中国股票市场“高送转”行为投资监管建议

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　　摘要：“高送转”股利政策一直是热门话题，“高送转”股利政策从理论上来说并不会影响股东财富，只会改变股东权益的内部结构，但是投资者却一直热衷于“高送转”，作为理性投资人无法解释这一现象。现对“高送转”的动因和执行之后的市场表现进行分析，并据此提出投资者应树立长期投资理念；上市公司加强信息保密工作；加强市场监督等建议，为投资者和市场监管提供参考。
　　关键词：中国股票市场；高送转；投资监管
　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A
　　文章编号：1005-913X（2019）04-0094-03
　　一、引言
　　送股和资本公积转增股是上市公司常见的分红手段，送股是以股票股利的形式进行利润分配，转增股是将资本公积转增为股本，送股影响公司的利润分配和股本，转增股影响公司的资本公积和股本。送股、转增股比例达到0.5即可称之为“高送转”，上市公司管理层以高比例送股和转增股的“高送转”股利政策作为股利发放政策，并不会影响上市公司的股东财富，但是投资者对“高送转”的热爱依旧不减。2010年至2017年，实行了“高送转”股利政策的公司数量大致趋同，2010～2015年呈现的是明显上升趋势，2016年和2017年实行“高送转”的公司数量略有下降，但“高送转”数量占实行了送转股的公司总数依旧较大，依旧在50%以上。2010年我国上市公司采用“高送转”政策并且已实施完毕的公司有396家，2011年采用“高送转”政策并且已实施完毕的公司有427家，2012年有333家，2013年有337家，2014年有487家，2015年有623家，达到巅峰，2016年有376家，2017年有313家。
　　理性的投资者理论无法解释中国股票市场这一现象，行为金融学可以对这一奇特现象提供解释。中国股票市场上个人投资者居多，机构投资者相比而言较少，个人投资者具有专业知识欠缺、容易跟风、可供投资使用的资金较少的特点。个人投资者存在非理性投资行为，尽管“高送转”这一行为并不会改变公司价值和股东财富，但是个人投资者基于“高送转”之后的较低股价，认为股价上涨空间较大，愿意为股票支付高于其内在价值的溢价，理性的管理者知晓并迎合投资者的偏好，因而愿意主动创造机会配合投资者的需求进而实现自身利益最大化。
　　二、理论分析
　　（一）股利迎合理论
　　股利迎合理论最早是由Baker等（2004a，2004b）提出，该理论认为，在管理者理性而投资者不理性的前提下，管理者会迎合非理性投资者的偏好进行投资决策，进而实现自身利益最大化。熊德华和刘力（2007）用迎合理论分析股利溢价对股利决策的影响。黄娟娟和沈艺峰（2007）从股权结构的角度，认为管理者采用“高送转”股票股利政策的目的是迎合大股东的需求，徐慧玲和吕硕夫（2012）以高送转公司作为样本进行实证研究，结果表明“高送转”股利政策和股权集中度呈正相关。龚慧云（2010）利用Logit回归模型和多元回归模型分析我国上市公司管理者是否存在理性地迎合投资者的股利偏好的行为，研究结果发现我国上市公司管理层确实存在迎合投资者偏好的行为，目的是为了追求短期股价最大化，尽可能获得更多的股价溢价。
　　（二）价格幻觉理论
　　中国股票市场的投资者大多数为个人投资者，机构投资者是少数。个人投资者存在非理性行为，并且限于可用于投资的金额，投资者能投资的股票价格存在一定的范围。采用高送转可以降低股票价格，对于个人投资者来说，个人投资者对比公司股票价格趋势图，认为股票价格下降空间缩小，而上涨空间增大了，至少有一部分的个人投资者会从价格趋势来判断该股票是否具有投资价值，进而购买股票。“价格幻觉”假说认为，公司采用“高送转”这类股票股利，会降低股票价格，非理性投资者会购买股票，进而促使股票价格上涨，从而达到增加公司市值的目的。何涛和陈小悦（2003）首次对我国上市公司送转股公告前后的股票回报率进行了统计描述，认为信号传递假说和流动性假说并不能解释我国上市公司“高送转”的现象，并提出了“价格幻觉”假说。李心丹等（2014）对1993～2010年“高送转”的股票作为样本进行实证分析，结果支持价格幻觉假说。
