做市商制度在国债流通市场发展中的作用简析

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　　摘 要：做市商在国债流通市场上的作用主要包括以下几个方面：第一，保持市场流动性；第二，保持市场价格的稳定性和连续性；第三，撮合大宗交易功能。
　　关键词：做市商；国债；流通市场
　　中图分类号：F812.5 文献标识码：B 文章编号：1009-9166（2011）020(C)-0383-01
　　做市商度有着明显的优越性，其对证券市场的作用日益显著，因此逐渐被引入到国债流通市场中。本文将对做市商制度在国债流通市场发展中所起到的作用进行分析。
　　一、做市商的概念与分类。（一）做市商的概念。做市商一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双边报价并在给定价格上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不间断买卖为市场提供即时性服务，以维持市场的流动性，满足公共投资者的投资要求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。（二）做市商制度的分类。做市商主要分为多元做市商制度（竞争型做市商制度）和特许交易商制度（垄断性做市商制度）。1997年6月，中国人民银行发布了《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现证券交易的通知》，标志着机构投资者进行债券大宗批发交易的场外市场――银行间债券市场的正式启动。在此基础上，我国国债市场上的做市商制度大体属于特许交易商制度。
　　二、做市商的作用。一般认为，做市商在国债流通市场上的作用主要包括以下几个方面：第一，保持市场流动性；第二，保持市场价格的稳定性和连续性；第三，撮合大宗交易功能。（一）保持市场流动性。国债流通市场的流动性是指投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力，或者更简单的说，流动性就是迅速执行一定数量交易的成本，市场流动性越高进行及时交易的成本就越低。国际上普遍认同衡量流动性的指标包括：1、宽度。即买卖价差，它与流动性反向变动。2、弹性。交易引起价格波动消失的速度，与流动性正向变动。3、即时性。交易成交所需时间，与流动性反向变动。4、深度。既定报价下的交易量，与流动性正向变动。从宽度指标来看，宽度越小（即价差越小），市场流动性越大。当宽度为零时，流动性达到最大。在没有做市商的国债流通市场上，通常使用竞价交易制度和一对一询价谈判交易制度。在做市商制度下，一方面国债市场中做市商产生的价差有着严格的行政规定，能够有效地控制在一定范围内；另一方面，由于做市商之间的竞争以及为避免相应的风险，在能够保证收回做市成本的基础上也会相应缩减价差，进而扩大自身的成交量并缩短成交时间。在即时性方面，这可以说是做市商对国债市场一个比较大的影响指标。与其他交易制度对比来看，做市商是最能够缩短流动性的时间，从而达到即时性的。做市商不断地向市场公开报出某种债券的买卖价格，并随时准备在所报价位上进行交易，既是买家又是卖家的特殊身份使得债券买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面承担另一方的责任，交易就可以进行，不会存在投资者想买而买不到，或想出售而无人来接手国债的现象；且当没有最终投资者需求时，做市商之间相互进行交易，保证了在特定价格和特定数量上交易过程的完成速度，进而提高国债市场流动性。从深度指标角度分析，如果在国债市场上引入做市商，那么国债流通市场的供给和需求主要依靠做市商来创造。作为债券经营机构，做市商不仅靠自有资本囤积债券等待投资者上门交易，它自身有一些融资融券的业务，能在不断买卖中保持一定库存，这在某种程度上也会增加市场供求，促进了债券市场的流动性，维持了足够的市场深度。从弹性指标角度分析，弹性可以衡量市场产生反向需求的能力，当突然达到的单方向买入或卖出需求使价格发生较大变化时，弹性较强的市场就会立刻产生新的反向需求以对冲前面的需求。国债做市商在流通市场上买进卖出国债，可以有效地使供求关系的不确定变量在一定时间内保持相对稳定，减缓价格波动，保证实际成交价格与市场均衡价格偏离较小，并且在国债市场上，通常禁止做市商在价格大幅度下跌时抛售、大幅度上涨时收购国债的行为。如果出现过大的出卖压力，为防止价格大幅度下跌，做市商有义务充当购买方，反之亦然。进而保证实际价格发生偏离后在较短时间内返回到市场均衡价格。从这两方面保证国债市场具有相当的弹性，进而保证了国债市场的流通性。（二）保证市场价格的稳定性和连续性。由于国家政策以及做市商自身限制，保证了做市商是在充分研究做市证券价值后结合市场供求关系进行报价，承诺随时按报价买卖证券，并能较为严格地控制价差，这样通过做市商承担价格变动的风险可减少价格波动，缩小价格振幅，从而保持了市场价格的稳定性和连续性。（三）提高撮合大宗交易效率。在集中竞价市场，当有投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出现失衡，大额委托因此很难得到执行，因此在竞价市场的大宗交易撮合效率较低，债券的市场价格也将出现剧烈波动。而如果把交易放在场外交给做市商处理，做市商则可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率，从而实现大宗交易的功能。此外，由于做市商在交易过程中始终保证信息的公开化，也提高了国债流通市场的透明度，有序地维持了国债流通市场的交易进行与监管。
　　总之，做市商对国债流通市场的作用其实是填补国债投资者买进和卖出过程的空缺以及交易在时间上和数量上的不配对和不平衡。有了做市商，国债市场就从一个断续交易、不活跃的市场变为一个持续买卖、交易活跃的市场，并保证了国债流通市场的流动性，稳定性和有效性。
　　 作者单位：西安交通大学经济与金融学院
　　作者简介：靳晨元（1991― ）籍贯：河南，西安交通大学经济与金融学院08级本科生；专业：财政学。
　　

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