论跨国并购融资风险问题
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摘要：我国企业跨国并购业务的发展过程中，也显现出融资风险。加上我国相关政策和法律法规建设还不够完整和健全，增加了企业并购融资活动中的风险程度。并购成功的关键在于并购融资风险的控制。本文分析研究跨国并购的融资风险，能够在一定程度上帮助我国企业增加对融资风险的了解，强化风险意识，构筑理性的跨国并购行为。
关键词：跨国并购;融资风险
随着市场经济的全球化趋势越来越明显，我国企业跨国并购的规模不断扩大，并购数量迅猛增加，并购活动涉及各行各业。但是从结果来看，并不是特别乐观。据相关数据统计，在我国企业跨国并购案例中，成功的并购案所占比例低于30%。不仅是中国，包括有着丰富经验的发达国家，在跨国并购的过程中都面临着巨大的风险。因为有很多因素可能会导致跨国并购交易的失败，诸如政治环境、经济环境、法律环境、文化差异、信息不对称等。许多企业通过并购并没有实现增强核心竞争力的目标，反而财务成本不断提高，造成财务风险，付出了极大的代价。跨国并购是一项具有高风险的资本经营活动，尤其是大型企业间的并购，通常交易资金额大，企业很难通过自有资金来满足需求。因此，企业能否及时、经济地获取并购资金及融资方案是否合理，不仅关系到并购交易的结果，而且关系到并购后的资源整合和经营发展。
一、文献研究回顾
Jeffrey. C. Hooke（2000）表明并购融资风险体现为受并购方的债务融资额和目标企业的负债的影响而引发的企业财务状况恶化或财务成果损失。ScottC.Linn，Jeannette A.Switzer（2001）研究发现不同的支付方式会带来不同的业绩表现。Anu Bharadwaj，Anil Shivdasani（2003）研究表明在并购活动中，银行贷款占据重要地位，特别是对于内部资金不足的企业。Marina Martynova 和Luc Renneboog（2010）研究发现影响并购融资的并购支付方式、资本成本及代理问题等是关键因素，且并购企业双方所处的外部环境也会影响融资的选择。
杨帆（2007）阐述了企业并购面临的融资风险不仅在于单一融资方式难以筹集足额资金，而且在于多渠道筹集资金时的融资结构风险。孙楠楠、张洪波（2012）研究表明影响企业并购融资风险的因素包括融资成本、融资方式、资本结构以及并购方股东对控制权的态度。郭娇、汤伟、耿宏艳（2013）建立了一个选择条件不同的并购融资模型，使企业可以根据自身生产经营现状选择合适的债务性融资规模和权益性融资规模。葛结根 （2015）研究发现目前我国并购融资渠道过于单一，导致可选择的支付方式有限，从而对并购绩效产生影响。任海峙（2007）将并购融资风险定义为并购资金保证和资本结构相关的资金来源风险。
二、跨国并购融资风险理论分析
（一）并购前融资风险
1.融资额度确定风险
确定融资额度的风险也源于对目标企业价值的评估，如果价值评估过高，会增加并购融资成本和经营风险，甚至导致公司的破产;如果价值评估过低，会导致企业无法筹集足额资金，关系到并购活动能否顺利进行。所以并购企业需要在正式融资前就对并购情况进行了解，防止在确定融资额度上出现偏差，不能因为急于实施并购而忽略并购前的尽职调查。
2.融资方式选择风险
供企业选择的融资方式具有多样性，主要包括自有资金融资，发行股票的权益性融资，银行贷款和发行債券的债务性融资等。内源融资是以牺牲企业的流动资金为代价进行并购，可能使企业陷入营业周转困境。股权融资的办理手续烦琐，筹集资金过程较长，成本较高。债务融资可能使企业负债比例过高，造成偿债危机。无论采用何种融资方式都会给企业带来一定的融资风险，但可以通过多种融资方式组合在一起减轻融资风险。各种融资方式的不同组合将组合成不同的融资结构，不同的融资结构存在着不同的融资风险，融资风险将对并购的效率产生影响，增加企业的负担，降低企业在各方面的影响程度。
