结构性货币政策银行风险承担渠道研究综述
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摘要：近年来，我国央行对结构性货币政策工具的使用越来越常态化，由此形成了对结构性货币政策的广泛关注与研究，而银行作为结构性货币政策定向调控的关键一环，其风险管理极易与央行宽松意愿出现背离。从银行风险承担渠道视角出发，对当前国内外相关研究文献进行梳理，以求为我国结构性货币政策银行风险承担渠道研究进一步奠定基础。
关键词：结构性货币政策;银行风险承担渠道;传导机制
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2019）08-0092-03
一、引言
自2008年金融危机爆发以来，主要发达国家货币政策工具传导遭受“流动性陷阱”和零利率下限的约束，难以有效发挥作用，而传统货币政策释放的流动性滞留在金融体系内部。为了盘活金融市场，同时引导金融机构为特定领域提供金融支持，主要发达国家开始实施结构性货币政策。近年来，我国流动性相对宽松，但一些重点领域和薄弱环节金融供给不足。为了缓解资金供给的结构性矛盾，同时配合推进供给侧结构性改革，自2013年以来，中国人民银行先后推出了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PLS）和定向中期借贷便利（TMLF）等结构性货币政策工具。而银行作为结构性货币政策定向调控的关键环节，其风险管理很容易与中央银行的宽松意愿出现背离，银行虽然可以遵照央行的意愿定向投放资金，但却很有可能加大其风险。
由此提出的议题是，结构性货币政策是否存在银行风险承担渠道？如果存在，那么会对银行风险承担产生多大程度的影响？对此的解答，不仅可以完善货币政策传导渠道的理论，而且有助于调整银行信贷结构，进而促进产业结构升级与实体经济的发展。但由于数据以及研究方法等方面的限制，目前，这些研究仍然处于初始阶段，对许多问题还缺乏统一的认识。为此，试图通过对大量重要文献与最新研究成果的梳理，对结构性货币政策的银行风险承担渠道做一个系统的综述，希望对我国结构性货币政策银行风险承担渠道的研究与实践提供一定的借鉴。
二、传统货币政策传导机制的演进
主流的经济学理论认为货币政策是一个常规的总量政策，通过货币政策传导渠道影响实际经济活动，从而达到货币政策的调控目标。西方经济学家根据不同的假设提出了不同的货币政策传导理论，在对不同的货币政策传导理论深入研究的基础上，Mishkin（2007）根据“货币资产是否与其他资产具有替代性”，将货币政策传导理论分为货币渠道传导机制和信贷渠道传导机制。
货币渠道传导机制包括利率渠道、匯率渠道和相对价格渠道。其中，相对价格渠道又包括货币渠道和财富效应渠道。货币渠道的核心观点是货币政策传导都需要通过利率来进一步影响投资和消费。但是货币渠道是建立在“金融市场上信息是对称的”假设前提之下的，而在现实的金融市场中存在着大量的信息不对称问题。
信贷渠道传导机制包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。信贷渠道的核心观点是货币当局通过实施货币政策来调节银行资金头寸，从而对银行提供贷款的能力产生影响，进而刺激或减少投资支出，最终引起总产出的变化。其中，银行贷款渠道理论认为货币政策首先会影响银行的存款准备金，进而影响银行的信贷。资产负债表渠道理论的假设前提是金融市场存在摩擦和信息不对称，这具有一定的现实意义。但是随着金融市场的发展、金融工具的丰富、融资渠道越来越广泛，信贷渠道的重要性也在不断下降。
事实上，以上货币政策传导理论都强调了货币政策是如何通过利率、信贷等来影响总需求、总产出的变化。而如今，随着经济结构的不断调整，产业划分的日益精细，仅仅探讨货币政策对经济总体的影响已经远远不能满足宏观调控的要求。现实中货币政策对不同产业、行业以及不同规模企业的影响效果存在较大的差异，随着各国央行结构性货币政策的出台，越来越多的学者开始把目光转向结构性货币政策的传导机制上，结构性货币政策传导机制日益被认识和研究。
