论双重股权结构在我国企业的运用
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【摘要】 当今社会是互联网科技高速发展的社会。随着科技公司的发展壮大，股权融资与保持企业家控制权之间出现了矛盾，平衡二者关系对于科技公司来说至关重要。文章通过描述小米公司在不同阶段的融资情况，发现小米公司在股权融资的过程中面临着创始人及团队控制权被稀释的威胁，在这种情况下，小米公司选择采用双重股权结构赴港上市，上市前后小米公司股权以及控制权的变化反映了采用双重股权结构上市对公司发展战略的影响以及对创始人及团队控制权的保护。
【关键词】 小米公司;双重股权结构;融资;上市
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）07-0059-03
2018年7月9日，小米公司成为香港市场开放“同股不同权”政策后首家采用双重股权结构在港上市的企业，双重股权政策在市场上引发了激烈的讨论。双重股权结构是指发行两类代表不同表决权的股票AB股，以保证创始人及团队对公司的控制权不会受到上市的影响，享有的投票权较高，有利于控制公司，也可以防止恶意投资者或者其他少数股东对公司控制权的干涉和威胁。一般情况下，双重股权表决权的设置比例为1∶10。
一、小米公司双重股权结构赴港上市
（一）小米公司简介
2010年，小米公司的成立开创了我国企业互联网手机模式的先河，以“软件+硬件+服务”铁人三项式布局快速地占领了市场，并受到了美国顶级投资公司的眷顾，如晨兴集团。小米公司在最初成立时，全称是“北京小米科技有限责任公司”，专注于新一代智能手机软件的开发、热点业务运营以及移动终端的设计制造。2011年8月16日，小米发布了第一款手机“MI1”，定价1 999元，几乎是同等配置手机价格的二分之一。2013年3月，小米公司入选《Fast Company》“2013年全球行业最具创新公司”，同年，小米公司改称为“小米科技有限责任公司”。小米公司的成长在2016年遭遇了危机，出货量首次跌出了全球前五，在国内市场，小米公司的季度出货量下跌幅度一度超过了40%，从老大的地位跌落至第五。2017年，在雷军的“亲抓”下，小米公司从谷底反弹，出货量和营业收入均恢复了增长。2018年7月9日，雷军和他的创始团队“小米七剑客”站在港交所前敲响了小米上市的钟声，小米公司成为第一家采取双重股权结构赴港上市的公司。
（二）小米公司上市前的融资历程及股权变化（见表1）
2010年9月，小米公司启动了第一轮融资，筹集资金1 025万美元，主要投资方包括IDG资本、顺为资本、启明创投等一系列知名投资机构。在经历了这一轮融资后，雷军的持股比例为44.09%，林斌（小米公司联合创始人，现任董事、总裁）的持股比例为19.4%，小米公司的控制权还牢牢地掌握在雷军手中。
2011年8月，小米公司进行了第二轮融资，此次融资引来了启明创投、晨兴资本、IDG、顺为资本、淡马锡的投资，融资3 100万美元。此次融资后，小米公司的估值达到2.5亿美元，雷军的持股比例被稀释至38.91%，林斌的持股比例为16.51%。
随着对智能手机的投入生产，2011年11月，小米公司迎来了第三轮融资，这次的投资方有厚朴资本、IDG、启明创投等，共筹集资金9 000万美元，雷军的股权比例被进一步稀释至35.31%，林斌的股权比例为14.49%，至此，两人合计持股比例低于50%。
随着小米公司的不断成长，小米良好的成长性也逐渐凸显。2012年，小米公司推出了多款手机，在市场上引起了热烈的回应，同时小米公司也面临着新一轮的融资需求，于是在2012年6月，小米公司进行了第四轮融资，筹集了2.16亿美元，筹资规模远超前两次。也正是这次融资，小米公司迎来了第二大投资方——俄罗斯投资机构Apoletto，小米公司的估值也水涨船高，达到40亿美元，这时雷军和林斌的持股比例分别为33.48%和14.21%。