（二）并购进行时融资风险
1.宏观环境风险
企业在并购活动中，可能会受到政策、法律、经济等宏观环境相关因素的影响，从而增加并购融资风险，使企业陷入财务困境。当一个国家采取紧缩性的货币政策，利率会相应提高，那么银行就会紧缩银根，减少放贷，风险投资机构就会将其剩余资金转为银行存款而不会投放到风险比较大的领域，这就会造成并购足额融资困难加大，并购融资成本也会增加（张永超，2010）。当一个国家的通货膨胀严重时，便会导致货币资金购买力下降，目标企业价值严重缩水，外源融资不稳定。
2.支付风险
在企业进行并购时，主要包括现金支付、股份支付、混合支付三种支付方式，它们分别引入不同的支付风险，包括资金链破裂的风险、企业控制权转移的风险以及杠杆结构不合理导致的偿债风险（张跃芳，2012）。现金支付是我国跨国并购采用的主要支付手段，采取现金交易来完成对目标企业的收购。但是，现金支付带来的融资风险较大。在并购方内部货币资金有限或筹资能力不足时，企业偿还贷款的负担加重，影响其日常经营和发展。
3.汇率风险
在跨国并购中，因并购企业和目标企业通常来自不同的两个国家，在支付并购款项时往往使用的是外币，使得并购企业面临汇率波动带来的风险。
（三）并购后融资风险
1.偿债能力风险
并购企业的偿债能力就是偿还其长期债务与短期债务的能力。在融资方式选择上，并购方更多地采取债务融资的方式。在融资过程中，企业需要全面考虑融资额度、融资结构、融资时机等因素，以免增加偿债负担，出现支付困难的情形。如果企业并购非常成功，迅速达到协同效应，风险则会相应降低，但如果并购没有达到预期目标甚至失败，那么企业的偿债能力会受到挑战，还债压力增大。
2.流动性风险 流动性风险是指企业内部资产无法正常周转、流动性低导致其日常运营活动遭受影响而产生的风险。实施并购需要大量资金，自有资金不足时会向外部融资，但当债务过重时，短期偿债能力不足，资金链可能会出现断链。这种情形更多出现在以货币资金为并购支付方式的企业中。当企业将大量自有资金用于并购支付时，不仅会影响其营运周转资金，造成营业风险，还会影响其并购后的整合效果。
3.控制权风险
不同的融资方式在一定程度上会影响控股股东的控制权。企业并购所需资金额一般较大，仅仅通过自有资金难以足额筹集，所以并购方还会向外部借取资金。发行股票等权益性融资方式将直接分散控股股东的控制权，减弱投资者的影响力。发放债券等债务性融资方式会通过转换为股权间接对企业的控制权产生影响。
三、案例分析
青岛海尔成立于1989年，并于1993年在上海证券交易所上市交易。主要提供冰箱、空调、洗衣机、厨房电器等的研发、生产、销售业务，经营相关销售渠道综合服务。“以用户为是，以自己为非”使海尔始终坚持以顾客需求为中心，帮助企业实现持续健康发展，从一家资不抵债、即将破产的街道小厂发展成国内数一数二的家电品牌。青岛海尔将产品的质量放在首位，在全球拥有十个研发中心，借助各國有利力量，不断进行产品创新。进军海外市场、完善全球化布局是青岛海尔发展战略中的重要一环，顾客遍布世界多个国家和地区，在全球设立21个工业园、66个贸易公司和 108 家工厂，已完成对日本三洋电机并购与新西兰斐雪派克并购。
美国通用电气公司（简称 GE）成立于1892年，是全球最大规模的提供多元化技术和服务业务的跨国企业。从飞机发动机、发电设备、医疗造影等产品到运输服务、金融服务、水处理技术等，GE 希望以高质量的技术和服务给人们提供更优质的生活。目前，企业业务开展至全世界百个国家，员工数量超过 30 万人。
