所有权结构国外研究综述

来源:用户上传      作者: 朱冬琴

　　摘要：有关所有权结构的研究最初是从分散的所有权结构开始的，包括美国在内的许多国家和地区均存在所有权高度集中的现象。本文认为，终极产权观点的兴起是对集中的所有权结构研究的突破，其研究主要包括控制权与现金流权偏离的分析。所有权结构对公司价值的影响也是国外许多文献研究的热点。
　　关键词：所有权结构　终极产权　公司价值
　　
　　所有权结构是公司治理的一至最为重要的内部治理机制，是控制公司的权利基础。所有权结构的调整实际是公司产权的重新分配，分配的结果直接影响到资源配置的效率。自1933年Bede和Means发表《现代公司和私有产权性质》以来，有关所有权结构的讨论一直是经济学领域经久不衰的话题。最近几年随着终极产权概念的兴起，所有权结构再次成为众多学者的研究热点。
　　
　　一、分散所有权与集中所有权结构研究
　　
　　(一)分散所有权结构研究　Berle和Means在1933年发表的《现代公司和私有产权性质》被认为是最早研究分散所有权结构的文献，作者提出了美国盛行分散的所有权结构。Berle和Means有关分散所有权结构思想影响了理论界学术研究多年。Jensen和Meckling(1976)和Hart(1980)的理论也都是建立在分散所有权结构理论基础上。此后在所有权分散的理论文献里，研究的主要议题是如何有效地激励和约束经理，以解决所有权与经营权分离带来的代理问题。但实际上只有在对小股东法律保护较为完善的国家里，Bedel和Means所阐述的分散所有权结构才较为普遍，这些国家通常是实施普通法系的国家(LaPort等1997，1998)。
　　(二)集中所有权结构研究　Berlel和Means关于分散所有权结构的研究范式在1988年被Holderness和Sheehan的一项研究所打破。Holdemess和Sheehan(1988)对美国100多家公司的研究发现，这些公司均存在股权高度集中的现象。研究表明，即使在美国等发达国家，除了存在大量的所有权分散的公司外也存在着众多所有权相对集中的公司。从此，有关集中所有权的研究逐渐增多。LaPorta等(1998)认为，在新兴经济中所有权是高度集中的。Lins(2003)研究认为，在22个新兴市场上58％的公司至少有一个控股股东。Faccio和Lang(2002)发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外其他国家的股权均高度集中，在5232家上市公司中有44.29％的公司由家族控制，新兴资本市场的控股股东往往比英美等国家的控股股东享有更多、更强的控制权。在意大利和瑞典大部分上市公司都处于控股股东的严密控制之下(Zingales，1994)。在所有权集中的公司里控股股东能够强化对经理的监督，从而可以有效地降低分散股东的“搭便车”行为。所以，控股股东的存在是解决经理与股东之间代理冲突的一种行之有效的方法。但所有权集中也产生了另一种代理问题――控股股东与中小股东之间的代理问题，即控股股东可能利用所拥有的控制权牟取私人收益。所有权的集中为控股股东凭借自身力量剥削和掠夺中小股东的利益成为可能。因此，针对所有权集中的公司经营行为，有些学者专门研究控股股东与中小股东的代理问题。Shleiferg和Vishny(1997)指出，在所有权集中的股权结构下，公司的控股股东与小股东之间存在代理问题，控股股东一旦控制了企业的决策权经常会以牺牲其他股东和利益相关者的利益为代价谋取私利。因而他们认为，现代公司的主要代理冲突存在于控制公司内部大股东与外部分散小股东之间。Johnson等(2000)使用“掏空(Tunneling)”一词来描述控股股东转移公司资源对其他股东利益进行侵占的行为。控股股东转移资源进而取得控制权私利，这些收益不但不会与小股东分享，而且还直接损害小股东的利益。
　　
　　二、所有权性质与终极产权研究
　　
　　(一)所有权性质研究　所有权性质体现了所有权的身份，并在很大程度上决定了公司的经营策略。即使在同一时期处于相同的经济和制度环境下，政府控制的公司和民营控制的公司采取的经营策略有可能大不相同。公有产权与私有产权优劣一直是许多学者关注的话题。Alchian(1965)首先提出私有产权的公司治理优于公有产权，后来又有许多学者研究认为私有企业的绩效优于国有企业(Megginson和Netter，2001；Djankov和Murrel，2002)。然而，国外也有许多学者认为没有发现所有权性质与企业绩效之间存在显著的相关关系(cayes和Chfistensenn，1980；Kole和Mulherin，1997；Hoh，2002)。国外有关所有权性质研究之所以未达成一致的结论，其中很重要的原因就是在研究过程中被选择的样本公司所处地区的经济形态比较单一，很少存在国有产权与私有产权大量共存的经济制度。此外，在选取以韩国、日本以及印度等亚洲国家的公司作为研究样本时，这些国家样本公司的所有权结构链条过长也会影响到研究结论的可靠性。
　　(二)终极产权研究La Porta等在1999年首先提出了终极产权(Ultimate ownership)的概念，由此所有权结构的研究不再局限于所有权的分散与集中方面，终极产权方面的研究也层出不穷，成为最近几年学术界研究的热点。终极产权观点的兴起是集中所有权结构研究的突破性发展。终极产权包括控制权和现金流权两个方面。终极控制人是上市公司的第一大股东沿着控制链向上逐级追溯的最终控股股东。控制权是终极控制人对上市公司的投票权，现金流权是终极控制人对上市公司的所有权。实际上将控制权和现金流权两者结合起来研究，可以更加客观和全面地反映公司所有权结构的特征。控制权和所有权的偏离程度可以反映终极控制人追逐私利的意愿和驱动力。Grossman和Hart和1988年就曾提出控制权与现金流量权的区别，并认为当控制权的私人利益较高时“一股一票(One share-onevote)”的偏离较大。然而，在所有权结构的研究文献中真正开始系统研究终极控产权的问题出现于20世纪90年代末。LaPorta等在1999年发表了有关终极产权研究的论文《全球的公司所有权》。LaPona等(1999)通过所有权关系链条层层往上追溯公司的终极控制人研究后表明，在27个高收入的国家中大约有64％的大企业存在控股股东，这些企业的大股东拥有超过现金流权的控制权，而且大部分是通过金字塔结构来实现的。Claessens等(2000)将LaPorta等(1999)的分析方法适当改进后考察了东亚2980家公司的所有权与控制权的分离后发现，在这些国家中投票权总是通过金字塔控制结构和交叉持股方式超过了现金流权。所有权和控制权的分离在家族控制公司和小公司尤为突出，有超过三分之二的公司被单一股东独家控制。Shleifer和Wolfenzon(2002)认为，在股东保护比较弱的国家里金字塔型结构应该更为普遍。Claessens等(2002)也认为，大多数国家控股股东掠夺小股东是非常严重的委托代理问题，并认为当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权，或担

