表决权代理中的小股东权益保护：一个法经济学视角

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　　[摘 要] 股东行使表决权是其行使公司控制权的体现，也是实现利益最大化的有效手段。然而，资本多数决原则决定了小股东“股微言轻”，参与决策成本与效益的严重失衡降低其参与投票意愿，话语权的缺失导致小股东的利益为大股东“控股权之争”所裹挟。以小股东利益保护为视角，通过梳理其表决权行使成本高效益低的困境及成因，分析实践中常见的代理权征集、表决权委托对于小股东利益保护的影响，进而提出引入代理权信托制度的完善建议。表决权信托作为一项利益平衡机制，对于集中中小股东分散股权，制衡控股股东进而实现中小股东权益的保护具有重要价值。
　　[关键词] 表决权信托;中小股东利益;控制权
　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）07-0161-02
　　将表决权配置给股东是降低决策成本、实现权利制衡的有效方式。公司在运营中需要进行有效集体决策，将表决权配置给多重主体将耗费大量集体决策成本，陷入“集体行动困境”。而股东拥有较充分的决策信息，其在获取公司多数边际收益的同时负担主要成本，公司兴衰与股东利益关联性强，故将表决权配置于股东是降低交易成本、实现权力制衡的有效手段。然而，实践中却形成了大股东专断、中小股东表决权流于形式的现象，严重影响公司控制权的“监督效用”。如何提高中小股东表决权行使效益进而实现中小股东利益保护，亟待理论探讨。
　　一、小股东表决权行使现状及原因分析
　　小股东参与决策成本高，效益低，使“用脚踢票”现象普遍。股份有限公司因其资合性，具有股东结构多元、股权分散的特点，故小股东人数众多、单个股东持股比重低，使其参与决策时陷入“集体行为困境”，加之其中的边际成本等因素，使得股东个体理性往往难以满足公司集体效益最大化。
　　（一）小股东人数多且分散，参与决策成本高
　　股东参与决策需耗费信息搜集、食宿路费等边际成本，从而引发股东“理性的冷漠”。股东参与决策以其知情权的行使为前提，其中，股东间较高的协调成本不仅造成了重复的信息投资，也导致单个股东信息获取不完全。同时，参与决策成本的存在也降低了股东参与意愿，影响表决权的有效实现。
　　（二）小股东单独持股比重低，参与决策效益差
　　为防范代理成本，使表决权配置与剩余索取权权重相适应，公司采用“一股一票”的资本多数决，股权比例的多寡决定了大小股东表决权行使效力差异显著。大股东在决策之中具有天然的比较优势，而小股东则“股微言轻”，难以对结果形成实质性影响，对抗机制的缺失为大股东以牺牲小股东利益为代价谋取私利提供了空间;同时，由于外部性的存在，部分股东自担成本参与监督所获收益无法予以排他性的占有，公司缺乏激励股东按出资比例承担监督义务的分配机制，使个体监督成果由集体分享，形成了股东表决权行使的“搭便车”现象。
　　二、实践做法概述：表决权代理与委托
　　通过优化配置股东控制权，公司意图实现长期的资本回报，而小股东则更关注投资限额内短期的投资回报比例，故控制权行使成本的存在会影响股东行为选择。股东作为理性经济人，当其参与决策所获收益大于成本，则其会牢牢掌控控制权;反之，若耗费成本大于收益，则会以较低交易成本让渡控制权;而当个人行使权利的成本远超集体参与成本时，股东们更倾向于寻求一种使得股权集中的机制。由于股东单独行权成本高于集中行权，实践中出现代理权征集、委托等做法，其合法性及对小股东权益的影响尚需理论探讨。
　　（一）股东代理权征集：经济生活中民主的失效
　　股东的个体行为理性促使其在所获收益大于支出时才会产生参与决策的主动性。实践中，股东参与决策成本往往高于其可期待性收益，从而降低了股东参与决策意愿，为代理权征集提供了制度空间。
　　1.股东代理权征集概述
　　股东表决权代理原本是股东无法亲自行使表决权的临时补充，实践中的做法是对该制度的延伸，是公司或公司以外的人将空白委托书交给股东，劝说股东选任自己或第三人代其进行表决的商事行为。形成特定授权范围内授权人与代理人之间的短期代理关系，股东有权撤销代理，决策整体上是以授权人的意志为转移。代理权征集的有效行使有利于小股东权益保护。一方面，小股东得以集中分散股权以形成与大股东相抗衡的控制权，形成利益代表;另一方面，集中行权能够有效避免信息的重复投资，提高参与决策效益。实践中曾出现以改变公司治理结构为目的的表决权征集案例：2005年7月，维权律师严义明以科龙股东的身份发起投票权征集行动，要求罢免科龙电器现任董事顾雏军及其独立董事和三位非独立董事，并毛遂自荐争当独董，该例中对代理权征集制度的有效行使就为化解股东集体行动困境提供了范例。
　　2.代理权征集制度对中小股东权益影响
　　实践中，以改变公司治理结构、维护中小股东权益为目的的代理权征集案例并不常见，多数意在集中股权以争夺控股权、炒作获利，故该做法对形成小股东利益代表效果甚微;在风险防控方面，根据代理规则，代理人的侵权风险由被代理人即股东承担;此外，表决权代理的实质是将公司财产最终追索权与控制权分离，代理人作为理性、自利的经济人，以实现自身利益最大化为目的，其个体理性的满足不一定符合被代理人集体利益最大化，且双方之间存在着信息不对称问题，难以实现有效监督，由此产生的代理成本也使得中小股東处于不利局面。
　　（二）表决权委托：上市公司的“新控壳术”
