基于高频数据的股票高送转研究

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　　摘 要：选取深市A股上市公司2014年、2015年的送转比例为1的高送转股票为研究对象，通过日内高频分笔数据，对股票高送转实施前后的超额收益率、交易价差以及市场深度等微观结构特征进行实证。实证表明，不论牛熊市，高送转预案公告前后均存在显著的超额收益率，同时股票高送转预案公告后的市场深度显著增加。不论牛熊市，高送转预案公告后股票市场流动性均有所增强。但在牛市中，交易价差在预案公告后显著性降低，而在熊市中交易价差却有所提高。
　　关键词：股票;高送转;高频数据;微观结构
　　中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）10-0099-05
　　引言
　　在上市公司股利分配过程中，不同于国外公司重现金分红，中国公司更热衷于股票股利的分配方式，尤其是高比例送股、转增股（以下简称“高送转”或“股票拆分”）;而投资者也偏好对“高送转”股票的投机炒作，甚至每年年报集中公布时产生专门的“高送转行情”。“高送转”股票十多年来一直受到A股投资者的追捧。实证研究普遍发现高送转或多或少伴随着显著的市场反应。虽然这一异象难以从理性层面给出合理的解释，但是高送转带来的不菲回报却一直为各利益主体所觊觎，并开始被上市公司的内部人和市场操纵者有意识地利用以谋取私利[1～2]。Devos et al.（2015）发现，CEO的股票期权常在高送转前授予，而出售股票却多发生在高送转之后[3]。韩慧博等（2012）、肖淑芳和喻梦颖（2012）发现，实施股权激励的上市公司，经理人利用高送转推高股价以获得更高的报酬[4～5]。陈珠明等（2010）发现，牛市中除权除息日前后的股票会在短期内存在超额收益，熊市中除权除息日前后的超额收益不显著[6]。
　　流动性理论认为，上市公司会通过拆股、送股的分红方式对股票进行除权，从而降低股票的价格，达到降低股票投资门槛，提高股票流动性的目的。J.C.Lin等（2009）分析指出平均而言，股票拆分带来的流动性改善将股本成本降低17.3%，因此股票拆分带来的经济效益是显著的[7]。熊义明（2012）通过实证研究发现，流动性理论对我国A股上市公司实行高送转的行为有着较强的解释能力，存在着利用股票高送转提高公司股票流动性的动机[8]。何涛等（2003）通过实证研究发现，对于我国A股市场上市公司偏好实行高送转的现象，流动性理论的解释力不足[9]。
　　由过往研究可知，股票高送转可以带来超额收益率。但是，牛熊市中是否均存在着超额收益的问题仍未可知。同时，高送转在牛熊市中是否可以增加流动性也没有达成一致意见。本文从这两点出发，基于日内高频交易数据，对高送转预案公告前后的微观市场结构的相关特征进行实证，以更好地认识高送转现象。
　　一、研究样本及时间窗口
　　目前实行高送转的股票主要集中在中小板和创业板，同时也为了避免不同的股票交易市场及其他相关因素的影响，本文限定了交易場所以及送转比例，因此本文选取2014年、2015年两年深圳证券交易所所有送转比例为1的高送转股票为样本。送转比例的计算方法是送股比例加转股比例，送股比例、转股比例以及高送转预案公告日及除权除息日数据均来自于Wind数据库。剔除数据不全的样本之后，2014年样本数量为121只，2015年样本数量为57只。
　　本文所利用的数据为日内高频分笔数据，每笔行情记录包括证券代码、日期、成交数量、成交价格、五档买卖报价及各个报价上的买卖数量。样本期从2014年1月至2016年12月，数据示例（如下页表1所示）。①
　　本文所研究的时间窗口分为两个，以高送转预案公告日为事件窗口，t=0表示事件发生日，根据相关研究，股票送转预案公告前后10个交易日会产生交易异常现象，因此本文将时间窗口限定在股票送转前20个交易日截止，即t=-20，以及送转后20个交易日开始，即t=20。预案公告前窗口期为t=-65到t=-20，预案公告后窗口期为t=20到t=65，两窗口期长度均为45个交易日。本文根据大盘指数在一年中的总体趋势来划分牛熊市。本文认为，2015年为牛市，2016年为熊市，①并使用深圳证券交易市场中2014年和2015两年送转比例为1的股票为样本，利用日内分笔高频交易数据，研究和揭示我国股票市场上市公司实行高送转后股票收益率及流动性的变化情况。