任公司的高级管理者，以及当法律对小股东的保护不到位时，这种侵占行为更加严重。现金流权的作用还会受到投资者保护机制的影响。Lemmon和IJins(2003)及Nenova(2003)从不同角度得出了相同的结论，发现在投资者保护机制比较完善的地区现金流权的多少并不重要。
　　
　　三、所有权结构与公司价值研究
　　
　　(一)所有权集中度与公司价值的关系　最初关于所有权结构与公司价值的研究主要是所有权集中度与公司价值方面得出的结论不统一，争议较大。Grossman和Hart(1988)首先认为，所有权集中度与公司价值呈负相关关系，公司中如果存在持股比例较高的大股东就会产生控制权私利，这种私利只为大股东享有而不能为其他股东分享。大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，从而可能损害公司价值。Edwards和Weichenrieder(1999)的研究结论与Grossman和Hart(1988)的结论相反，认为所有权集中度与公司价值呈正相关关系。对于多数大股东来说，所有权集中的正面效应，即所有权集中所带来的监督效应及因剩余索取权增加而减少对小股东的利益侵害明显超出负面效应，即伴随控制权增加而产生的控制权私利。Faccio和Lasfer(1999)表明所有权集中度与公司价值之间不存在显著的相关关系。在所有权集中度与公司价值的研究中，最引人注目的是Mork等(1988)的研究结论，认为所有权集中度与公司价值存在非线性关系，该研究也是财务学领域首次以非线性关系的形式研究两个变量之间的关系。Mork等(1988)从1980年从《财富》500强公司中抽取了371家作为研究样本，以托宾Q值作为业绩度量指标研究后发现，当内部股东持股比例在0％～5％之间时，托宾Q单调递增；当内部股东持股比例在5％～25％之间时，托宾Q呈下降趋势；当内部股东持股比例超过25％时，托宾Q再次出现递增的趋势。McConnel等(1990)以不同样本所作的研究虽然也表明二者是非单调曲线关系，但曲线形状与前述的研究却不同，拐点分别为40％和50％。
　　(二)控制权与现金流权的偏离与公司价值的关系　随着LaPort等(1999)终极产权理论的提出，许多学者开始研究控制权与现金流权的偏离给公司价值造成的影响，研究结论基本一致，即控制权与现金流权的偏离损害了公司价值。Claessens等(2002)对东亚地区的实证研究发现，公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。Bertrand等(2002)利用印度资本市场的数据研究发现，第一大股东通过金字塔结构或交叉持股方式加强对上市公司的控制，从现金流量权比例低的公司向现金流量权比例高的公司转移利益，实施隧道行为大肆转移上市公司的资源，严重激化了控股股东与小股东之间的利益冲突。Lemmon和Lins(2003)研究了东南亚金融危机期间公司所有权结构对公司价值的影响，认为控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式来对现金流权和控制权进行分离，意味着其有很强的动机和权力掠夺小股东。Johnson(2000)发现，韩国上市公司的控股股东通过分离所有权与控制权来侵害小股东，这些控股股东常常通过关联并购将上市公司的资源转移到自己控制的公司内，而公司业绩长期欠佳导致大量的贷款无法按时还本付息，影响了金融部门的正常运转，进而引发金融危机。

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