股指期货的市场作用
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摘要：2018年12月3日，相关资产管理人士期盼已久的股指期货市场之门真正重新开启。由于2015年年中股市的异常波动，此后三年多来，在严格管控措施下，不仅股指期货的功能受到紧紧束缚，而且A股市场并没有脱离大幅波动的特征。不仅在我国，1987年10月美国股灾期间，股指期货对于股票市场走势的作用同样引起社会各界高度关注和激烈争论。美国SEC和CFTC两大监管机构、CME聘请的独立调查委员会（米勒等）先后完成了针对股灾的研究分析报告。这三方重量级研究报告，都深入分析和论证了股指期货在股灾期间所起的作用。虽然三方报告都直接或间接地否定了股指期货的“瀑布效应”是股灾发生的原因，但由于三方思考问题的角度和深入程度不同，对股指期货市场作用的具体观点仍有一定的差别。本文综合比较了三方报告的分析和结论，并提出几点启示，以期能够提高我国各界相关人士对股指期货的正确认识，正确评价股指期货的风险管理和价格发现功能。关键词：指数套利组合保险保证金贴水
DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.005
一、引言
2018年12月3日起，沪深300、中证500、上证50股指期货交易限制进一步放松。此次放松幅度高于很多市场参与者的预期，真正重新打开了股指期货市场之门。回首过去三年多来，由于2015年年中我国股市发生异常波动，股指期货市场因而受到重重束缚。美国1987年10月股灾发生时，也正值股指期货推出5年左右，股指期货市场同样遭受了重重质疑，但其后三十年来，美国股指期货等衍生品市场蓬勃发展，因此，透过美国对股指期货市场作用的论证和探讨，有助于正确认识我国股指期货市场的作用，推动我国金融衍生品市场健康发展。
1987年10月19日，美国股票市场发生股灾，股票和股指期货价格都大幅下跌，随后几个交易日市场大幅震荡。在此期间，S&P500股指期货12月合约（SPZ）价格出现持续的大幅度贴水，10月20日曾达到46个点（约20%）。因此，一些人认为，股指期货市场引领了股票市场的下跌，指数套利和组合保险两大与期货市场相关的程序化交易策略的相互作用导致了股票价格的技术性螺旋式下跌，即“瀑布效应”。为理清股灾发生的真正原因，政府、监管机构、交易所对股指期货的市场影响进行了深入论证和探讨，形成了大量的研究报告。其中，核心报告包括美国证券交易委员会（SEC）报告D、美国商品期货交易委员会（CFTC）的报告和芝加哥商业交易所（CME）聘请独立调查委员会完成的权威学术报告（米勒报告）”，这三方报告先后于1987年年底和1988年年初完成。
关于股指期货在1987年10月美国股灾中起到了什么样的作用，三方报告的观点有所不同。本文以报告所重点关注的期现关联交易策略，即指數套利和组合保险策略为出发点，比较他们的不同观点，澄清股指期货的作用。
二、指数套利和组合保险策略及其对股灾的影响
美国股灾的反思报告中，对股指期货市场影响的讨论都以指数套利和组合保险这两种期现关联程序化交易策略展开，因此，正确理解这两种策略的运作原理，是客观评价股指期货在1987年股灾中发挥作用的前提。
（一）指数套利和组合保险策略简介
指数套利策略是指当股指期货和现货指数价格偏离均衡状态，超出无套利边界时，融资买人现货、同时卖出股指期货（期货价格升水，俗称“正向套利”），或者融券卖出现货、同时买人股指期货（期货价格贴水，俗称“反向套利”）的无风险套利行为。指数套利策略的基础是股指期货与现货市场应当处于持续的平衡状态，在到期日，股指期货价格向现货指数价格收敛。这一平衡机制会促进期现货市场的价格发现效率，并缓解信息在单个市场的过度反应，分散单一市场的供求失衡。1987年美国股灾期间，由于期货价格大幅度贴水，理论上可以进行的指数套利交易方式包括：一是建立买期货卖现货的反向套利头寸;二是对前期建立的卖期货买现货正向套利头寸进行平仓;三是买期货替代部分现货头寸（指数替代）。
