解以及预测和阻止国际金融危机的蔓延。
　　“金融传染”是指一个国家对另一个国家的主要消极市场动荡的蔓延，通过汇率、股票价格、主权利差和资本流动来观察的过程。Forbes和Warnock的研究结果也表明，无论是通过贸易、银行或者区域位置，金融危机的蔓延都与国际资本流动的紧缩和停止密切相關。国际资本流动在金融市场上的高度波动，以及应对市场波动的狭窄能力，使“受益国”更容易以令人不安的方式受到过度的大冲击和危机的影响。发展国内金融监管和规划国际金融架构，以防止金融危机蔓延，已成为国内金融监管机构和国际社会的首要任务。因此，理解国际金融危机背后的原因和机制可以帮助政策制定者改善全球金融监管体系，使其更能抵御冲击和传染。
　　在国际资本流动的波动中，有明显的证据，1997年东亚金融危机与动荡的短期资本流动有关。此外，也有一些资本流动的测试，为传染的传播渠道提供了深入的见解。Lee等人根据1980年至2009年49个新兴和发展中国家的样本，实证结果表明，在流向个别经济体的资本流动的波动性中有强有力的和重大的传染效应。金融危机的波及程度因资本流动的类型而异，无论是外国直接投资还是投资组合亦或是其他投资（主要是银行贷款）。研究结果还表明，总体资本流动的波动性与净资本流动的波动性有较大差异，因为净流入波动性更容易受到地区内部传染的影响。然而，现有的金融传染理论不足以解决国际资本流动波动的传导特性、不确定性和非线性动态。
　　在现实世界中，金融波动传染分析对政策制定者有两个潜在的优势。首先，它可以帮助政策制定者理解和识别在自由经济下可能发生的波动传染模式，其次，它可以提供有价值的信息，通过宏观经济控制模拟分析，为制定有效的货币和财政政策制定适当的应对策略。由于不同类型的金融传染的波动性最终反映为国际资本流动的波动，本文提出的方法可以很明显地揭示“金融传染”条件下我国国际资本的流动情况，有助于更深入地了解金融传染机制，从而支持国家政策的改进。
　　二、基于资本流动的传染分析
　　为了检验我国的国际资本流动的波动是否在不同时期发生了变化，本文收集了2006年到2016年的数据，并计算每年的资本流动波动，图1表现了2006年至2016年我国银行结售汇总额的变化趋势。
　　对于跨境资金流动的统计监测方法包括两种。按照国际通行的口径，仅指国际收支平衡表的资本和金融项目，包括直接投资、证券投资和其他投资（不含储备资产变动）。此外，我国还采用跨境收付数据（主要指银行代客跨境收付数据）及结售汇数据反映跨境资金流动的情况，上述数据同时包括经常项目、资本和金融项目，反映口径更为全面。本文主要采取我国银行结售汇口径考量我国跨境资金流动情况。
　　我国在2001年11月宣布加入WTO，2010年最终完成WTO的所有承诺。2001—2010年间是我国经济金融对外开放的关键性时期。该时期，除2008年全球金融危机对我国影响较大，造成2009年我国结售汇总额减少至17530万美元，同比下降2111%外，我国结售汇总额及顺差均实现了快速增长。我国跨境资金流动中，经常项目规模明显高于资本项目。
　　我国跨境资金流动规模的快速增长是全球流动性急剧增长、跨境资金流动规模快速上升的结果，符合经济金融全球一体化的趋势。本文采用了门多萨（Mendoza）和泰罗纳（Terrones）提出的阈值方法来识别资本流动的波动，从中找出了几个“激增”和“停止”（净资本流入的急剧增加和减少）。财富或定量“激增”被定义为一个事件，在典型的商业周期中，一个国家的净资本流入量增加超过一个阈值。在识别财富的过程中有三个步骤。第一步是衡量净资本流入量。然而，由于在不同国家之间的净资本流入绝对值之间没有可比性，因此净资本流入与名义GDP的比率被使用。第二步是消除趋势过程。由于资本净流入的总体波动性可能在不同时期有所不同，因此，这些事件是由突然和大规模的波动所确定的，这些波动不仅与一国的趋势有关，而且也与该国总体上的波动性有关。最后一步是设置门槛值，它被定义为国家i的净资本流入的标准差。
　　由表1可知，中国跨境资金异常流动频率增大且呈非对称性，异常流出规模大于异常流入。近期连续性的规模不断增大的跨境资金异常流出表明中国已经面临着资本外逃的压力。而且国内外经济金融环境变化对资金异常流出概率的影响远高于异常流入的概率。冲击的非对称性意味着相比资金异常流入，资金异常流出问题更值得关注。
