中美利差对我国跨境收支影响的实证研究

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　　[摘要]利率是资金成本与收益的重要衡量因素，也会对跨境资金流动产生重要影响。在中美利差不断扩大的情况下，通过对国内外利差变动进行研究，可以获得国内外利差变动对跨境收支造成的影响。文章通过实证与研究得出，中美利差的变动对跨境收支产生较大影响，一定程度上加快了套利资金的流入速度。基于深入分析基础上提出相应的政策建议。
　　[关键词]中美利差；跨境收支；利率平价理论；实证研究
　　[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2019.20
　　近几年，我国与美国两国的经济发展模式与经济周期存在较大差异，两个国家之间的货币政策也各有不同，中美利差的水平在不断扩大，增加了以逐利为主要目的跨境资金流入规模。本文对中国与美国相关利率进行比较，得出相互影响关系，借之对跨境收支的影响情况进行分析。经过实证与分析，选择出与我国跨境收支关联性较高的利率比较指标，提出了增强套利资金管理的相关建议。
　　1 目前中国跨境收支与中美利差的发展现状解析
　　从造成推动热钱流入的原因方面来看，暂不考虑国际资本长期看好中国的经济发展前景这一因素，中外的利率形成机制存在差异是造成利差因素对短时间内的资本流动产生影响的主要因素。基于中国与美国的利率走势基础上，除去1986-1991年该段时间之外，其余的年份中国与美国的变化趋势呈现相反的状态，尤其是自从2007年12月之后[1]，中美利差开始出现倒挂与差距不断增加的状态。将中国一年期限的央票利率与LIBOR美元一年期限利率差进行衡量，中美利差开始从2006年的-3.4%逐渐扩大为2017年十月的2%，这也是造成跨境套利资金流入的主要因素。
　　2 中美利差对中国跨境收支造成的影响
　　2.1 理论基础
　　为了将中美利差对中国跨境收支造成的具体影响进行分析与研究，本文采用了利率平价理论作为理论基础。该理论表示，基于开放型经济基础，若资本具备较强的国际流动性，投资者的任何套利行为都会造成国际金融市场中将不同货币计价为基础的相关资产收益率完全一致。通过此理论可以看出，若该国家的跨境收支会受到国内外利率差异带来的影响，主要的理论依据就可以使用利率平价理论进行分析与研究。可以使用公式将其表示： 。在公式中，Rd的含义为一年期限内国内的存款利率。Rf含义为一年期限内，国外的存款利率。E含义为现在的汇率水平。Ee含义为预期一年之后的汇率水平。在公式的右侧表示预期一年之后的汇率升值幅度。之后将公式进行转换： [2].在公式中的左侧含义为本国的资产预期收益率，公式右侧表示国外的资产预期收益率。不考虑成本交易的基础上，国际金融市场的条件均衡，就是公式成立的基本条件。投资者可以将该公式作为基础，对本国资产与外国资产进行合理选择，从而选取正确的投资方向，还可以确保套利资本流入与流出。借助本理论，将不同组合的中美利率指标进行分析，得出其对我国套利资本产生的影响程度；通过选择出一组与跨境收支关联性较高的指标，进行互相对比并研究，有助于提出增强我国套利资金管理水平的相关建议。
　　2.2 实证研究
　　2.2.1 选择指标
　　将利率平价理论作为基础，将利率进行比较可以将不同国家之间的资产预期收益水平充分反映出来。美国与国际市场的美元利率体系较为完善，具备较高的市场化程度，在多种利率之间会存在较高的联动性，都可以在不同的层面中将资产的预期收益水平充分反映出来。从中国的人民币利率体系来看，其依然处于市场化的进场状态中，每一种利率之间的联动性较低，因此也会反映出不同程度的资产预期收益水平。将我国的人民币利率体系现状作为基础，本文将选择几种代表性较强的人民币利率，将此作为基础对期限与结构相同的美元利率进行确定，从而形成以下多组供选择的中美利率比较数据指标：
　　第一组：我国的银行之间人民币隔夜同业拆借利率对比美国国内银行间美元隔夜同业拆借利率。第二组：我国一年期内人民币存款利率对比我国一年期限内美元存款利率。第三组：我国一年期内人民币存款利率对比伦敦同业拆借市场银行间美元一年期限内的同业拆借率[2]。第四组：国内一年期限内的央行票据利率对比伦敦同业拆借市场银行之间的美元一年期限内同业拆借利率。第五组：我国银行之间人民币一年期限内的同业拆借利率对比伦敦同业拆借市场银行间美元一年期限内的同业拆借利率。
　　在可以反映出套利资金规模的数据指标中，将我国的外汇管理现状作为基础，套利资金在各个时间范围内的流动数额无法具体确定。因此我国的套利资金流动情况只能通过其造成影响的外汇形势中反映，从而将外汇形势的整体情况充分反映，也可以将外汇形势的某些方面进行反映。因此可以将多种套利资金的表現形式进行确定，之后将每一组的中美利差进行对比与分析，之后得出与外汇形势每个层面相关性较高的利率比较数据指标。学术界经常会使用海关数据计算方法，即对套利资金的额度进行估算，使用外汇储备增加额与进出口贸易盈余、外商直接投资额相减。之后将我国的套利资金流动特点作为基础，分析其对外汇形式造成影响的渠道，利用外汇形势部分方面的指标将我国套利资金的流动情况充分反映出。例如在我国套利资金的逃避监管方式中，就会利用经常项目完成对资本的转移，使用的手段就是通过人为将出口货物的价格抬高，利用提前或延后的收付汇当时等。假设贸易结汇率是由贸易项目结售汇形成，且贸易售汇率的数据指标较为稳定，就可以利用贸易结售汇率发生的变动对套利资金在我国跨境流动的实际情况充分反映。
