基金情绪与股票型ETF收益的实证研究
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摘要：本文基于人类行为模式重复可预测为前提条件，利用技术指标来构建基金层面的投资者情绪指标后通过研究其与基金收益的关系发现基金情绪可预测基金未来收益并总结出了在不同市场投资者情绪情况下的ETF基金投资者的投资选择原则。
关键词：ETF基金;基金情绪;市场投资者情绪
投资者情绪是市场在投资活动中普遍存在的一种非理性因素，是行为金融学研究中的一个重要主题。已有文献多集中在投资者情绪对股票收益率的影响上，而鲜有基金层面投资者情绪的研究。既然投资者情绪对股票收益具有一定预测能力，那么有理由认为投资者情绪也应该在证券投资基金中有所体现。
本研究是以股票型ETF基金为研究对象，利用主成分分析提取技术指标的情绪部分构建出基金层面的投资者情绪指数——基金技术情绪指数（FTSI）来研究其与基金收益的关系并为投资者在不同市场投资者情绪状态下的基金选择提供了建议。
一、相关研究评述
对于基金情绪指标的构建，国内外学者主要采用两种方法。一种是直接采用机构投资者的指标，如刘维奇和刘新新（2014）、鹿坪（2016）使用机构投资者在股市的新增开户数对证券投资基金投资者情绪进行度量;另一种是先衡量出个股层面的投资者情绪再进行加权平均，如Gasbarro（2012）、王珏和陈永帅（2018） 将个股收益与情绪指数变化量进行回归，情绪指数变化量的系数即为股票的情绪，按持仓比例加权平均得到基金情绪。
对于基金情绪与基金收益之间的关系，Gasbarro等（2012）发现投资者情绪敏感度高的基金获取的业绩要好于投资者情绪敏感度低的基金，在同一时期，当投资者情绪提高时，具有高情绪敏感度的基金会获得更高的收益;Massimo ，Vijay （2015）发现情绪低的基金组合比情绪高的基金组合具有更好的业绩;王珏， 陈永帅（2018）认为基金投资者情绪敏感度与基金超额收益呈凹函数关系。
二、研究设计
1. 样本对象和数据选取
本文选取111只股票型ETF，样本区间为2007年1月至2018年12月。本文选取的技术指标、宏观经济变量来自WIND，Carhart四因子来自锐思数据库。
2. 变量构建
本文利用基金技术指标来构建基金层面的投资者情绪指数（以下简称为“基金情绪”），通过主成分分析提取换手率、相对强弱指数、乖离率、多空指数、成交量比率、动态买卖气指标6个技术指标的投资者情绪成分，构建基金技术情绪指数（FTSI）。
本文技术指标进行后复权处理和标准化处理。先对所有技术指标当期和滞后一期值进行主成分分析得到初始情绪指数，并将其分别与技术指标当期和滞后一期值进行回归，取两者相关系数绝对值的较大者作为正式的情绪指标，随后将其与工业增加值增长率和消费增长率进行正交得FTSI。
3. 描述性统计
本文控制变量包括基金收益波动率、基金家族规模、基金规模和基金存续时间。表1报告了主要变量的描述性统计，基金技术情绪指数的平均值为0.73，基金次月收益的平均值为0.25。
三、实证分析与结果
1. 基金技术情绪指数与基金收益的回归分析
本文欲探究基金技术情绪指数是否可以预测ETF基金未来收益，用当期FTSI分别对第（t+x）期基金收益采用模型（1）回归分析。
由表2，FTSI与第t+1期到第t+9期的基金收益都在1%水平下显著正相关，在与第t+15期基金收益的回归中，FSTI的系数为在5%水平下显著为负。该结果说明，FTSI可以预测基金未来收益，其与未来九个月内的基金收益正相关，与一年后的基金收益负相关。若投资者预计持有期小于（大于）一年，则可选择高（低）基金情绪的ETF。
2. 基于FTSI的基金條件收益分析
回归三中，表明基金技术情绪指数与ETF基金收益之间关系是复杂的。基金技术情绪指数变化与市场投资者情绪的交互项系数仍大于0，基金技术情绪指数变化与市场投资者情绪变化的交互项在1%水平下显著为正。这说明市场投资者情绪确实在回暖或降温的情况下，提高或降低基金技术情绪指数确实可以提高基金次月收益。
综上所述，一是在期初市场投资者情绪乐观时，期初具有低基金情绪载荷的基金在下一期表现更佳;二是市场投资者情绪增加或减少时，期初具有高或低基金技术情绪指数的基金在下一期收益更高;三是当市场投资者情绪乐观（悲观）时，提高基金技术情绪指数会提高（降低）基金次月收益。因此本文总结出在不同市场投资者情绪状态下的股票型ETF基金投资选择原则。在市场情绪乐观（悲观）但会有所降温（回暖）时，投资者应选择基金技术情绪指数低（高）的基金;而在市场情绪乐观（悲观）且情绪继续高涨（降温）时，投资者应结合实际情况谨慎投资。
3. 稳健性检验
为了剔除2010年开展融资融券对市场情绪影响而造成本文结果稳健性的影响，将原样本分成了2007年1月至2010年3月、2010年4月至2018年12月2个子样本区间，重复前文研究，回归结果见表4，各种样本区间主要解释变量的回归系数符号和显著性与全样本回归结果基本一致，表明本章研究的结果稳健。
四、研究结论
本文以股票型ETF为研究对象，通过主成分分析提取技术指标的投资者情绪成分构建来基金技术情绪指数后，对其与基金收益的关系进行了研究，得到如下结论：
第一，基金技术情绪指数可以预测基金未来收益。当前基金情绪越高的ETF基金，在未来三个季度内的收益越高，但在一年后的收益更差。若投资者预计短期（长期）持有，则可选择高（低）基金情绪的ETF。
第二，在市场投资者情绪乐观（悲观）时，期初具有低（高）基金情绪的ETF次月表现更佳;市场投资者情绪增加（减少）时，期初具有高（低）基金情绪的ETF次月表现更好。因此在不同市场投资者情绪状态下的股票型ETF基金投资选择原则是：在市场情绪乐观（悲观）但会有所降温（回暖）时，投资者应选择基金技术情绪指数低（高）的基金。
参考文献：
[1] Baker M， Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross‐Section of Stock Returns[J]. Economic Management Journal，2006，61（4）：1645-1680.
[2] Gasbarro，D. ，Cullen，G. ，Monroe，G. S. ，& Zumwalt，J. K. ，Mutual Fund Trades： Timing Sentiment and Managing Tracking Error Variance. Social Science Electronic Publishing2012.
[3] Massa， Massimo & N. Yadav， Vijay.（2010）.Do Mutual Funds Play a Sentiment-Based Strategy？ When Marketing is More Important than Performance. SSRN Electronic Journal.10.2139/ssrn.1654882.
[4]王珏，陈永帅.迎合投资者情绪能够为证券投资基金带来超额收益吗[J].管理评论，2018（07）
[5]易志高，茅宁.中国股市投资者情绪测量研究：CICSI的构建[J].金融研究，2009（11）：174-184.
[6]刘维奇，刘新新.个人和机构投资者情绪与股票收益[J].管理科学学报，2014，17（3）：70-87.
[7]向诚，陆静.基于技术分析指标的投资者情绪指数有效性研究[J].管理科学，2018（01）
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