组合保险策略是根据投资组合的当前实际收益和目标最低收益动态调整权益类资产风险敞口的投资策略。投资组合当前实际收益高于目标最低收益的幅度越大，权益类资产风险敞口越大，否则越小。因此，组合保险策略的特点是追涨杀跌，其权益类资产风险敞口既可以是股票现货，也可以是股指期货。由于股指期货的交易成本更低，正常情况下，投资组合对股票现货的持有情况相对稳定，更多通过期货市场进行风险敞口的动态管理，或者对所持有的现货进行动态风险对冲，或者弥补风险敞口的不足。米勒报告指出，组合保险策略并非一种产品，其策略实施并不依赖于股指期货市场，完全可以通过现货市场上的止损订单来实现策略目标。
（二）股市涨跌与两种策略交易活动的关联性三方报告都注重以实际交易情况，包括交易量、交易方向、交易时间、持仓数据等为事实依据。SEC以发送调查问卷的方式，要求交易所、经纪交易商、资产管理公司提供相关交易数据，并对相关人士进行当面或电话访谈，全面复盘股灾期间的市场走势。CFTC利用从清算会员、大型交易商报告获得的数据和其他日常报告数据，以及来自SEC的调查报告数据进行分析。米勒报告同样基于大量的市场交易数据、持仓报告数据和CME监察部对交易商的访谈信息，通过将账户类型与特定交易策略相结合，分析期货市场在股灾发生期间的作用。
SEC报告认为，19日，在SPZ期货合约价格持续贴水、市场下跌的关键阶段，指数套利策略集中卖出股票现货，成交比例较高且交易速度快，加剧了市场的下跌。20日和21日，NYSE要求其会员限制指数套利交易，期现套利策略在当周剩余时间基本失效。相对于指数套利策略，组合保险策略对市场的影响更大，其大量卖出股票和股指期货合约，周期性地给市场带来非常大的压力。20日，组合保险策略利用市场反弹之际，继续执行前一日未成交的期货挂单，SPZ合约卖出总量达28000张，占当日总成交量的25.5%，成为抑制市场反弹的重要力量，并且推动了期货价格贴水，同时给市场造成了重大的负面心理影响，挫伤投资者人市的积极性。 CFTC报告则指出，16日和19日，指数套利策略卖现货买期货的反向套利规模较大，但远不及共同基金的股票卖出量。19日下午之后，由于指数成分股没有交易、期货合约和股票现货出价要价价差的扩大、NYSE限制程序化交易等原因，指数套利策略的交易规模很少。16日、19日和20日，组合保险策略卖出SPZ期货合约的量很大，日卖出总量占市场交易总量的比例在10%～30%，但其日内高低点与市场大幅下跌和反弹的时间点并不一致。两种策略可能存在交互作用的日期只有19日，并且对日内数据的调查和分析并不支持这两种策略交易的交互作用导致了股票价格大幅下跌的观点。
米勒报告认为，股票市场快速下跌和SPZ期货合约大幅贴水阶段，都没有对应着大量的指数套利和组合保险卖出股票交易;在期现价格均衡和市场恢复阶段，两大策略的交易反而比较活跃。报告指出，理论上，套利活动不存在市场风险，却面临交易执行风险，尤其当股价快速波动，或者某个市场上的交易执行变得困难或者延迟较大时。这与CFTC报告的观点一指数成分股没有交易、报价价差扩大限制了套利交易规模，属于同一道理。组合保险对冲交易确实给市场带来了压力，但与关键时段的市场走势并没有显著的相关性，更无法解释市场下跌的严重程度。
此外，米勒报告还指出，组合保险和其他对冲策略在期货市场上的卖出实际上减轻了现货市场的卖出压力，如果没有期货市场承压，股票现货的卖出压力更大。报告测算，扣除指数套利策略的现货回流卖出量，10月19日，期货市场总共为股票现货承担了23500万股卖压，约占当日股票总成交量的39%。CFTC报告中也提到，股指期货市场减缓了19日的市场下跌幅度，对投资者起到了重要的保护作用;当在期货市场无法对冲现货股票头寸时，投资经理将直接卖出这些股票。