　　二、模型建立及变量选取
　　利用高送转股票日内高频交易数据，对不同市场状态下高送转预案公告日前后股票的超额收益率进行计算。具体的，定义Rit为证券i在第t日的实际收益率，Rmt为t日深证成指收益率，ARit为证券i在第t日的超额收益率，等于实际收益率和深证成指收益率之差，即ARit=Rit-Rmt。为了剔除个体的异质性，本文将所有样本的超额收益率做平均，假设高送转股票样本数量为N，定义AARt为这N只股票在第t日的平均超额收益率，AARtARit，定义CART为从时间窗口起始日至T日的累积超额收益率，CART=AARt。通过牛熊市中不同时间窗口期的股票超额收益率来分析股票高送转预案对超额收益率的影响。
　　通过分析市场深度等指标来分析牛熊市中高送转股票预案公告日前后市场流动性变化。价差和市场深度均是衡量股票流动性很好的指标，利用高送转股票日内高频交易数据，计算牛熊市中预案公告日前后股票的买卖价差、相对买卖价差、市场深度及买卖价差等于最小报价单位即0.01元的频率。②计算方法如下，定义PA为每笔交易的最优卖价（Ask Price），PB为每笔交易的最优买价（Bid Price），PM表示最优买卖报价的中间价，QBi和QBAi，i=1，2，3，4，5分别表示买卖五档报价订单委托交易的数量，Ntick表示最优买卖价差等于最小报价单位的日内数，Ntrade表示日内交易总数。那么，买卖价差的计算方法为PA-PB，相对买卖价差计算方法为（PA-PB）/log（PM），③累计市场深度（手）为（∑QBi+∑QAi）/10，买卖价差等于最小报价单位频率Ntick/Ntrade。通过分析买卖价差、相对买卖价差、市场深度等指标来分析牛熊市中高送转股票预案公告日前后市场流动性变化，通过分析买卖价差等于最小报价单位的频率来分析高送转对最小报价单位的影响。 　　三、实证结果
　　本文图1、图5和图6描述了2014年和2015年高送转股票预案公告日前后65天超额收益率情况情况。按照有效市场假说，如果市场是有效的，那么对于高送转股票，投资者会在高送转预案公告后得到此信息，从而调整对上市公司的预期，并反映到股价之上。因此在高送转预案公告后，才可能会出现超额收益率。结合T检验，本文发现，2014年高送转股票从预案公告日前25天一直到预案公告日后30天左右，股票单日超额收益率基本显著不为0（在1%水平上），且基本为正值，即有正的超额收益率，表明在牛市中，高送转股票存在较高的超额收益率。对于2015年高送转股票，显著性检验结果显示股票预案公告日前也出现了超额收益率，但是出现时间较晚，预案公告前56天累计超额收益率开始显著不为0（在1%水平上）。在股票预案公告日后约40天达到峰值，之后超额收益率开始下跌。预案公告前便存在超额收益率，表明高送转这一信息有可能早已提前被投资者获得，才会在预案公告前出现较高的超额收益率。
　　圖5和图6描绘了2014年和2015年高送转预案公告日前后65天的累计市场深度的变化情况。可以发现，2014年高送转股票预案公告日约一周后，累计市场深度均出现了明显的上涨。说明在牛市中，高送转预案公布后，有新的投资者进入市场，流动性有一定的增加，交易更加活跃。但是，市场深度的增加并未与预案公布同步，结合累计超额收益率的表现来看，在高送转预案公布前，高送转这一信息就已经被部分投资者获得，这部分投资者会在预案公告日之前建仓并持有，而在预案公告日后，高送转信息被更多的投资者获取，对高送转股票的关注程度慢慢增加。但此时，前阶段建仓的投资者并未选择出货，而是在继续持有约一周时间以确保高送转信息能够充分传播，保证自身收益最大化。同时，本文注意到高送转预案公告日之后市场深度虽有增加，但却是以高波动的形式出现，并不是每天交易量均增大，导致这一现象的原因可能是有知情交易者在刻意控制股票交易量造成。对于2015年的高送转股票，显著性检验结果显示，累计市场深度在1%的水平上有显著性差异。市场深度在预案公告日后出现了明显的增加，流动性有一定的增加，但是市场深度开始增加的时间却比牛市中晚，增加幅度也不及牛市，但是波动性较牛市低。这表明，当高送转消息公布后，新获得此消息的投资者对该消息的态度和反应时间与牛市中有差距。在熊市中，投资者的对高送转预案公告的反应时间不及牛市，这点可以从市场深度开始增加的时间得到验证。在熊市中，股票高送转预案公告后，市场深度增加，且呈现较稳定的增加趋势，但是增加幅度要比牛市中小，表明在熊市中高送转股票交易活跃程度不及牛市。
