宏观调控背景下房地产企业财务风险管理
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[提要] 为了抑制房地产过热发展势头，2013年以来政府出台一系列调控政策，从金融、土地、税收等方面严格规范房地产企业及购房者两方行为。其中的限购、限贷、限售等一系列与房地产企业融资、投资及资金回收有关的政策，直接影响到企业的经营及财务风险。本文首先分析政府调控政策对房地产财务风险的影响及其作用机理，然后以保元公司2013～2018年实际数据，应用Z-SCORE模型对其财务风险进行评估，并提出控制风险的可行措施，供相关企业参考与借鉴。
关键词：房地产企业;宏观调控;财务风险评估;财务风险控制
中图分类号：F275 文献标识码：A
收录日期：2019年12月27日
一、研究意义
房地产企业项目投资金额高、资金需求量大、项目建设周期长、资金回收慢，从而使得房地产行业在享有高收益的同时也面临着较高的财务风险。近年来，尤其是2013年以后，为了抑制房地产企业的过热发展，国家相继出台了一系列调控政策。这些政策大多数从企业的资金源头加以调控，对房地产企业融资及资金成本、项目投资回报率及资金回收产生较大的影响，因此，企业应对调控政策提高自身的风险防范能力显得尤为重要，特别是财务风险的控制，这关系到企业当前的生存及未来的发展及获利。所以，有效识别、评估和控制财务风险是当前每个房地产企业都要重视的课题。本文在分析了调控政策下房地产企业财务风险产生的原因后，以沪市大型房地产类上市公司——保元房地产公司作为具体研究对象，借助财务风险综合评价模型，通过与财务风险控制较好的企业对比的方式评价该公司目前的财务风险状况，最后针对该公司目前面临的不同财务风险提出科学合理、符合实际的控制措施，促进公司未来的长远发展。
本文的研究结果有助于案例公司提高企业风险防范意识，提高风险应变能力，增强财务管理能力，确保公司将来的可持续发展，也为其他房地产企业财务风险管理提供借鉴和经验。
关于财务风险的识别、评估以及控制，已有大量学者从不同角度加以研究，关于财务风险评估，常见方法是Beaver（1966）提出单变量判定模型，即以传统的财务比率从某一特定角度评价企业的财务风险。Alexander.Wole提出的企业财务风险综合评分法和Edward Artman教授提出的Z-SCORE模型分析法等。
我國学者向德伟（1994）按照企业财务活动的基本内容把财务风险划分为筹资风险、投资分险、资金回收风险和收益分配风险。近几年，针对我国关于房地产企业特定财务风险的研究包括：唱晓阳（2015），杨利红（2017），张晓萍、孔庆景（2012）从企业财务活动的角度将房地产行业财务风险管理划分为筹资风险管理、投资风险管理和现金流量风险管理，并针对各种风险管理提出具体的管理措施;王琨（2009）、房正武（2012）从资金链角度切入分析房地产企业的财务风险状况，并且从融资角度提出管理风险的建议;郑柳红（2013）、小涓（2017）研究认为，政府宏观调控背景下房地产企业面临融资难度加大，融资成本提高，利润下降的风险，甚至引发资金实力较弱的房地产企业资金链面临严峻考验的风险。
综上所述，房地产行业是一个资金投入量大，依赖外部融资，财务杠杆较高，同时开发周期长的行业，资金回收缓慢。所以，国家财政、金融方面的调控政策将直接引发其财务活动的不确定增大。因此，研究政府宏观调控背景下房地产企业的财务风险分析、评估与控制问题有助于企业采取积极有效的措施应对风险，预防和避免损失，促进企业的健康发展，具有较强的实践意义。
二、政府调控政策简述及其对房地产企业财务风险影响的分析
本文首先简单介绍了2013～2018年国家出台的一系列关于房地产行业的调控政策，然后，分析这些政策对房地产企业财务风险的传导机制，为房地产企业进行财务风险的识别、评估及控制提供理论基础。