三、期货价格大幅贴水的原因
期货合约价格表象上的持续大幅贴水是推理出“瀑布效应”的直接原因，然而，“瀑布效应”并没有从实践角度分析期货价格大幅贴水的本质原因，这决定了期货价格贴水是否真正能够被指数套利程序化交易策略所利用。
（一）股票缺乏连续交易
一是期现货市场的开盘机制不同。米勒报告指出，股票市场和股指期货市场的开盘机制不同，当股买卖指令严重失衡时，做市商有权延迟开盘，而期货市场的开盘价格直接反映了新信息影响下的市场出清水平，并不以价格稳定为目标。19日，大量股票延迟开盘，人为压制了现货指数价格的时效性，并非卖单首先席卷期货市场，而是两个市场同时承压，只是现货市场暂时没有让压力释放，所以期货合约价格的大幅贴水实际上成为假象。
SEC报告认为，19日，由于巨大卖压，大量股票延迟开盘，很多股票甚至到11：00还未开盘，导致现货指数价格失真，期货合约价格的贴水也成为假象。然而，SEC报告同时指出，期货市场对于价格发现的主导地位在市场开盘时是非常重要的，期货市场大幅度贴水降低了做市商和其他市场参与者纠正卖出失衡的动力，这种情况下，持续的期货交易会导致现货成分股出现大量卖出指令，延迟开盘时间。
二是盘中很多股票交易暂停。米勒报告提出，由于买卖指令的严重失衡，很多股票开盘后经常出现数分钟的交易暂停，尤其在20日上午，暂停现象非常频繁，使现货指数价格严重失真，导致了期货合约价格大幅贴水的假象。
CFTC报告通过构建交易代理指数①（tradingproxy index），用实际数据证明了期货合约价格大幅贴水存在显著的“非交易效应”②（“non—trading efect"）。
（二）套利机制
米勒报告进一步指出，指数套利活动的不对称性也是导致期货价格大幅贴水的原因之一。当期货合约价格与现货指数价格之差跌出无套利区间下限时，融券卖出现货、同时买人期货的反向套利活动受到限制。根据规定，卖空股票的价格要符合报升要求，而这在股价持续下跌期间很难实现，融券卖空的指数套利交易因此严重受限。所以，大幅贴水现象意味着指数套利交易基本无法执行。CFTC和SEC报告中都同样指出，NYSE的卖空报升规则限制了市场下跌过程中的指数套利交易，但都没有进一步指出这是期貨价格大幅贴水的原因之一。
然而，以上两大原因都不足以解释股灾期间，期货合约价格贴水如此之深。1992年，AllanW.Kleidon发现D，由于NYSE的DOT系统处理能力不足，超负荷运转，指令排队现象严重，并导致股票交易报价延迟，因此现货指数价格持续滞后。期现货价格时间上的错配是期货价格持续深幅贴水的更深层次原因。SEC在其股灾分析报告中重点指出各股票交易所的指令路由和执行系统功能严重不足，但并没有认识到这是期货价格大幅贴水的重要原因。
（三）NYSE限制程序化套利的作用之争
为减轻系统压力，NYSE在10月20日禁套利程序化交易在DOT系统执行，从技术上阻碍了指数套利交易，从而降低了套利交易对期现货价格的影响，期现货市场价格脱钩。CFTC调研的机构投资者认为，这导致了期现货市场的更大波动，如果允许套利交易正常进行，市场也许平稳一些。组合保险者对对冲成本非常敏感，如果期货价格大幅度贴水，他们将选择直接卖出股票进行避险。米勒报告指出，股票做市商集中在期货市场对手中的股票存货进行风险对冲，给期货市场带来冲击，当冲击较大时，指数套利交易活动会将过度的冲击转移到现货市场，促使期现货价格保持均衡。因此，通过NYSE的DOT系统流人的程序化卖单的真正来源是对冲现货风险的需求，即使没有指数套利交易，这些避险需求最终还将会通过卖出股票来满足。而SEC报告对NYSE的做法一定程度上给予了肯定，认为如果NYSE没有限制DOT系统处理程序化交易，指令排队现象可能会更糟糕。
四、保证金高低之争
