股权投资中对赌协议的性质及效力研究
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[摘要]随着我国资本市场的日益发展，对赌协议在我国的股权投资中也得到越来越多的运用，但对赌协议的效力在司法实践中却一直存有争议。目前我国法律法规对对赌协议的效力并没有明确规定，“PE对赌第一案”的尘埃落定，在一定程度上对于对赌协议的效力认定起到标杆作用，但该案的裁判系个案裁判，并不能因此认定对赌协议全部有效。因此，分析对赌协议的效力，指出对赌协议的风险，仍具有其现实意义。
[关键词]股权投资;对赌协议;性质;效力
随着我国资本市场的日益发展，股权投资业务也迅速增长，而以对赌协议的方式进行投资，日益引起了投资者的关注。对赌协议作为一种舶来品，在英美等西方发达国家已经广泛使用并受到法律的保护。但在我国，与传统投资业务相比，股权投资因投资方和资金需求方之间对目标公司的信息掌握具有不对等性，容易使双方之间对目标企业的股权投资价值产生分歧。目前，对于对赌协议的效力认定，我国并没有明确法律规定，但伴随着蒙牛、国美等大型企业在股权融资中对赌协议的运用，该种投资形式也越来越多的得到运用。但司法实践中，对于对赌协议的效力一直存有争议，目前我国法律法规对对赌协议的效力并没有明确规定，“PE对赌第一案”的尘埃落定，在一定程度上对于对赌协议的效力认定起到标杆作用，但该案的裁判系个案裁判，并不能因此认定对赌协议全部有效。因此，分析对赌协议的效力，指出对赌协议的风险，仍具有其现实意义。对赌协议的内涵及性质
一、对赌协议的内涵
为了避免投资风险，投资者常与目标公司（即被投资公司）或公司股东签订协议，当目标公司没有达到某种业绩或者完成某项要求时，目标公司或者其股东要对投资者赔偿或者以一定价格转让该公司一定比例的股份。这种协议在国外称为“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，简称为“VAM”），国内根据其特点形象地称其为对赌协议。具体到股权投资中，因目标公司未来收益具备不确定性，股权价值因此较难判断，资金供给方和资金需求方（一般多为公司的大股东、实际控制人、管理层、目标公司）在签订融资协议时，通常会和资金需求方约定：在未来一定时间内，若目标公司完成双方约定的业绩目标或者完成上市等经营目标，则资金供给方给予目标公司实际控制人或者管理层、股东等人一定现金奖励或者低价、无偿转让部分股权给这些主体：反之，若未达到对赌标准，则资金需求方需给予资金供给方一定的补偿。
二、对赌协议的性质
在学界，关于对赌协议的性质有多种观点，如附条件合同说、担保合同说、射幸合同说等。持附条件合同说的学者认为，对赌协议中投资者和投资目标公司之间就未来实现利益约定了一定的条件，条件成就时，在双方之间产生一定权利义务，条件不成熟时，产生另外一种权利义务：持担保合同说的学者认为，对赌协议中约定的如达不到约定的目标，则目标公司需要作出一定的行为，这种行为是对投资者能够得到回报的一种保障，含有担保的意义;持射幸合同说的学者认为，目前，在我国法律尚未对对赌协议予以明确规定的情况下，理论上倾向于把对赌协议解释为射幸合同，对赌协议具备射幸合同的一般属性，是标准的射幸合同，在对赌协议签订时，融资方与投资方均无法完全预知事后投资收益的各种状态及可能采取的行动，这一不确定性状态使得对赌协议在整体上体现出强烈的射幸特征。
笔者赞成对赌协议性质属于射幸合同。首先，与其他类型合同相比，对赌协议的标的具有不确定性，对赌协议中双方当事人对被投资企业约定的诸如公司业绩或者公司是否能在未来上市的目标，在对赌协议缔结时，不具有确定性;其次，对赌协具有高度的风险性，在对赌协议中，双方当事人均承担高度的风险，对赌协议最后的结果只有共赢或者共输两种可能性，如果协议中约定的目标得以实现，则双方均可获得巨大的收益，反之，则被投资企业的将遭受巨大损失，严重的甚至可能丧失公司控股权。例如俏江南和鼎晖投资的对赌，俏江南中的大股东就丧失了对俏江南的控制权。同样，投资方实际上亦可能承担巨大的损失。这是因为对赌协议中，即便投资方可以按照双方的约定获取一定的股权或现金赔偿，但由于被投资企业没有实现预期经营目标，其股权的价值将会大大降低;最后，对赌协议的成立只需合同双方意思表示一致即可成立，无需满足约定对赌业绩的实现。
三、对赌协议的效力
对赌协议在我国市场投资中应用越来越广泛以后，融资者通过这种方式，能够通过低成本方式迅速获得融资，并进行产业扩张，投资者通过对赌协议，则可以降低投资风险，获得巨额收益。但对赌协议的合法性问题，即合同有效还是无效，仍是学界和司法界爭议的焦点，2012年最高人民法院判决的申请再审人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）与被申请人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、陆波增资纠纷一案中，最高人民法院最终判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。该案历时五年时间，经历了一审、二审、再审，一、二审法院认定股东之间的对赌协议无效，而最终再审法院判决确认了对赌协议的效力。该案件的审理结果也被PE界（Ptivate Equity的简称，即私募股权投资。是指通过私募形式募集资金，对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，从而推动非上市企业价值增长，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式出售持股套现退出的一种投资行为）广泛关注，其被称为PE对赌协议第一案。