　　2008年9月“次贷危机”演化为全球金融危机后，顺收顺差缺口的波动幅度呈扩大趋势，且自2014年7月开始呈现连续大规模净流出状态。可见，在危机的冲击下，中国跨境资金异常流动的频率有所增大，呈现出阶段性流入和流出交替波动的特征，但是资金净流入的频率和规模都低于资金净流出，具有非对称性。特别是在2014年下半年，连续性的资金异常流出表明我国已经出现了“资本外逃”。 　　2010年3月在人民币单边升值及国内融资成本上升的情况下，中国外汇贷款余额的同比增长率高达74%。而随着2014年1月美联储缩减量化宽松规模，在美元升值和美联储提高利率预期下，中国外汇贷款余额的增长率持续下行，至2015年9月仅为005%。
　　现阶段，中国经常项目完全可兑换，而资本项目仍未完全开放。在金融危机后，特别是在“走出去”战略的推动下，2014年中国已从资本净输入国转变为资本净输出国。资本项目可兑换的全部实现同时也意味着我国资本及金融账户的开放。特殊的制度环境以及经济金融格局的变迁，使得以资本流动规模偏离正常情况作为判断资金异常流动的标准并不适用于中国，更无法反映危机后中国跨境资金异常流动状况。
　　Forbes和Warnock将金融危机定义为：一国资本流入或流出的巨大变化，“源自另一个国家或一组国家（但不是整个世界）”，这里给出了一个从财富视角对传染的数学定义。一个国家或一组市场、或机构在金融震荡中，如果且仅当他们的歧视功能Bit=1，将会受到财富的传染影响。
　　根据2008年全球金融危机期间银行业和货币危机事件的历史数据，发现货币性因素对我国跨境资金净流入压力持续增加有明显影响，我国经济受到银行和货币危机的影响。我国经济前景看好及快速增长的进出口顺差，客观形成了跨境资金净流入局面，但货币性因素对这种流入趋势起到了明显加强作用，投资者套利交易在人民币相关产品上也明显增长。如表22所示，我国跨境资金流动中，经常项目和资本项目的占比具有不确定性。
　　以上数据表明，资本市场价格对跨境资金异常流动有影响，但是并不显著。跨境资金违规投机中国资本市场会使金融市场的监控失效，引发市场波动，上海司度贸易公司就被视为2015年股票市场大跌的元凶。因此，应严厉打击通过贸易渠道违规流入的资金投机中国股市，在完善跨境资金流监测的同时，进一步加强金融市场监管，从保护中小投资者的角度立法，以法律和法规切断违规资金流入资本市场的渠道，避免海外金融资本以代理人的方式引发金融市场动荡。与此同时，应积极推进“深港通”和“沪伦通”，通过“开正门，堵邪路”，引导资金合理跨境流动。虽然外币贷款余额对跨境资金异常流动无显著影响，但是鉴于其对资本外逃概率的正向效应，在外汇管理中应避免外币贷款成为资本外逃的渠道，关注和提醒企业外币负债的汇率风险和流动性风险。美元流动性的泛滥与紧缩会推动跨境资本异常流入和流出，但是影响并不显著。美联储退出量化宽松货币政策，不会通过货币机制引发资本外逃和金融危机。但是，需要密切关注其对人民币汇率预期的影响。
　　国际资本流动的共同变动对跨境金融冲击具有异质性的传染效应。出现异质性传染效应有两个原因。第一，与金融动荡的来源国和其他非金融国家建立更强有力的金融联系，可能使一个国家更容易受到影响。其次，一个国家在金融危机中的脆弱性取决于经济体系的免疫力和弹性，国内宏观经济基本面的强劲程度，政府政策的控制，以及投资者的信心。这些原因可以解释为什么有些国家经历了大量的净资本流入，却很容易受到金融危机的冲击，而另一些国家则不然。
　　三、宏观调控的系统研究
　　尽管从一个国家传播到另一个国家有可能发生休克，但这并不意味着它将会彻底发生。一个冲击是否被传递，以及它是否对真实行业产生巨大影响，取决于真实行业的弹性和金融体系对冲击的恢复力。但是，分析国际资本流动的波动可能会协助决策者在识别金融冲击效应的早期阶段，从而使他们能够预测的影响冲击将会在不久的将来在金融动荡和波动的来源国家受影响国家提前实施适当的财政政策。
　　由于金融危机的全球影响，近年来动力系统理论的应用已经成为金融分析中的前沿问题，以解决金融危机的蔓延问题。Castellacci和Choi建立了全球经济的多主体动态系统，以现金流量数据为基础，对金融危机进行调查和分析。他们还进行了一项后续研究，利用财富动态系统来模拟欧元区危机的蔓延。Son和Park调查了延迟反馈对金融系统动力模型的影响，描述了利率、投资需求和价格指数在制定财政政策时的时间变化。Hu和Chen采用一种新的离散非线性分数动态模型对宏观经济学进行了建模国内生产总值、通货膨胀和失业率的制度。虽然这些研究已大大改善了金融系统动力系统理论的建模通过使用基于数据的财富，利率，投资需求，价格指数、国内生产总值、通货膨胀、失业率、国际资本流动仍未开发通过建立金融系统的动力系统模型，揭示了动态特性和波动传播原则的金融传染方式更重要。
　　（一）模型建立
　　本文根据多元线性回归模型，建立我国2006年至2016年银行结售汇总额函数模型，本模型主要包括六个部分：结售汇总额、经常项目、资本与金融项目、货物贸易、服务贸易以及收益和经常转移，模型如下：