三、结构性货币政策传导机制的研究进展
由于发达国家实施结构性货币政策的时间较长，国外学者对结构性货币政策的传导机制进行了大量的研究，这些研究主要关注了结构性货币政策的资产价格渠道、信号渠道以及银行信贷渠道等。为了应对金融危机，美联储在2009年购买了3 000亿美元美国公债，D’Amico和King（2012）从资产价格渠道研究了美联储的购买操作计划对资本市场的影响，研究发现该操作导致股票收益率在整个计划过程中持续下降，平均降幅约为30个基点，即股票效应。此外，除了非常长期的债券外，购买操作导致债券日均收益率下降3.5个基点，即流动效应。Krishnamurthy和Vissin（2011）关注了货币政策的信号渠道，他们运用事件研究法发现，美联储结构性货币政策公告对债券收益率存在降低作用，其中，对中短期债券收益率的影响更显著。欧洲央行在2014年实施了长期再融资操作（TLTRO），该计划支持银行利用资金向家庭和企业发放长期贷款。Eichengreen（2014）从信贷渠道角度研究发现，由于长期再融资操作的资金成本无法弥补借款人对银行的违约风险，加上资本不足、不良贷款的疲弱，银行将不愿承担更多风险。Jazbec（2014）也发现当企业部门面临抵押资产不足时，长期再融资操作不仅传导受制，而且还使得银行面临着较高的信贷风险。
与国外结构性货币政策的出台背景不同，我国结构性货币政策并非为了应对金融危机，更多的是为了缓解资金供给的结构性矛盾。国内学者对此展开了广泛的研究，主要是从以下几个方面探讨了结构性货币政策在调整经济结构方面的实施效果。从资产价格渠道，由于央行实施的结构性货币政策对于资金面量和价的调控都更为精准，通过精准投放的方式弱化了其对股票市场的冲击、通过预期管理强化了对债券市场价格的先导作用（张克菲、任小勋和吴晗，2018）。从信号渠道方面，我国结构性货币政策公告能够改变市场的预期，从而降低货币市场和债券市场利率，进而降低社会融资成本（刘澜飚、尹海晨和张靖佳，2017）。从银行信贷渠道，结构性货币政策鼓励商业银行将信贷资金投放到符合政策要求的特定领域，一方面，满足了符合条件的商业银行的流动性需求，缓解其流动性风险。另一方面，由于该类贷款对象的规模较小、贷款回收期较长且经济周期现象明显，对银行而言，不仅贷款管理成本高，而且会增加其信贷风险和经营风险（魏浅雯，2016）。 通过对结构性货币政策传导机制的研究进展进行梳理，我们发现结构性货币政策在熨平银行间资金利率波动、调节市场流动性水平、引导低成本资金更多流向实体经济领域等结构性调整方面发挥了重要作用。随着经济结构的深刻变革及金融市场的迅速发展，金融机构对待风险的态度及其对货币政策有效性的影响越来越受到人们的关注，而银行风险承担渠道理论则提供了一个全新的视角，与其他货币政策传导渠道相比，银行风险承担渠道强调商业银行的风险承担意愿，更贴合现实的宏观背景与微观银行行为。
四、结构性货币政策银行风险承担渠道的研究进展
国外学者对货币政策的银行风险承担渠道进行了大量的研究，但直接研究结构性货币政策银行风险承担渠道的文献并不多。“货币政策的银行风险承担渠道”理论最早是由Borio和Zhu（2008）提出，他们认为货币政策的变化会影响银行的风险容忍度或风险感知力，继而影响银行的信贷行为，银行的信贷行为又会对社会可贷资金供给量产生影响，最终作用于经济总产出。此后，越来越多的人开始关注和研究货币政策与银行风险承担之间的关系，相关文献也日益丰富。现有文献主要从以下两个途径推进：一是研究货币政策银行风险承担渠道的存在性。许多学者认为，过于宽松的货币政策环境，会对银行的风险容忍度产生影响，最终引起银行风险承担的变化。一方面，由于较低的利率降低了债务成本，金融中介机构可能会发现通过提高杠杆率并承担更多债务是有利可图的。因此，其风险承担效应大大增强（Adrian和Shin，2009）。另一方面，在长时间过低利率的环境下，银行可能放松放贷标准，从而导致资产风险的增加（Maddaloni和Peydro，2010）。因此，较低的货币政策利率是影响银行风险承担的一个关键因素。二是研究货币政策银行风险承担渠道的异质性。银行微观特征会对银行风险承担产生影响，现有文献主要从银行的规模、资本充足性、盈利性、流动性等几个方面考虑。在此基础上，不少学者对货币政策银行风险承担渠道的其他影响因素进行研究，他们主要考虑了宏观经济因素、银行业市场结构因素等方面的影响。
