资本项目开放对金融稳定影响的实证研究
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摘 要：运用熵值法和VAR模型，从对内和对外两个角度，以人民币资本项目开放对我国金融稳定的影响进行实证分析。结果显示，人民币资本项目对外开放度对金融稳定有明显的负向冲击，而人民币资本项目对内开放度对金融稳定有一定程度的正向冲击。针对实证分析结果提出了相应政策建议：严密监控资本外流的数量和规模;严密监控资本内流的结构、种类、目的和用途;保持渐进性的开放原则;降低外债规模，优化外债结构;增强金融机构抵御风险的能力和金融体系的稳健性。
关键词：人民币;资本项目开放;金融稳定;熵值法;VAR模型
文章编号：1004-7026（2020）04-0010-03 中国图书分类号：F822.1 文献标志码：A
1 研究背景
在当前世界金融自由化热潮中，人民币资本项目开放已成为大势所趋。资本项目开放是人民币国际化过程中的关键一步，但目前对资本项目开放众说纷纭。开放过程中对金融稳定的影响成为一个令人头疼的难题。随着资本项目开放而来的国际资本自由流动，会对一国金融体系带来诸多不稳定冲击，包括短期投机资本的冲击、外债过多和结构失调的冲击、汇率变动的冲击、资本外逃的冲击、对货币政策独立性和有效性的冲击以及对银行等金融机构的影响等[1-3]。稍有不慎，便会引发国内金融动荡甚至经济危机，进而危害国民经济乃至世界经济的健康运行。
准确衡量开放资本项目给中国金融稳定带来的风险，谨慎、有序、渐近地开放资本项目，对国际资本流动尤其是投机性资本流动进行有效合理监管，防范资本项目开放对本国金融体系的不利冲击，是人民币资本项目开放进程中亟待解决的问题[4]。
2 实证分析
通过对人民币资本项目开放程度和金融稳定性的测度分析，研究二者之间关系，探求资本项目开放对金融稳定的影响，以期为人民币资本项目开放提出相应的政策建议。
2.1 数据处理和指标体系选取
数据来源于Wind数据库，数据处理软件为Exce、Matlab和Eviews。鉴于我国实际情况，考虑到数据可得性，采取资本规模测度法分别计算资本项目对内和对外开放度[5]。数据来源是我国2009—2018年的季度数据。将人民币资本项目开放度的两个指标定义为：CI=资本流入/GDP，CO=资本流出/GDP。其中，CI表示资本流入开放度，CO表示资本流出开放度。
对于金融稳定的测度，在借鉴前人研究的基础上，基于数据可得性构建了一个系统的金融稳定指标体系，把影响金融稳定的要素按合理地、科学地权重纳入其中，具体包括以下4个层次[6-7]。①宏观经济系统指标：经济增长率、通货膨胀率（用CPI表示）、M2/基础货币、经常账户差额/GDP、外债余额/外汇储备。②银行系统指标：资本充足率、拨备覆盖率、不良贷款率、流动性比例。③证券系统指标：市盈率、股票价格综合指数。④保险系统指标：保险深度。
目前学术界的赋权方法主要集中在层次分析法和熵值法。考虑到层次分析法受到主观因素影响较多，熵值法属于客观赋权方法。因此选用熵值法来处理数据。
计算之后得出的最终结果如表1所示。前5名的指标集中在反映国际收支情况、银行系统经营情况和证券市场情况的指标体系，说明这些指标在金融稳定中的作用不容忽视。根据熵值法得到的权重计算金融稳定综合指数的结果受篇幅限制，不再给出。
2.2 模型構建和实证分析
VAR模型又称向量自回归模型，一般形式如下。
其中，Y表示K维的内生变量矢量，C表示常数向量，A表示相应的系数矩阵，P表示内生变量的滞后阶数，？孜代表白噪声。
在构建VAR模型前，需先将研究的时间序列进行单位根检验，看其是否存在单位根。如果存在单位根，说明该时间序列平稳;反之，说明该时间序列不平稳。经过ADF单位根检验，得到CI、CO、CAO、Y都是平稳的时间序列。CO和Y的VAR与CA和Y的VAR显示结果如表2。