　　三、“高送转”行为的动机
　　（一）资本扩张和再融资
　　我国证券市场起步较晚，在我国增发新股需要很多的准备工作，手续繁琐，期限较长，而且要花费巨额的佣金和手续费以及律师费、审计费、评估费等。“高送转”执行前提条件低、成本小，上市公司实行“高送转”可以快速扩张企业规模，不用花费巨额费用，也不用经历长时间的审批环节。中小企业的公司规模小，具有资本扩张的欲望，扩大资本能增强企业的竞争能力和降低企业被兼并收购的风险，“高送转”给了上市公司扩张资本的机会和便利。
　　我国资本市场融资渠道相比发达国家有很多限制，“高送转”为我国上市公司實现再融资提供了便捷。再融资是“高送转”股利政策的一个重要动机，上市公司实行“高送转”之后股价降低，由于存在投资者非理性投资行为，上市公司利用“高送转”股利政策所带来的填权效应，能够使公司股价上涨，为后续公司股票增发提高发行价，从而公司能够筹集到更多的资金。
　　（二）公告效应
　　由于信息不对称的存在，管理者和投资者之间掌握的信息量不同，管理者拥有更多的内部信息，所以股利政策是管理者传递公司信息的信号。增发股利往往被视为一种良好的信号，因此在股利公告日后至股利发放日之间，公司的股价会上升。出于存在信息泄露的可能性，股价的上升也有可能出现在公告日前。沈海平（2011）基于事件研究法，分析了上市公司“高送转”预案公告发布对公司股价的影响，结果表明在“高送转”预案公告发布前后，股价均具有明显的正效应，产生累计正收益，之所以在公告前也有股价正效应，是因为部分投资者可能在公告之前就获悉了“高送转”的信息，提前买入股票获得超额正收益。何平林和宋建威等（2016）从多视角分析“高送转”股利公告效应，结果表明创业板“高送转”公告效应相较于主板及中小板更好，非金属矿物和软件信息技术服务业的“高送转”公告效应相较于其他行业更佳。王镭蕾（2015）以赛象科技为例分析“高送转”，赛象科技的股利分配方案没有被严重泄露，且市场反映积极，但是股东的大量减持不禁让人怀疑其“高送转”只是协助股东进行的套现的工具。 　　（三）大股东、管理层减持套利
　　由于非理性投资者的存在，“高送转”会带来公司股价的上涨，股价高于股票的内在价值，在利益驱动的情况下，股东会减持股票获得异常正收益，这是顺水推舟的大股东减持套利。股权分置改革后，包括大股东在内的内部人可以在二级市场上进行股票减持交易，大股东具有股价上涨的期望，大股东有动机推动股价上涨。公司大股东和管理层具有决策权，当公司大股东或者管理层具有推高股价进行套利的需求时，大股东有能力有优势采用“高送转”股利政策，既迎合了投资者的需求，又达到了便于自己进行股票套利攫取利益的目的，可谓是一举两得。姜英兵（2017）以海润光伏“高送转”股利政策作为研究分析对象，发现海润光伏并不满足“高送转”资格，但大股东依旧提议推出“高送转”股利分配方案。该方案推出之后取得了积极反应，大股东利用这个机会减持了手中的股票，此举揭示了大股东推行“高送转”股利政策的真正意图。
　　大股东减持这一现象在公司存在定向增发的情况下尤为明显，持有定向增发股票的机构投资者在公司决策上具有一定的话语权，公司必须要考虑机构投资者的利益。定向增发的股票存在一年的限售期，机构投资者未必能够运筹帷幄。公司利用个人投资者的非理性行为在合适的时机推出“高送转”可以带来股价的上升，可以给参与定向增发的投资者带来更大的投资收益。
　　四、“高送转”行为的市场表现