　　1.表决权委托概述
　　在股市严监管、个股腰斩的背景下，股东普遍陷入融资困境，表决权委托作为上市公司配置控股权的手段，指在较长时间内，公司事务的表决权固定地由受托人依其独立意志进行投票，分为控股权的外部交易以及公司内部控股权的再分配，实践中有三种表现形式：一是股东将表决权委托作为转让限售股权的过渡性安排;二是将股权与部分表决权同时委托，以较低成本实现较大份额的控制权;三是大股东之间以表决权委托实现公司控股权的转移。《上市公司章程指引》第六十二条“委托书应当注明如果股东不做具体指示，股东代理人是否可以按自己的意思表决”为表决权委托协议保留了弹性空间。通过委托协议在股东与受托人之间形成了较长期的委托关系，受托人进行全权代理且委托人不可任意撤销，侵权风险由受托人承担，以通过市场调节将其在代理制度范围内的弹性拉伸到最大值并予以常态化。以表决权委托让渡控制权不仅利于资金融通，还能够降低交易成本，实现低成本的控制权转移。 　　2.表决权委托影响控制权稳定性，损害中小股东权益
　　表决权委托实质上是以委托名义低价转让控股权，是大股东配置公司控股权的工具。交易双方存在各自的利益诉求，委托方意图通过委托限售股等以让渡控制权、化解融资压力，而受托方则希望以低成本取得控股权。然而，控制权争夺意味着拥有控制权拥有者可以借此实现自身利益最大化，外部性的存在使公司运营偏离帕累托最优，其中包含的逃避监管、利益输送风险等代理成本必然会对小股东利益产生威胁，表现为：董监高借此规避险限售、信息披露等法定义务;表决权的变更造成相应股权内在价值贬损;受托人的经营目的、水平难以确定，易形成利益输送，极易影响控制权的稳定性，从而损害中小股东利益。如实践中ST云网的“一权二授”、ST淮油的随意签署、撤销授权行为不仅会引发公司控股权之争，使公司实际控制人悬而未决从而使控制权不稳定，中小股东的利益往往被大股东间的博弈裹挾，无法得到保障。
　　三、表决权信托：联结中小股东与控制权的纽带
　　实践中普遍存在的代理权征集、表决权委托行为实质上是控股股东配置控股权以谋取私利的工具，中小股东的利益始终为“控股权之争”所裹挟，话语权的缺失使其维权成本与效益严重失衡，造成大股东专权、内部人独断的局面，公司丧失有效权利制衡机制。因此，需要引入一套有效的机制来集中中小股东分散的股权，形成足以制约管理层、与大股东相抗衡的对抗力量以构建中小股东的利益代表机制。而表决权信托制度对于达成股东代表权的高度集中、合理运用决策权限具有良好的促进作用，对于达成我国公司股权结构的有效抗衡具有重要价值。
　　（一）表决权信托的概述
　　表决权信托制度首创于美国，指公司股东在较长期限内，不可撤销的以签署表决权信托协议的方式将其股份转让给单个或多个受托人，由受托人独立行使表决权的制度。其中，股东作为委托人将表决权让渡于受托人，使得受托人以“登录股东”i身份独立行使表决权，其在行使权利过程中需要始终恪守善意保管人的忠实义务、注意义务，将形成受益妥善移交委托人，存在的侵权风险由受托人承担。而股东则保有实质性股东身份，对于表决权行使相关事宜享有知情权，且有权对于因受托人履约不当造成的损失行使损害赔偿请求权。
　　（二）表决权信托制度的理论基础
　　表决权信托制度意在以股权为载体，通过股东收益权与控制权的分离实现股东资本效益最大化。股权作为表决权信托的载体，体现为股东的收益权与控制权，具有财产属性，使其具有以市场化手段形成成熟价格机制基础，进而为股东表决权的信托化提供了有效依托。中小股东对于控制权的行使目的在于实现财产性权益即收益权，二者的行使统一于股权，在中小股东单独行权缺乏激励效应的背景下，引入表决权信托制度利于实现股东控制权与收益权的有效分离，集中股权以形成与大股东相抗衡的力量，实现股权运用的效益最大化。
　　（三）表决权信托制度有利于保障中小股东权益
　　表决权信托制度通过引入第三方机制利于促进股东意思自治的扩张、提升股东运作股权的能力，为中小股东有效运用其收益权、支配权，摆脱权益受损困境提供了解决机制。
　　1.保障中小股东收益权
　　受托人通常以组织化、系统化的信托机构为主，其市场信息的获取能力以及公司治理能力都远超于个体股东，有利于提高公司决策的科学性，进而提升公司盈利能力;此外，一旦达成信托协议，信托财产所有权即发生转移进而相对独立与交易双方个人财产，交易双方债权人无法追及到该信托财产，以此维护了信托财产的稳定性，对其充分保护有利于保障中小股东收益权。
　　2.保障中小股东支配权
　　运用表决权信托机制有利于集中分散股权以制衡控股股东，保障中小股东支配权。中小股东通过将其表决权委托给受托人，达成公司控制权的重新配置，能够将分散的股权集中于受托人一方，这不仅有利于节约股东参与决策成本，还有利于中小股东集中力量制衡大股东，防范控股股东“隧道行为”，形成“监督效应”，保障股东监督权进而提高表决权行使的效益;同时，股东表决权的集中行使以公司相关决策信息的充分披露为前提，故中小股东权利的集中行使能够有效促使公司履行信息披露义务，保障股东知情权;而中小股东在第三方机制帮助下得以提升参与公司决策的能力与水平，保障其表达权、参与权的有效行使。
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　　[责任编辑：王凤娟]
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