MiFIDI持仓新规对欧洲衍生品市场的影响

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　　摘要：2018年1月3日，欧盟《金融工具市场指令I》（MiFIDI）正式生效。作为欧洲金融领域涉及面最广、讨论时间最长的监管法规，MiFIDII旨在通过提高市场透明度、扩大监管范围、鼓励市场竞争、完善交易风险控制、促进公平安全有效等监管原则，增加市场稳定性和信心、加强投资者保护。此外，欧盟还配套推出了《金融工具市场规章》（MiFIR）、监管技术标准（RTS）和实施技术标准（ITS），以及不断更新的各类解释、指导等文件。MiFIDI监管框架和配套措施不仅影响欧盟金融机构，也会对全球金融监管格局和市场发展产生深远影响。
　　目前来看，MiFIDII针对大宗商品衍生品的持倉限额、交易报告制度等新规已经对欧洲各交易所产生了较大影响。洲际交易所（ICE）为降低在欧洲市场的监管成本已于1月10日宣布将ICE欧洲交易所的245个北美石油和天然气液合约转至ICE美国交易所。ICE的此次举动，表明MiFIDII的推出已经影响到全球投资者对欧洲衍生品市场的投资热情，可能造成部分品种的流动性由欧洲市场向北美和亚洲转移。
　　关键词：MiFIDI持仓限额洲际交易所（ICE）
　　DOI：10.19766/jcnki.zgzqqh.2019.01.014
　　一、背景
　　自2007年11月1日起正式实施的《金融工具市场指令》（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）是欧盟对金融市场进行监管的基础，其目的是提高金融市场的一体化、竞争力，以及投资者保护力度。2011年10月20日，为建立一个更加公平、安全、有效和透明的金融市场，欧洲委员会通过了一项修订MiFID的立法建议。经过两年多的讨论后，欧洲议会和欧洲联盟理事会通过了《金融工具市场指令I》（MiFIDIT）和《金融工具市场规则》（Markets in Financial Instruments Regulation，MiFIR），于2014年6月12日正式发布，并在2018年1月3日起正式实施。
　　MiFID II主要对如下五方面内容进行了修订：确保金融工具在受监管的平台上交易;引人算法和高频交易规则;增加金融市场（包括衍生品市场）的透明度;加强对商品衍生品市场的监管;以及加强投资者保护。MiFIR则对如下五方面作了规定：向公众披露交易活动相关数据;向监管机构披露交易数据;衍生品必须在有组织的场所交易;消除交易场所与结算服务提供商之间的壁垒以增加竞争;对金融工具和衍生品头寸的监管措施。
　　作为大范围改革的其中一步，在商品衍生品市场方面，MiFID II首次建立了覆盖整个欧洲的商品衍生品持仓限额、持仓管理和持仓报告制度。目的在于：一是抑制商品衍生品过度投机;二是保护有序的价格发现和结算机制，包括防止扭曲市场的持仓，并确保衍生品交割月份价格与标的商品现货价格之间趋同。本文主要介绍持仓相关规定及影响，新规其他内容不作展开。
　　二、MiFID II关于持仓限额和持仓报告的相关规定
　　1.持仓限额的设定流程
　　欧盟各成员国监管机构基于欧洲证券及市场监管局（European Securities and Markets Authority，ESMA）制定的监管技术标准和持仓限额计算方法设定每个品种的具体持仓限额，并提交ESMA评估和公布。
　　2.持仓限额制度适用范围
　　MiFIDII规定，持仓限额制度适用于一个投资者持有的某商品衍生品的净头寸，包括三项净头寸加总：（1）在某交易场所交易的该商品衍生品;（2）与该商品衍生品相同的商品衍生品D;（3）与该商品衍生品经济上等价的场外合约（Economically Equivalent OTC Contracts）。
　　如果投资者为一个集团，则母公司的净头寸应为其自身净头寸和各子公司净头寸的加总。
　　3.持仓限额豁免
　　持仓限额豁免适用于非金融主体持有的、被认定用于降低与该非金融主体商业活动直接相关风险的商品衍生品头寸。其中，降低与商业活动直接相关风险的头寸应符合下列条件之一：（1）该头寸降低了因非金融实体或其集团业务中资产、服务、原材料、产成品、商品或负债的价值的潜在变化而引起的风险;（2）根据《欧洲议会和理事会1606/2002号条例》采用的《国际财务报告准则》，该头寸有资格作为套期保值合约。
　　符合豁免条件的非金融主体可向设定该商品衍生品持仓限额的国家监管机构提出豁免申请。监管机构根据提交的申请材料给予批准或拒绝申请。
　　4.持仓报告制度
