资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究
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[摘要]本文采取WIND数据库中65个行业的资本结构，发现企业所在的行业将影响企业资本结构。在此基础上分析了归属于同一大类的电力、煤炭及石油天然气的资本结构特征，发现石油天然气和电力煤炭的资本结构存在显著差异，而电力和煤炭工业的资本结构差异不显著，此外，通过回归分析，发现行业因素对资本结构的影响非常显著。
[关键词]资本结构 行业差异 Kruskal-Wallis H检验
一、引言
资本结构理论一直是学术界和实务届关注的焦点。Modigliani和Miller（1958）提出一个没有税收和完全市场的公司，其资本结构与公司价值无关。公司的资本结构受到了学者们的广泛關注。
因为公司的融资能力、税收等都与公司所处的行业有关，公司的最优资本结构因行业而异（DeAngelo和Masulis，1980）。不同行业公司的资本结构是否存在不同，可作为最优资本结构的替代研究方法。
从国外研究的结果看，公司的资本结构与其产业显著相关，并没有确定的结论。有些研究认为差异明显，有些认为不明显。从国内的相关研究来看，大多数研究都发现行业对资本结构有重要影响，但也有学者发现行业并未对公司资本结构次数重大影响。
国外的实证研究考虑了各种因素对研究结果的影响，并且更为全面。国内的研究多数将行业因素加入多元回归模型中，分析资本结构的影响因素，行业分类方法和统计检验方法存在不足，对资本结构与公司行业间的关系尚未进行过全面深入的研究。
二、数据样本与研究方法
（一）样本选择及指标选择
本文主要依据万得行业分类对中国上市企业进行划分，共分为65个子行业。研究的时间段为最近3年，即2015年到2017年。本文选取总负债除以总资产作为资本结构特征的代理变量，按账面价值度量。
（二）研究方法
本文先检查样本公司的负债率是否存在显著的行业差异，如果行业间资产负债率差异明显，则进行行业间两两比较，检查个别行业的异常值是否导致了检验结构的显著。本文选取Kruskal-Wallis H非参数检验方法，并用它来检验不同行业的债务是否具有明显差异。同时本文还采用多元回归方法，以行业为虚拟变量，分析行业因素对公司资产负债率的影响。
三、资本结构不同行业特征的实证研究结果
（一）关于资本结构行业特征进行描述性统计
本文对选取的行业进行描述性统计分析，发现从2015年到2017年银行业资产负债率平均值最高，这主要是由于银行是采取的是负债经营方式。其次是农业、通信设备、券商及房地产。由于通信设备行业技术更新较快，而且前期研发等会耗费大量财力物力人力，因此通信设备行业风险较大，部分企业如果经营不善就很容易被淘汰。酒类、生物科技及机场的平均资产负债率最低，这是由于这三个行业主要是以资产进行经营。以酒类为例，酒类行业生产酒的过程中所需要的粮食、地窖等都是企业的资产，这类固定资产需求高、运营稳定的传统行业的资产负债率一般较低。
从时间线来看，从2015年到2017年，资产负债率的平均值呈下降趋势，主要归功于“去杠杆”政策的提出。
总的来说，各个行业的负债水平与其行业特征一致。
（二）资本结构行业间差异的假设检验
根据测试结果，从2015年到2017年，不同行业资产负债率的P值都为0.0001，换句话说，从2015年到2017年不同行业的资本结构差异明显，且三年中统计数据相差不大。说明这种差异具有稳定性。
电力煤炭石油天然气都是传统能源产业，都属于水电煤气生产供应业。因此选择以电力、煤炭、石油天然气为例，对这三个细分行业进行两两比较。对三个行业进行Kruskal- Wallis H检验，从2015年到2017年都很显著，说明虽然这三个行业属于一个大行业，但是资产负债率仍然差异很大。
然后比较三个行业的资产负债率。根据检验结果可知，石油天然气和电力煤炭行业的资产负债率从2015年到2017年都显著不同，而电力和煤炭行业的资产负债率与其经营所在的行业无关。属于同一大类的电力煤炭和石油天然气的资产负债率存在显著差异，这主要由于石油天然气行业资产负债率的特殊性导致的，可能的原因是石油天然气主要依靠国外进口，而电力和煤炭行业主要资源来自于国内。
（三）行业对资产负债率的影响
前文分析发现煤炭和石油天然气行业之间的资产负债率存在较大差距，因此本文以煤炭和石油天然气作为为切入点，分析该行业对煤炭和石油天然气行业的资产负债率的影响。
本文构建了一个以行业为虚拟变量对煤炭和石油天然气行业的企业的资产负债率进行回归的模型：具体模型如下：其中，D为负债比率，i为行业虚拟变量。
根据回归结果可以知道石油天然气和煤炭行业的资产负债率都显著的受到行业因素的影响。该行业对负债比率差异的解释力三年内非常显著的，公司间债务比率的差异可以用公司经营的行业来解释。
四、结论及启示
本文得到以下结论：第一，中国的上市公司拥有最优资本结构，行而行业因素是其中一个重要因素。第二，中国不同行业上市公司的资本结构差异很大。这种差异在行业间普遍存在的。第三，本文选取了煤炭、石油天然气及电力行业的资本结构进行比较，发现煤炭和电力行业的资本结构与细分行业无关，而石油天然气与煤电行业资本结构非常不同。第四，本文以煤炭和石油天然气行业为例分析了行业因素对煤炭和石油天然气行业中企业资产负债率的影响，发现煤炭和石油天然气企业的资本结构受到其所属行业的显著影响。
企业的资本结构显著受到其所属行业的影响。因此考虑一个企业资产结构的时候，不能脱离其所属的行业，应该以行业为基础在同行业中进行对比分析。
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