从该案判决可以看出，一审、二审法院均认为对赌协议条款违反了投资领域风险共担的原则，损害了公司利益及公司债权人的利益，故否定了对赌协议的效力。但最高人民法院认为，对赌协议条款可分为海富公司和世恒公司之间对赌协议即股东之间的对赌协议，和海富公司与迪亚公司之间对赌协议即股东与目标公司之间的对赌协议。最高人民法院最终认可股东之间的对赌条款的效力，但否认股东与目标公司之间的对赌条款的效力，因此，对赌协议的效力需要根据不同的主体分别探讨： （一）投资者与目标公司之间对赌协议的效力
根据最高人民法院的裁判，我们可以得出，投资者与目标公司之间签订对赌协议的效力是无效的，具体理由如下：
1.该种对赌协议的签订违反了公司资本维持原则
《公司法》第一百六十六条第四款明确规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配;股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。但在对赌协议中对赌双方通常会约定，如果融资方未达到约定业绩，投资方可以要求融资公司向投资方进行现金补偿或者回收股权，这将在事实上导致涉及公司利润的使用，同时也会导致公司资本的减少，因此，此种对赌协议会影响公司的正常经营，损害公司资本的稳定性，进而影响目标公司的可持续发展。
2.该种对赌协议的签订可能会损害公司债权人利益
《公司法》第二十条第一款规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益，不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。
投资者与目标公司之间签订对赌协议后，意味着该投资者成为融资公司的股东，即使不参与公司的治理，但与公司其他债权人相比，投资者作为股东能更加容易了解公司的情况，获得公司的新动向。这就不排除投资者谋求自己利益的同时，很可能会侵害公司其他债权人的利益。投资者的最终目的是需要通过签订该协议获取巨额利润，当对赌协议失败时，融资公司的经营将陷入困境，此时，若允许公司对作为股东的投资方股权进行回购或现金补偿，显然会损害融资公司其他债权人的利益。
3.该种对赌协议的签订违反了法律法规的规定。
对赌协议中约定的利润未实现或未能如期上市等目标，并非《公司法》第七十四条和第一百四十二条规定的公司回购股份的法定情形。在投资方通过增资或受让股权成为融资公司股东之后，其并不再属于与融资公司毫无关系的个体，除了对赌协议约定的条件外，其当然可以通过公司利润分红的形式实现其盈利。若仍允许公司在对赌条件未实现时对其进行现金偿或股权回购，会实际上导致投资方成为超级股东，必然会导致公司资本的减少，损害公司的正常经营。无论是在我国，还是在私募发源地的美国，资本维持原则仍是股权回购或现金补偿必须遵守的铁律。
（二）投资者与股东之间对赌协议的效力
笔者通过大数据搜索，发现大多数法院对于投资者与股东之间签订的对赌协议的效力均是认可的，本文笔者也认可该种观点，具体理由如下：
1.该种对赌协议中条款不属于格式条款
在对赌协议案件审理中，融资方在庭审抗辩中，常用的抗辩理由之一是，对赌协议使得投资者无论在目标企业经营状况好坏的情况下均可以得到固定收益，违反了企业经营的风险共担原则，属于格式条款，应当认定为无效。笔者以为，对赌协议条款并不属于格式条款，对赌协议签约的双方主体均属于商事活动中的理性人，与一般的民事主体相比，其对自身行为更具备较高的判断力，且对赌协议一般因涉及标的额大，其协议内容通常也经过多轮次的协商，并不存在格式条款产生的可能性。
2.该种对赌协议符合合同法意思自治原则，未损害社会公共利益
从合同法的视角看，对赌协议的本质实际上是合同。合同生效具备的三大要素为：主体适格、意思表示真实、内容合法。具体到该类对赌协议中，对赌协议双方本着互利共赢的目的签订对赌条款，一方面投资方可以降低投资的风险，在投资失败后能够获得一定补偿;另一方面，融资方获得了高溢价的股权投资用于企业的发展，如果实现对赌目标，还能在达到对赌协議的约定后获得较为可观的现金奖励或者股权激励。在此种情形下，对赌条款的签订只要基于双方真实的意思表示，利益的变化只发生在对赌双方之间，不涉及公司及其他债权人利益，则投资方和目标公司股东之间签订的对赌协议效力应为有效。
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