由于基础资产的交易方式不同，股票和期货交易保证金有根本性区别。股票保证金相当于融资买人股票的订金，其余部分向经纪公司融资，并支付融资利息。而期货保证金实际上是履约担保，多空双方平等适用，基础资产的价款无须从买方流向卖方，交易者无须从经纪公司借款和支付利息。期货交易的中央对手方既作为买方也作为卖方，每日无负债结算制度避免了期货交易者信用水平的逐日积累。期货交易履约担保的程度即保证金水平与基础资产的日波动率密切相关，只要大概率能够覆盖一天的价格波动就基本能够避免信用风险。 SEC报告认为，股票现货和期货市场保证金制度的不同，使得期货交易杠杆比股票高很多，期货市场相对低的保证金水平促进了机构投资者交易的集中性，从而增加了市场大幅波动的可能性。报告提议，应考虑提高期货交易保证金水平，使之与股票保证金水平相匹配。
米勒报告则指出，受提高期货交易保证金影响最大的是个人投机者，这些投机者在19日和20日总体上是净买方。净卖出量最大的养老基金、信托和其他机构投资者反而能够满足更高的保证金要求。因此，过高的保证金要求会削弱市场的买人力量。报告认为股票期现货保证金制度的差异并没有导致股灾的发生。
CFTC报告指出，自律组织应审视期货保证金是否足以覆盖市场大幅波动产生的风险，并提议在根据历史波动率计算的保证金水平之上，增加一定比例的安全垫。
五、启示
对于股指期货的市场作用，不能从表面现象出发，简单地进行推理，而应以事实为依据，全面深刻地分析问题的本质所在，并采取正确的措施促进市场的稳定发展。
（一）正确认识股灾发生的原因，不能简单臆测推理
1987年10月美国发生股灾的根本原因是一系列系统性风险因素使投资者的预期发生了突然转变。然而，当时股指期货市场推出仅5年时间，尚属新生事物，市场的下跌几乎又是前所未有，所以一些媒体和评论者简单地认为两者之间存在必然联系，并臆测推理出“瀑布效应”。SEC报告、CFTC报告和米勒报告同时指出，“瀑布效应”缺乏事实依据，并非股灾的真正原因。因此，分析股指期货对股灾发生的作用，应根据实际情况，以交易数据等为事实依据，不能简单地进行臆测推理。
（二）从现象看本质，不能刻舟求剑
虽然三方报告都根据大量的数据事实进行分析研究，但给出的结论并不完全一致。SEC报告认为，指数套利和组合保险策略交易的集中和快速性推动了市场的下跌和期货合约价格的深度贴水，仅仅是从表面现象得到的简单结论。不难理解，米勒报告对指数套利和组合保险策略的理解更加深人，同时对期货合约价格深度贴水有更深人全面的分析。如果不能透过现象看本质，很容易导致“头痛医脚”的错误，破坏市场秩序。
（三）稳定市场秩序，更重要的是疏，而不是堵
关于10月20日NYSE限制DOT系統执行指数套利程序化交易的做法，三方报告给出了不同的评价，只有SEC在一定程度上给予肯定。股指期货市场虽然是风险管理需求的产物，但离不开市场化、多元化的交易力量。只有平衡发展不同的市场交易策略，才能有助于稳定市场秩序。正如米勒报告所总结的那样：市场表现最混乱的时刻正是市场之间套利联动被打破的时刻，当时NYSE的交易商们只能无奈地面对市场的崩盘。可以设想，如果NYSE在10月20日对指数套利程序化交易豁免“卖空报升”规则，而不是堵住其交易通道，也许市场的跌幅不会如此之深。
2018年，我国资管新规及各部门理财管理细则都已陆续落地，随着资管行为的不断规范化、市场化、透明化，通过股指期货等金融衍生品进行市场化风险管理和产品设计、创新的需求会日益提高。2018年也是我国养老金管理体系的深化改革之年，国际经验表明，股指期货等金融衍生品已经成为养老金管理的利器。因此，为丰富股指期货市场的流动性、稳定市场秩序、充分发挥金融衍生品稳定金融生态从而更好服务实体经济，监管机构应鼓励和支持共同基金、养老基金、社保基金、保险公司、证券公司等机构投资者在投资运作过程中充分运用股指期货等金融衍生品，形成多元化、彼此依存的市场结构。
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