根据AIC和SIC准则确定了两个VAR模型的滞后期均为1期。根据表2可知，CO（-1）的系数为-2.915 595，说明人民币资本流出开放度在滞后一期内对我国金融稳定产生负向影响;同理，CI（-1）的系数为3.080 268，说明人民币资本流入开放度在滞后一期内对我国金融稳定产生正向影响。
格兰杰因果关系检验的原假设是被检验变量不是因变量的因果关系。如果检验概率P值小于设定的置信水平，则认为被检验变量构成因变量的因果关系;反之，认为被检验变量不是因变量的因果关系。检验结果如表3所示，CI和CO与Y之间都以超过99%的概率通过了格兰杰因果关系检验，说明资本项目对内开放度和对外开放度都会对金融稳定程度产生影响。不管是资本的流入和流出都会通过一系列复杂的连锁反应后，在金融稳定程度中得到一定的体现，检验结果比较符合理论常识。
由于系数只是反映了一个局部的动态关系，并不能捕捉全面复杂的动态关系。这种情况下，研究者可以通过回执脉冲响应函数比较全面地反映各变量之间的动态影响。脉冲响应函数结果如图1、图2所示。
从图1中可以看出，CO对Y具有负向的冲击，且随着时间的推移这种冲击逐渐减小。从图2中可以看出，CI对Y具有正向的冲击，且随着时间的推移这种冲击逐渐减小。理论上来讲，资本大规模流入可能会使金融系统产生经济泡沫，引发金融动荡。虽然这种猜想没有在实证检验中得到一定程度的验证，但这也许是受到时间序列跨度短、指标体系不完善等因素的影响。从另外一个角度来分析，资本流入对金融稳定产生有利冲击的原因可能是国外资金流入的同时，先进技术和管理经验随之而来，金融资源利用效率得到提高，从而使金融系统运作效率得到提高、经济结构得到优化改进，进而促进了金融稳定程度的增强。 3 结论
实证结论包括以下几点。第一，资本项目开放是会显著影响金融稳定的。第二，资本流出开放度（CO）对于金融稳定综合指数（Y）是存在不利冲击的。不管是短期投机资本的频繁撤离还是资本大规模的外逃，亦或是资本流出对于金融市场和货币政策的不利影响，都可以增加金融不稳定的可能。第三，资本流入开放度（CI）对于金融稳定综合指数（Y）的影响是正向的。由资本流动带来的激烈金融竞争，引起金融效率提高，从而进一步提高金融发展水平。第四，熵值法结果中权重较高的指标主要涉及到银行系统、证券系统和外债情况，反映出良好的国际收支状况和外债情况、稳健的银行系统和完善的证券市场在维持金融稳定中具有重要作用。这一结论对相关政策具有一定的借鉴意义。
4 政策建議
基于实证结论，提出以下几点建议。第一，要严密监控资本外流的数量和规模。第二，要严密监控资本流入的结构、种类、目的和用途。对于期限较短、动机和用途不明确的流入资本，监管当局务必要小心谨慎。第三，保持渐进性的开放原则。监管当局可以借鉴日本等国家的成功开放经验。第四，降低外债规模，优化外债结构。注重合理安排不同币种、来源和期限的外债组合，对冲外债风险。注意控制外债规模，提高使用效率，避免因过度借贷引起的债务危机。第五，提高金融机构尤其是银行系统抵御风险的能力。第六，增强金融市场的稳健性。一方面不断完善金融市场中的产品种类，增加产品数量，提高市场的流动性。另一方面，对金融市场的制度规则进行改革，进一步激发释放市场本身活力。
参考文献：
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[5]王俊方.人民币资本项目开放的成本与收益分析[J].海南金融，2004（10）：44-48.
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[7]Henry， P. Capital Account Liberalization： Theory， Evidence and Speculation [J]. Journal of Economic Literature，2007（4）：887-935.
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