海尔并购的通用家电是通用电气公司旗下的业务部门之一，至今已拥有百年历史。始终秉持“Made For Me（为我而造）”的品牌理念，围绕技术创新和顾客需求，致力于研发和生产先进的家电产品，在改善人们生活品质的同时节省电力。在美国，市场份额占有率将近 20%，品牌知名度高，受到用户认可。美国通用家电不断用自己的发明创造，实现着人们生活的电气化和现代化。迄今为止，美国通用家电在美国本土 5 个州拥有 9 家工厂，产业包含冰箱、洗衣机、厨电、空调、烘干机、热水器等全套家电产品。
在重大资产报告书中，青岛海尔表示通过内部资金和银行贷款进行并购融资，通过其全资子公司海尔股份（香港）有限公司设立新的境外子公司，用于承接标的资产和支付交易价款。
2016年5月26日，国家开发银行与青岛海尔旗下某子公司正式签署长期贷款协议，协议表示，以海尔集团为担保人，国开行发放给青岛海尔5年还款年限的33 亿美元（约 216.2 元人民币）贷款。余下21亿美元由企业内部资金筹得。截至6月6日，青岛海尔总共支付了55.8亿美元的并购价款，包括基础价格和相关调整费用。
由于所处国家不同、经济体制不同、资本市场环境不同，而且 GE 业务板块之一的通用家电资产分布较为分散，海尔难以全方位获取通用家电财务状况和业绩表现。与此同时，作为非上市公司，市场上没有公开的通用家电的财务报表和相关数据，所以确认其提供的财务数据的真实性对海尔来说存在一定难度。双方的信息不对称使得青岛海尔难以确定其获取的通用家电相关信息的完整性、真实性。当海尔没有全面了解通用家电的真实财务状况如资产负债率，不但可能会产生错误的价值评估，还会带来一定的融资风险。
在这次并购交易中，海尔支付的并购价款总计为 55.8 亿美元，采取的是现金方式。海尔做现金支付的决定一方面是为了取得相比竞争对手的优势，因为通用家电倾向于短时间完成并购交易。除此之外，便捷快速的现金支付可进行连贯性的并购活动，也可以避免股权稀释风险及控制权风险在海尔集团内部发生。然而，使用自身大量流动资金去进行现金支付，会影响海尔未来的日常生产经营活动，甚至会出现破产危机。银行贷款数额大，债务负担重，可能会出现资不抵债的财务困境。
四、案例启示
在最初通用电气有意愿出售通用家电的时候，海尔就开始留意其经营发展情况。在本次并购正式进行前，海尔就专门派遣了一个调查团队，实地考察通用家电的生产基地以了解经营状况，参观研发中心以了解相关技术问题。这使得通用家电隐瞒真实信息的可能性降低。与此同时，拥有专业水平的从业人员和具备大量跨国并购经验的中介机构，如会计师事务所、律师事务所等给海尔提供了许多并购融资方面的帮助。首先，海尔通过中介机构的充分调查，了解通用家电的真实法律状况和生产经营效益，过滤关于通用家电虚假有误的信息。然后，会计师事务所可以全方面审核通用家电的资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表，详细分析其资产、负债、净利润、经营活动产生的净流量等财务数据，为海尔提供准确的财务信息。通过并购前的尽职调查，信息不对称的风险得到有效控制，有利于海尔合理评估通用家电的企业价值。
参考文献：
[1]任海峙.中国企业跨国并购的动因及风险研究[J].会计之友，2007（24）：49-50.
[2]杨帆.我国企业并购过程中的财务风险透析[J].会计之友，2007（14）：26-27.
[3]孙楠楠，张洪波.基于影响因素分析的企业并购融资方式的选择[J].商业会计，2012（11）：77-79.
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