　　MiFID II的持仓报告制度适用于商品衍生品交易场所和投资公司。（1）交易场所必须定期向国家监管机构和ESMA提交周度和日度报告。其中，周度持仓报告主要针对投资公司或信贷机构，投资基金（包括可转换证券集合投资计划投资基金和另类投资基金），其他金融机构（包括保险、再保险机构和职业退休金机构），商业机构，受欧盟排放规则约束的投资者（仅对于排放权或其衍生品）提交多头、空头数目，自上周报告以来的持仓变化情况，每类投资者的持仓百分比，每类投资者的数目。日度持仓报告则包括所有持仓者的头寸明细，包括会员、参与者及其客户、客户的客户，直至终端客户。为此，国家监管机构需要求交易场所的会员和参与者必须至少每天向交易场所报告自身、其客户、客户的客户（直至终端客户）的头寸明细。（2）投资公司在交易场所以外交易商品衍生品或排放权（或其衍生品）场外市场（Over the Counter，OTC）合约，也必须至少每日向相应的交易场所的监管机构或中央监管机构报告其自身、其客户、客户的客户（直至终端客户）的头寸明细。为此，国家监管机构需要求参与者必须至少每天向投资公司报告自身、其客户、客户的客户（直至终端客户）的相关头寸明细。 　　5.与美国CFTC持仓规定的对比
　　美国商品期货委员会（U.S.Commodity Futures Trading Commission，CFTC）相比欧盟MiFIDII的持仓规定，虽然CFTC对单个品种的持仓限额更为严格，但是CFTC在针对不同交易所持仓总量和持仓豁免上相对宽松。从单个品种持仓限制来看，洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）的布伦特原油（Brent）期货合约近月75000手，一般月294850手;美国纽约商业交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）的西德克萨斯轻质原油（West Texas Intermediate，WTI）期货合约近月3000手，一般月10000手。虽然欧洲持仓限制的总额比美国宽松，但欧洲的持仓计算包含了与该商品衍生品经济上等价的场外合约，以及其他交易所与ICE Brent相同标的合约，比美国计算范围更广。从持仓限额豁免条件来看，MiFID II规定非金融主体持有的、被认定用于降低与该非金融主体商业活动直接相关风险的商品衍生品头寸可申请豁免;而美国的金融和非金融主体均可申请豁免。
　　三、MiFID II对ICE能源衍生品的影响
　　（一）MiFID II实施情况
　　由于MiFID II的监管新规涉及面很广，正式实施后对欧洲各国金融行业冲击较大，因此欧盟各国提出了“过渡”申请。截至2018年3月，欧盟28个成员国中，有11个成员国“完全过渡”，7个成员国“部分过渡”，10个成员国“未过渡”。
　　英国作为完全过渡国，英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）需按照MiFID II的相关规定，对ICE、伦敦金属交易所（London Metal Exchange，LME）等交易所进行合规管理②。为此，2017年10月FCA曾向ESMA提交了9个商品衍生品的持仓限额建议，并得到ESMA批准。随着MiFID的正式实施，MiFID的其他规定对英国ICE、LME等交易所的已上市合约的影响逐渐体现，尤其以针对大宗商品衍生品的持仓限额、持仓管理和持仓报告影响最为直接。
　　（二）ICE上市的能源衍生品情况
　　ICE上市的能源期货、期权合约达1265种（不包括ICE的OTC平台），包括石油、化工、天然气、成品油、电力和煤炭等。分别在ICE欧洲交易所（ICE Futures Europe）、ICE美国交易所（ICE FuturesU.S.）、ICE新加坡交易所（ICEFuturesSingapore）和ICE欧洲大陆能源交易所（ICE Endex）四家交易所挂牌交易④（见表1）。
　　2017年，ICE能源品种场内交易量达6.9亿手⑤。其中，ICE欧洲交易所占68.66%，ICE美国交易所占31.01%，ICE新加坡交易所占0.33%。从各品种的交易量看，ICE欧洲交易所以原油、汽油、石油产品、取暖油、欧洲天然气期货和期权合约最为活跃，ICE美国交易所以北美天然气、电力期货和期权合约最为活跃（见图1）。
　　（三）ICE对MiFID I实施的应对措施
　　1.2018年1月以来，ICE欧洲交易所发布的持仓指引开始增加MiFID II的相关要求
　　2018年ICE欧洲交易所发布的最新持仓指引增加了MiFID II的相关要求，包括会员和客户对布伦特、ICE WTI、取暖油、燃料油和大豆等品种的持仓限制不仅要满足ICE交易所的规定，还要符合FCA根据MiFIDII出台的相关规定;持仓超过临界值的会员和客户需要每日向FCA和CFTC提交持仓报告，并且单一账户、实控账户和商业/非商业报告应保持一致。
　　2.针对MiFID II持仓限制和持仓合并计算的规定进行详细说明，客户在ICE欧洲交易所主要合约上的持仓规模会受到其他相关非主要合约持仓的影响