　　投资者对“高送转”一直热衷追捧，从理论上来说，“高送转”的实质是股票拆分，股票名义价格降低，股票数量增加，不改变上市公司价值，只是改变上市公司股东权益的内部结构，公司不会因此有现金流出。上市公司管理层迎合投资者的偏好，借助“高送轉”股利政策协助大股东和管理层减持公司股票进行套利，实现自身利益最大化。对一些上市公司进行了“高送转”股利政策之后的财务状况和经营业绩进行追踪分析发现，很多公司在实行了“高送转”之后，业绩下滑，股价下跌，说明投资者追捧的“高送转”是一项非理性投资行为。与之呼应的是，上市公司在发布“高送转”预案，股价上涨后，大量减持本公司股票，利用投资者的非理性行为进行套利，有研究发现，当公司前期增发了新股并且临近禁售期结束，上市公司实行“高送转”可以帮助投资者获得更大的投资回报。
　　已有研究表明，上市公司出于不同的目的采用“高送转”股利政策所引起的市场反应也不相同。如果公司出于缓解信息不对称，向外部市场投资者传递公司利好消息的目的而实行“高送转”政策时，则公司实行“高送转”政策有良好的财务状况和经营成果作为政策支撑，在实行“高送转”之后，公司发展快，股价可能会保持上涨的趋势，有利于公司盈余积累。同时上市公司送红股表示该公司盈余充足，公司可以利用充足的盈余资金进行投资，扩大公司规模，助力公司更上一层楼。如果公司并非出于传递利好消息的目的，而是为了攫取投资者的利益，利用股价上涨后进行减持套利，实现自身利益最大化，如此一来，“高送转”后股票维持不了上涨的趋势，可能会下跌，公司的业绩不仅不会变好，反而可能会影响公司未来的发展，超额收益降低。
　　五、投资与监管启示
　　（一）投资者应树立长期投资理念
　　机构投资者对于“高送转”行为是比较理性的，而个人投资者则具有偏好行为，加持“高送转”股票数量，追捧使股价上升以至被套住。对于投资者来说，首先，应该理智对待公司“高送转”行为，加强对公司在财务层面、战略层面的了解，探析“高送转”股利政策背后的原因，结合公司的财务状况和经营水平，投资具有公司财务支持的“高送转”股票。其次，树立长期投资概念。市场上的投资者大多为投机性投资者，投机性投资者在短期内反复交易，不仅可能最终无盈利，而且需要支付较多的佣金和印花税。投资者应该培养长期投资的理念，挖掘高质量公司，长期持有，所谓“放长线钓大鱼”，可以避免在短期内支付大量佣金和印花税，而且能有一个较为客观的长期投资收益。
　　（二）上市公司加强信息保密工作
　　对于上市公司来说，股东和管理层应正视“高送转”股利政策，不得利用“高送转”股利政策炒作股价，拒绝利用“高送转”行为来侵占投资者利益进而使自身利益最大化。其次，注重公司内部信息的保密，防止公司内部人员利用公司内部信息进行股价操作。在注重公司内部信息保密的同时，上市公司应遵纪守法，及时披露公司信息，缓解内外部投资者之间的信息不对称，促进理性投资行为。最后，加强公司内部治理结构，不屈于市场而选择“高送转”股利政策，使公司“高送转”股利决策更具有主动性、长远性、合理性。
　　（三）加强市场监督
　　首先，监管部门应加强对实行“高送转”股利政策公司的监督管理，对于实行“高送转”股利的公司，不能仅仅依靠询函，而要从法律制度上对其进行固化，公司财务层面没有达到实行“高送转”的条件，则不能实行“高送转”股利政策，从而保证公司质量。其次，针对存在的大股东和管理层利用“高送转”减持股票进行套利行为，监管部门应规定一定的限制条件，比如在实行“高送转”前后某一段时间，大股东和管理层减持比例不得超过一定的百分比，或者在限售股解禁前后的一段时间，上市公司不得实行“高送转”股利政策。如果存在在公司有“高送转”行为的前提下，大股东和管理层存在自己不能决定不减持的情况，则需要公司披露大股东或者管理层减持的原因。最后，正确引导投资者的市场投资理念，加强对投资者的风险认知，识别上市公司实行“高送转”股利背后的用途，减少非理性投资行为。
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