小米公司的产品适销对路，很快进入了高速发展期。企业在这一时期对于资金的需求量是巨大的，若资金没有跟上企业的发展速度，很有可能面临被并购和兼并的风险。2013年8月，小米公司在第五轮优先股融资中融得1亿美元，投资者为All-star、晨兴资本。小米公司的估值此时达到了100亿美元，这一轮融资后雷军和林斌的持股比例分别被稀释至32.29%和13.70%。
2014年12月，小米公司在业界可谓掀起了一波巨浪，由新加坡投资公司GIC领投，俄罗斯投资机构DST及国内很多投资机构跟投，小米公司融资11.34亿美元，估值飙升至450亿美元。在估值高涨、大量融资的同时，雷军的股权也被进一步稀释。
如上图所示，经过几轮融资后，雷军合计持股仅剩余31.41%，虽然仍是第一大股东，但已经不足以完全控制公司。2018年7月9日，小米公司以双重股权结构赴港上市。
（三）小米公司的双重股权结构
双重股权结构下AB股的特征如表2所示。小米公司采用的是特殊投票权結构，也就是将公司的股份分为A类普通股和B类普通股，董事会成员在行使表决权时，每一股A类普通股享有10份投票权，每一股B类普通股享有1份投票权，但是在对公司章程中明确规定的一些少量保留事项进行表决时，无论是A类普通股还是B类普通股，均只有1份投票权。
小米公司上市后，增发B类普通股201 486 000股，在双重股权结构设计下，雷军和林斌共同持有公司全部已发行的A类普通股。雷军通过Smart Mobile Holdings Limited和Smart Player Limited持有的A类普通股占总股份的18.71%，B类普通股占总股份的9.89%，共持有28.6%的股权。因为每1股A类普通股享有10份投票权，所以雷军以28.6%的股权比例享有公司55.7%的投票权。“投票权委托”是指公司部分股东通过协议约定，将其投票权委托给其他特定股东（比如创始人股东）行使，收益权仍归投资人所有，同时可以增加创始人股东的控制权比例。根据小米公司其他股东和雷军签署的“投票权委托协议”，雷军作为受托人，可以实际控制另外2.2%的投票权，共计控制小米公司57.9%的投票权，已成为小米公司的实际控制人。林斌拥有股权13.33%，包括A类普通股股权11.46%，B类普通股股权1.87%，在双重股权结构设计下，拥有30%的投票权。晨兴资本在上市后持有17.19%的股权，4.4%的投票权;俄罗斯风险投资机构Apoletto持有7.01%的股权，1.8%的投票权。如表3所示。 小米公司的注册地在开曼群岛，根据当地公司法和组织章程规定，小米公司的重大事项由3/4有投票权的股东同意通过，普通事项由半数以上有投票权的股东同意通过。综上，雷军拥有57.9%的投票权，可以决定普通事项;雷军和林斌共有87.9%的投票权，可以决定重大事项。
二、关于双重股权结构的思考
（一）小米公司双重股权结构的优势
1.解决了融资与控制权不能共存的问题。小米公司在创业初期以及发展过程中都需要资金的支持，从其四个发展阶段来看，在每一个阶段，小米公司对于资金的需求量都是巨大的，而且快速扩张不断加大小米公司对于资金的需求。引进外部资金是小米公司的主要融资途径，外部资金的进入自然是以取得股权比例为对价的。在单一的股權结构下，融资多少，创始人或管理层的股权比例就降低多少，随之被稀释的还有投票权比例。在上市之前雷军的持股比例已经被稀释到不足以控制小米公司，IPO之后雷军的股权比例还会被进一步稀释。双重股权结构平衡了筹集资金和保持控制权的紧张关系。小米公司采取双重股权结构IPO之后，虽然雷军的手中只剩下28.6%的股权，但拥有57.9%的投票权，也就牢牢地掌握了小米公司的控制权。