　　根据MiFID II关于持仓限制的规定（第57条和第58条），2018年2月8日FCA发布了针对ICE合约的持仓规定，主要涉及能源类品种。FCA的持仓规定涉及了ICE的2700多个合约，其中对ICE的101个主要合约进行持仓限制（能源類品种96个，此外还包括铁矿石、咖啡、白糖、小麦、可可）。剩余的2000多个合约，按照持仓合并计算原则（Aggregated with Principal），与这101个合约的持仓合并后进行限制。此外，仍有15个主要合约持仓规定仍处于“未发布”（TBA—To be announced）状态。
　　以“每日布伦特期货合约（以下简称“Dated Brent期货”）”为例，需持仓合并计算的代码为PDB，其他同属于“PDB”序列的合约，都需要与Dated Brent期货合约合并计算持仓（见表2）。计算后持仓限额为近月26500手（未平仓总量25%）和一般月73450手（未平仓总量23%）。
　　针对ICE的布伦特、取暖油、ICE WTI期货等活跃合约，FCA也进行了持仓限制。其中，布伦特期货为近月75000手（未平仓总量13.5%）和一般月294850手（未平仓总量10.5%），取暖油期货近月20800手（未平仓总量25%）和一般月15350手（未平仓总量44.5%），ICE WTI期货为近月30000手（未平仓总量25%）和一般月138100手（未平仓总量17%）。
　　3.为满足客户需求和降低监管成本，1月10日ICE宣布将245个合约从欧洲转至美国
　　MiFID II出台的针对大宗商品衍生品持仓限额与报告、交易报告制度等新规，增加了欧洲投资机构客户的交易成本和监管成本，造成了一定程度的交易规模下滑。从FIA统计数据来看，MiFID I执行后的五个月中，欧洲期货和期权交易量增长较全球其他地区都低，仅为7.02%，全球为22.04%（见图2）;从新规推出后的2月持仓量来看，保留在ICE欧洲交易所的能源类和农产品期货持仓总量同比下降明显（布伦特期货合约持仓同比下降2%;化工产品期货持仓下降12%;取暖油下降14.6%;ICEWTI期货合约下降9.9%。），一定程度上反映了市场的顾虑2018年1月10日ICE宣布将欧洲交易所的245个合约转移至美国。其中，主要包括北美石油、天然气液价差和掉期期货合约231个（与阿格斯、普氏、OPIS、PCW2报价相关的合约196个），以及与加拿大证券交易所运营商TMX集团相关的股指期货、期权14个。这245个合约在2月19日完成转移后，仍在ICE原有的交易平台和欧洲清算所执行D，仅将合约规则和持仓改为ICE美国交易所。
　　ICE将合约转至美国的主要原因，一是为了满足北美客户的需求。历史上，这部分合约正是ICE为了规避《多德—弗兰克法案》引起的监管成本，2012年从美国交易所转移至欧洲交易所。因此，当欧洲市场监管成本增加时，这部分客户有将合约转回至美国的需求。二是为了加强ICE在北美能源衍生品市场的竞争力。ICE此次转移的合约主要是北美能源产品相关合约，这些合约的参与者主要以北美交易商为主。此前ICE在2017年收购了加拿大天然气交易所（Natural Gas Exchange，NGX），与此次转至美国的合约一起，进一步加强了ICE在北美能源衍生品市场的竞争力2。三是对于英国脱欧后伦敦将可能处于不同的监管框架的顾虑。英国将在2019年正式脱欧，伦敦作为欧洲金融中心，英国脱欧后伦敦将可能处于不同的监管框架之下，未来监管成本的增加将影响全球投资者在英国衍生品市场的参与热情。为此，2017年8月，CME集团关闭了伦敦的CME欧洲交易所和清算所。与ICE不同的是，CME选择停止全部合约的交易。
　　四、结论与启示
　　MiFID I出台的针对大宗商品衍生品持仓限额、交易报告制度等新规对ICE交易所能源品种及欧洲衍生品市场影响较大，ICE的大部分能源合约已正式被FCA列人持仓限制的范围之内。为降低持仓限制对Brent、WTI等主力活跃合约的影响，ICE选择转移相关合约至美国市场，并加强ICE在北美市场与NYMEX的竞争力。
　　欧盟对欧洲金融市场的监管趋严，以及MiFID I的推出已经影响到全球投资者对欧洲衍生品市场的投资热情。欧洲多家能源企业和投资商认为MiFID II损害了欧盟大宗商品衍生品市场的流动性。其中，能源企业荷兰皇家壳牌公司（Shell）已在2017年开始将交易业务移出欧盟，新址选择为美国和新加坡，以规避该法规带来的公司运营成本增加。全球大宗商品贸易巨头托克公司（Trafigura）也将其商品对冲业务从欧洲迁至美国、新加坡和其他地区，并认为MiFID I为业务运营增加了不必要的复杂性。
　　相比欧洲金融市场的监管趋严，美国则呈现金融监管放松及亚洲新兴市场持续稳步增长的局面，因此MiFID I的推行可能造成部分品种的流动性由欧洲市场向其他地区转移。
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