国内一些学者对结构性货币政策银行风险承担渠道进行了理论研究和实证研究。在理论研究方面，吴琼和张影（2016）从银行风险承担渠道视角研究了货币政策的结构性效应，研究发现现实中货币政策存在产业结构效应和区域结构效应，而我国目前实施的结构性货币政策在一定程度上能够对冲货币政策的结构性效应。胡育蓉和范从来（2017）研究了结构性货币政策的传导机制，他们认为结构性货币政策主要通过导流效应、截流效应、成本效应和信号效应对结构调整产生影响，而这些效应能否产生预期效果主要取决于微观主体能否产生与政策相容的一致行为。因此，央行需要进一步建立和完善结构性货币政策的宏微观激励相容机制，从而更好地发挥结构性货币政策效应。
在实证研究方面，周晶（2018）利用两步系统广义矩估计法分析了我国实施传统货币政策的同时，结构性货币政策与银行风险承担及银行效率三者之间的关系。研究表明，我国存在货币政策银行风险承担渠道，结构性货币政策工具直接影响银行风险承担，并通过银行风险承担渠道间接影响银行效率。巴曙松和黄尚平（2018）运用系统GMM估计法对货币政策银行风险承担效应的存在性进行实证检验，研究发现数量型和价格型货币政策风险承担效应存在，且与银行风险承担呈负相关;结构性货币政策与银行风险承担也是负相关关系。而周丹（2018）运用面板数据模型研究发现，数量型和价格型货币政策与银行风险承担显著负相关，而结构性货币政策与银行风险承担显著正相关。这与巴曙松和黄尚平（2018）研究得出的结论有所不同，主要原因可能是由于结构性货币政策的实施，一方面，满足了银行的流动性需求，使其应对风险承担的能力上升，风险承担水平下降。另一方面，由于银行发放贷款的特定对象规模较小，对银行来说，贷款管理成本较高且回收期又长，这就会增加了银行的信贷风险，使得银行应对风险承担的能力下降，风险承担水平提高。
总的来说，目前学者们关于结构性货币政策银行风险承担渠道的研究还没有形成系统的理论体系，关于结构性货币政策与银行风险承担之间的实证研究尚不丰富。因此，关于结构性货币政策银行风险承担渠道的研究仍有待进一步的加强。
五、研究展望
首先，梳理了传统货币政策传导理论的演进过程，其次，分析了国内外结构性货币政策传导机制的研究成果，进而探讨了结构性货币政策银行风险承担渠道的研究进展。通过对现有文献的梳理，我们发现传统的货币政策工具作为总量调节工具，在调整结构方面存在不足，而结构性货币政策作为总量货币政策的补充，能更好地引导資金流向，起到定向精准调控的作用。与传统的货币政策传导渠道相比，银行风险承担渠道从微观主体出发，在宏观调控原理的基础上考虑了微观经济结构的差异，强调了银行的主观风险偏好，更加贴近现实。
上述综述性研究和结论为探讨我国结构性货币政策银行风险承担渠道提供了一定的参考，但仍存在一些不足。鉴于此，后续研究可以从以下方面进行补充和发展：一是加强结构性货币政策与银行风险承担之间的实证研究。目前关于结构性货币政策与银行风险承担之间的实证研究，学术界还未形成统一定论。一方面，代理变量选取的不同会造成实证结论的差异。另一方面，不同的学者采用了不同的实证研究方法也会造成结论的差异。因此，有必要完善实证研究方法进一步检验两者的关系。二是完善银行风险承担渠道的其他影响因素。现有研究主要集中在宏观经济状况、银行市场结构以及银行自身微观特征等方面。随着经济全球化以及金融创新的快速发展，在后续的研究中有必要将货币政策跨境传递、金融创新工具等因素考虑在内，以建立一个更加贴近现实的模型。
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[责任编辑：王 旸]
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