2.有效预防恶意收购。在“一股一权”股权结构下，恶意收购使不少企业在面对竞争对手的觊觎时无力反抗。双重股权结构使得可供收购的股权上所附着的表决权受到限制，从而使潜在收购方失去了收购的动力。因此，双重股权结构被认为是应对恶意收购狂潮的有力武器，许多企业都通过设置这种股权结构来防御恶意收购。小米公司自成立以来，成长之势良好，随着公司的不断发展，若出现了成长危机，很有可能面临被收购的威胁。利用双重股权结构可以防止其他公司的恶意收购，保证小米公司未来的良好发展。
3.保证管理层决策的独立性。双重股权结构可以降低公司创始人及团队受到的来自激进投资者的压力。对于小米公司来说，雷军及其创始团队对公司的影响力极大，在公司诞生、发展的过程中付出了巨大的心血。因此，对于创始人及团队来说，公司的持久稳定发展相比于获取巨大利益更为重要。但投资者带有较强的投机性，更注重成本与收益、投入与产出的比例关系，比起公司的经营发展更在意短期收益。如果公司的创始人或管理层能够掌控公司，就能更好地避免投资者干扰公司的日常经营决策，降低对公司战略决策的影响，提高决策效率，避免公司因为中小股东过度追求短期利益而处于危险之中。
（二）小米公司双重股权结构存在的问题
1.对投资者利益的威胁。双重股权结构实行的AB股计划本身是一个不平等的结构，大股东通过提升投票权的方式掌握了公司的话语权。在公司进行决策时，会出现大股东和中小股东的利益相对立的情况。这时，中小股东就无法通过行使表决权的方式来保护自己的利益，中小股东的表决权被大幅度削弱。
2.披露信息不及时、不完善。在公司的日常经营活动中，作为公司创始人的A类股股东，了解公司的内部信息，熟知公司的所有情况，不需要通过公告或是对外披露的财务信息、非财务信息来了解公司的情况。因此，A类股股东难以设身处地地考虑其他B类股股东的需求。AB类股股东的信息不对称现象频繁发生，无法满足B类股股东对于公司发展的知情权。在未来，A类股股东可能会因为过度追求自己的规划而忽略其他股东的诉求，忽略市场发展的大势，使公司陷入不利的境地。
3.对公司治理的负面影响。有许多采取双重股权结构的互联网公司因为控制人的决策失误而走向衰败，但控制人的投票权与其所承担的风险责任却不成正比。A类股股东以较少的股权掌握着较高的投票权，当公司在运营过程中出现问题、甚至面临倒闭的风险时，A类股股东也只是承担了与股权比例相对应的风险，中小股东却要承担相对来说比较大的风险，为A类股股东的决策失误买单。这种情况可能会对公司治理带来比较大的负面影响。
（三）双重股权结构对市场的影响
1.吸引优质企业。2005年，百度在纳斯达克上市时发行了不同表决权股，之后中国内地多家创新型企业纷纷效仿，采用同样的股权结构在美国证券市场上市。2012年，阿里巴巴因为香港市场不愿意开放双重股权结构，也奔赴美国上市，对香港市场造成了冲击。研究发现，在美国上市的企业中以互联网公司最具代表性，大多都是为了美国开放的双重股权结构而选择放弃本国证券市场而奔赴美国上市。由此可见，双重股权结构起到了吸引优质企业的作用。
2.减少股票市场的动荡。高度分散的股权直接导致兼并收购现象成为资本市场的新常态。传统的“一股一权”结构很难起到提前预防的效果，只有在恶意收购已经发生时，才寻求一些反击的措施，如毒丸计划、白衣骑士等，实施这些措施的目的是为收购制造障碍，通过提高企业的收购成本，增加企业的收购难度。但是，这种方式虽然防御了收购，却损害了股东的利益、削弱了企业的内部力量。双重股权结构则通过事前预防、减少恶意收购维持了股票市场的稳定。
3.回应资本结构多元化的现实需求。随着经济的发展，资本市场中的需求越来越多样，原来单一的“一股一权”结构难以应对资本结构多元化的现实需求，无力解决融资与控制权的矛盾问题，也无力应对恶意收购。不同投票权的设置积极地回应了资本市场的这种多元化需求，很好地解决了这些矛盾。S
【主要参考文献】
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