　　（二）变量选取
　　本文将跨境资金流动规模即结售汇总额作为被解释变量。选取以下变量作为解释变量——经常项目、资本与金融项目、货物贸易、服务贸易以及收益和经常转移。文中涉及到的所有数据均为年度数据，样本期为2006年至2016年，数据均来源于外汇局内部系统。
　　（三）单位根检验
　　（四）相关性分析
　　在模型中，笔者用Y表示结售汇总额、JCXM表示经常项目、ZBXM表示资本与金融项目、HWMY表示货物贸易、FWMY表示服务贸易、SYHJCZY表示收益和经常转移。
　　由相关性模型图2可知，我国结售汇总额主要受到经常项目的影响，更为细化是与经常项目下的货物贸易和收益和经常转移密切相关。资本项目对结售汇总额不太明显，资本账户中的资本转移和非生产非金融资产转让以及金融账户下的直接投资、证券投资及金融衍生工具、其他投资的作用不大。
　　（五）H—P滤波模型分析
　　根据H—P滤波模型分析，可得结售汇总额、经常项目、资本與金融项目、货物贸易、服务贸易以及收益和经常转移的趋势情况。结售汇总额、经常项目和货物贸易总体趋势较为一致，均为大幅度上涨，且上浮坡度较陡，且未来还可能持续大幅上涨。资本与金融项目和收益和经常转移趋势一致，均为平缓上升，且未来可平稳向上波动。但是，服务贸易与其余的任何项目走势均不同，是下降的，且未来依然可能持续下降，主要受到我国“汇改”政策的影响，特别是受到2015年“811汇改”的冲击，使得我国国内居民到境外旅游、消费、留学等收支减少。 　　在2008年全球金融危機期间，美联储和世界各国央行采取了一系列紧急行动，扩大货币供应，以避免金融危机的影响。这些政府和金融机构的注资以及相关的管理政策可以被看作是对金融体系的宏观调控投入。事实上，用于确定金融危机传染的变量（即股权回报、利率、汇率、主权利差）的变化最终反映为国际资本流入和流出的波动，这就是为什么在拟议的动力系统模型中从国际资本流动角度分析金融传染的原因。
　　在2014年8月鼓励中国企业“走出去”的战略实施之前，企业海外投资意愿随着中国经济增长而增加，而在投资渠道受阻时不得不借助贸易渠道，但规模较小所以影响并不显著。同时，这也说明，中国经济增长无助于热钱流入，跨境资金流入不是用于实体经济发展。因此，中国经济增长放缓从而引发资本外逃的言论并未获得实证支持。
　　此外，本文提出的模型将自由经济下的动力系统的金融传染分析扩展到包含宏观经济控制的系统，这可能对寻求确定波动性传播模式和制定金融政策的决策者更有用。
　　四、政策建议
　　基于自由经济模式下的模型分析，从国际资本流动分析的角度出发，在不同的情况下总结出了金融传染的动力系统机制，为政府和金融机构的决策者提供了有深度的建议。
　　第一，阶段性的资金流出是跨境收支中的正常现象。我国实施对外开放的经济政策以来已经出现多次的资本或资金集中流出现象，尤其是在资金流入后就跟随着程度不同的流出。从维持国际收支平衡的角度看，我国2015年之后出现的跨境资金流出增加现象，在一定程度上是对前期流入较多的调节，有利于国际收支平衡的实现。
　　第二，应建立健全跨境资金流出风险应急机制。在应急预案中，要对流出渠道进行细分，并采取相应的针对性措施。尤其是要针对具有真实背景的贸易融资、企业偿还外债、外资企业利润汇出、个人年度额度以内购付汇等不可控项目流出进行细致的极限值测算及流出速率预估，确保极端情况下能够通过外汇储备完全对冲不可控项目流出的影响。
　　第三，应关注进出口数据的异动，为避免进出口数据掩盖违规的资金转移，当进出口数据出现异动时应参考港口货物吞吐数据和贸易伙伴国的贸易数据;与此同时，应加强对收付汇和进出口价格的管理，堵塞逃骗汇漏洞，加强对跨境资金异常流动的监测预警。
　　各国政府和金融机构之间的跨境合作宏观经济控制策略可能是未来研究的一个重要趋势。在金融系统动力系统模型中，政府和金融机构的混乱行为是本研究的下一步。
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　　〔本文系浙江省教育科學规划2019年度（高校）研究课题“‘金融传染’条件下我国跨境资金流动模式实证分析”（项目编号：2019SCG075）;2019年丽水市现代远程教育学会科学研究课题“金融传染”冲击下我国跨境资金流动和实证分析（课题编号：2019YJH02）阶段性成果〕
　　（何欣蔓、卢显文，丽水广播电视大学。吴金铭，杭州市下城区国有投资控股集团有限公司）
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