　　价差一方面能够代表市场流动性，另一方面杨之曙等发现，信息性交易的概率相对于其他因素对价差有更好的解释力[10]。图3、图4、图5描述了预案公告前后价差的变动情况。2014年的高送转股票，价差在预案公告日前后出现了大幅波动，通过显著性检验，在1%的显著性水平上，不论是价差还是相对价差高送转预案公告前后，均有显著性差异。在高送转预案公告后，价差以及相对价差均出现了上涨的趋势，公告日后约25天达到峰值，此后渐渐回落到高送转预案公告日前的水平。将时间窗口缩短至预案公告前后25天，在1%显著性水平上，最小价差等于0.01元的频率在预案公告前后存在显著性差异。预案公告日后，该频率出现了下降的趋势，此时的最优报价单位大于0.01元，表明新进入的投资者会提交与最优买卖价格的差距大于0.01元的限价订单，从而保护自己与知情交易者进行交易潜在的损失。如果关注整个窗口期，本文发现前后数据差异性不显著，表明当高送转信息完全被市场消化吸收完毕后，最小价差增大趋势渐渐消失，并恢复到预案公告前水平。2015年高送转价差变化与2014年趋势相反。通过显著性检验，在1%的水平上，价差和相对价差在高送转预案公告前后均存在显著性差异。在熊市中，整体上价差有变小的趋势，但是在股票高送转预案公告日价差有上涨的趋势，但随即又继续变小。通过与2014年高送转股票价差对比，本文认为，在熊市中价差变小表明知情交易的概率会降低，即市场上知情交易者的数量比牛市中少。同时，在预案公告日价差有上涨的趋势，表明在预案公告当日及其后一周左右，新进入市场中的投资者为了避免与知情交易者交易损失而会主动提高价差。此后，价差继续减小，表明市场中知情交易者的减少。这在一定程度上表明，在熊市中，即使存在知情交易者，知情交易者也不会选择进入市场或者选择退出市场，从而降低了知情交易的概率。此时，市场的有效性要强于牛市，价差的降低以及深度的增加提高了市场流动性。再来看最小价差等于0.01元的频率，T检验显示，在1%的水平上，高送转预案公告前后存在显著性差异。有增大的趋势，表明此时市场中的最优买卖价差实际上小于0.01元。这表明市场流动性有所增加，市场中知情交易者数量减少，与价差变化趋势相吻合，这也表明最优报价有减小的趋势。与牛市中不同的是，熊市中最优报价单位在预案公告后并未恢复到原来水平，一方面有可能是因为熊市中市场交易不活跃，另一方面可能是高送转预案公告后，市场流动性存在永久性增大的趋势。
　　结语
　　本文通过利用日内高频分笔数据，发现高送转股票的超额收益率与市场状态关系较大——牛市中，高送转股票在预案公告日前超额收益率较高，熊市中在预案公告日前超额收益率相对较低。高送转预案公告日后其超额收益率均会增长，但是增长幅度牛市较熊市大。这表明，高送转股票也会受到市场状态的影响，但不论牛熊市其均存在正的超额收益率。
　　市场深度方面，股票预案公告日之后，市场深度均有较大幅度增加，但在不同的市场状态下也表现出一定的差异——牛市中市场深度增加幅度较大，说明在牛市中高送转预案公告日后有更多的投资者进入到市场中，表明投资者对于牛市中的高送转股票热情更高。不同的市场状态下，价差表现则呈相反方向。在牛市中，随着市场深度的增加，价差也随之增加，表明在牛市中存在更多的知情交易者，而在熊市中，价差则进一步减小，表明知情交易的程度低于牛市。但不论在牛市熊市中，股票预案公告后市场流动性均有一定程度的增加。
　　参考文献：
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　　[8]  熊义明，陈欣，陈普.中国上市公司送转行为动因研究——基于高送转样本的检验[J].经济与管理研究，2012，（5）：81-8.
　　[9]  何涛，陈小悦.中国上市公司送股、转增行为动机初探[J].金融研究，2003，（9）：44-56.
　　[10]  杨之曙，姚松瑶.沪市买卖价差和信息性交易实证研究[J].金融研究，2004，（4）：45-56.
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