　　2.2.2 分析数据
　　在对数据开始分析之前，首先对套利资金的表现指标进行了季节性的调整，避免季节因素对其造成影响。另外，还由于利差的变动会对外汇的形势造成滞后影响，因此本文使用的利率差都为滞后一个月的数据信息。
　　（1）分析
　　在对数据的因果关系进行检验与回归分析之前，首先利用相关系数对中美利差与套利资金的表现指标关联性进行了分析，将二者之间的关联程度进行观察。系数如下：第一组数据贸易结汇率为0.002，贸易售汇率为-0.63，套利资金估算额为0.71.第二组数据贸易结汇率为0.000，贸易售汇率为-0.745，套利资金估算额为0.78.第三组数据贸易结汇率为0.0008，贸易售汇率为-0.705[4]，套利资金估算额为0.731.第四组数据贸易结汇率为0.0001，贸易售汇率为-0.674，套利资金估算额为0.624.第五组数据贸易结汇率为0.0064，贸易售汇率为-0.712，套利资金估算额为0.762. 　　通过数据可以看出，利率差与每一组套利资金表现指标之间具备一定的关联
　　性。在数据中，贸易售汇率与套利资金估算额会受到套利资金流动的直接影响，对中美利率差的变化敏感性较高。贸易结汇率与利率差不会存在较高的关联性，造成这种情况的主要原因为，对于出口收汇企业，都会存在进口付汇的需求，进口付汇就会对出口结汇意愿造成一定限制，使结汇率持续保持较为稳定的状态，不会受到中美利差的较大影响。
　　（2）因果关系
　　通过相关系数的分析可以看出，在每一个变量之间都存在关联性，但是否存在因果关系还需要进一步的分析。之后选择受到套利资金流动较大影响，还会与利差关联性较高的贸易售汇率与套利资金估算额作为表现指标，将各组利差数据使用格兰杰因果关系检验办法进行检验。通过检验之后可以发现，在10%较为显著水平的基础上，每一组中美利差都作为套利资金估算额的格兰杰原因，套利资金的估算额并不是造成中美利差的格兰杰原因。在第二组数据中的套利资金估算额原因P值为最小，可以看出第二组数据并不作为套利资金估算额的主要原因，概率为1.73%。对于5%的显著水平方面，每一字的中美利差数据都会成为贸易售汇率的格兰杰原因，贸易售汇率不作为中美利差的格兰杰原因。可见第二组数据不作为贸易售汇率原因的概率较小。
　　（3）结论
　　通过上述的数据分析可以看出：第一，与我国外汇形势关联性较高的利率比较指标为二组利差。近几年来，我国积极促进境外币利率市场化，商业银行开始将国际金融市场的利率变化作为基础，对美元的存款利率进行确定，因此我国的美元存款利率存在的变化开始與国际金融市场互相接轨[5]，也与美国美元利率与国际市场的美元利率开始展示出一致性较高的波动。第二，随着中美利差的持续扩大，会对未来我国的跨境资金流动造成很大影响。我国与美国的经济存在较大差异，也拥有不同的经济周期，使得将利率为基础的货币政策也开始出现较大差异。第三，在未来，我国的套利资金流入压力将持续增加。由于中美利差的持续扩大，人民币升值的脚步会逐渐加快，在未来的流入套利资金也可以称为热钱，将会增加，流入的渠道与方式也会更加复杂、隐蔽。
　　3 政策建议
　　（1）为了促进利率与汇率市场化机制改革步伐更加稳定，需要构建完善的利率政策与汇率政策，还要构建灵活性较高的传导机制。要加快汇率与利率的改革速度，确保二者的改革互相统一且配套。在对二者进行市场化改革时，要将利率市场化作为基础，才能将市场的供求情况充分反映。
　　（2）加强跨境流动资金的监测水平，使监管手段获得改善，避免异常资金流动频繁造成的不良影响。要使监测更加全面、层次更深，将国内外市场的经济形势变化作为基础，将外汇形势中存在的情况与问题及时发现并解决。将现有的外汇系统资源高效利用并整合，才能将外汇非现场检查系统的作用充分发挥，从而加强外汇资金流动的动态监控效果。
　　（3）构建完善的疏导利用机制。通过将外汇管理机制不断深化，树立更加均衡的管理理念，将国内企业的对外贸易与投资充分利用，积极鼓励“引进来”与“走出去”并重，确保跨境资金的均衡流动。
　　参考文献：
　　[1]夏天娇.人民币汇率预期、中美利差对股票价格的影响研究[D].北京：首都经济贸易大学，2018.
　　[2]张宝巍.跨境套利交易及预期对人民币汇率波动的影响[D].大连：东北财经大学，2017.
　　[3]冯凤荻，施建淮.中国国际资本流动的影响因素——基于分类账户的实证研究[J].经济与管理研究，2017，38（8）：33-43.
　　[4]黄鹂.中美利差波动对我国国际资本流动的影响研究[J].金融理论与实践，2016（3）：66-69.
　　[5]蒋三庚，苟济帆.人民币加入SDR货币篮子的职能、权利及挑战[J].国际经济合作，2016（2）：75-78.
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