（一）政府调控政策简述。2013年国务院颁布“国五条”以来中央政府及地方政府又连续出台了多项房地产调控政策，主要包括土地调控政策、金融调控政策及税收调控政策。在土地调控政策方面“国五条”第三条“要求增加普通商品住房及用地供应……”，“国五条”出台后，北京、上海、广州、深圳等城市相继推出新一轮关于加大土地供应调控政策。证券监管部门也对房地产开发企业土地闲置、改变土地用途和性质、拖延开竣工、捂盘惜售等违法违规行为，给予暂停其发行股票、公司债券和新购置土地的约束。与房地产相关的金融方面的宏观调控政策主要包括信贷政策、利息政策、首付比例政策。例如各商业银行对贷款购买商品住房将首付款比例调整到30%及以上，对贷款购买第二套住房的家庭，严格执行首付比例不低于50%、贷款利率不低于基准利率1.1倍的规定，暂停发放第三套及以上住房贷款，对非本地居民暂停发放购房贷款。税收调控政策主要是：（1）对出售自有住房应依法严格按转让所得的20%计征个人所得税。（2）对个人将购买不足2年的住房对外销售的全额征收营业税。（3）加强对土地增值税征管情况的监督和检查。（4）加快推进房产税改革试点工作，并逐步扩大到全国。上述宏观调控政策将对房地产企业的财务风险从不同的侧面发生影响。
（二）政府调控政策对房地产企业财务风险作用机理分析。企业的财务风险可以划分为筹资风险、投资分险、资金回收风险和收益分配风险。（1）筹资风险是指企业在筹资方式、筹资规模、筹资成本等方面的不确定性而引发的风险，具体包括筹资不足风险，即企业无法在特定时间筹集到生产经营所需资金风险;资本结构不合理风险，如过度依赖债权筹资而导致财务杠杆过高风险，或者短贷长用而导致的短期偿债能力不足风险;筹资成本过高风险，例如有些企业，尤其是房地产公司在调控背景下无法从股市、债市及通过银行贷款融资，转而通过信托、财务公司等渠道以较高的代价融资，就会造成资金成本过高风险，影响企业的偿债能力及盈利能力。（2）投资风险是指投资不能达到预期效益，从而影响企业的盈利水平和偿债能力的风险。企业投资风险形成的主要因素在于投资项目选择不当而造成的产品适销不对路而形成的风险，投资规模选择不当，尤其是投资规模过大，导致企业固定性经营成本过高、经营杠杆系数较大而引发的经营风险，并最终影响到企业盈利能力并由此加剧企业财务风险。对于调控背景下的房地产企业而言，企业土地取得成本的上升及负债融资利率的上升均增加了企业的财务风险。政府“稳定房价”（限价）更是因直接影响到房地产企业的盈利水平而加剧其财务风险。（3）资金回收风险是指企业销售产品，从成品资金转化为结算资金，再从结算资金转化为货币资金这两个转化过程在时间和金额上的不确定性，包括存货出售风险和应收账款回收风险。不难理解，宏观调控政策中的限价、限购、限贷及限售等“四限”及税收政策对房地产企业的资金回收的影响是最为直接的，因为“四限”政策及税收政策不仅抑制了商品房的交易量、降低了交易价格而且还大大地推迟了交易时间，因此将从量、价及时间三个维度影响到房地产企业资金回流。（4）收益分配风险是指由于收益分配可能给企业今后的生产经营活动带来风险。对于调控背景下的房地产企业而言，如果企业因宏观调控而导致盈利能力及获取经营现金流能力下降，不仅直接影响到企业的偿债能力，如果因此造成企业无法向投资者分配现金股利，还将导致企业失去公开发行股票再融资能力。综上所述，政府宏观调控政策将从不同方向对企业财务风险形成影响。接下来，本文将分别选取两家有代表性的全国性及区域性房地产企业2013～2018年的财务数据，从定量的角度分析政府宏观调控政策对其财务风险的影响。 （三）政府调控政策对房地产企业财务风险影响数据分析。不难理解政府限价、限购、限贷将直接影响到房地产企业的营业收入、净利润及经营活动的资金回收，并通过每股经营性现金流得以反映。从表1、表2、表3可以明显的看出，随着2013年“国五条”的颁布以及2017年房地产调控政策最密集出台后，不论是全国性房地产企业还是区域性房地产企业，政策颁布当年，或者次年上述各指标几乎全部变差。例如，2014年及2017年企业营业收入同比增长率指标除南国置业因前一年为较大的负增长外其他公司全部大幅度放缓甚至较大的负增长，2014年除中粮地产小幅增长外，其他各公司的净利润同比增长率全部放缓，而两家区域房地产公司呈现出较大的负增长，2013年、2014年及2017年企业几乎所有的每股经营性现金流量全部呈现出不良变化，企业盈利能力下降、经营活动资金回收不及时，必然引发企业依赖外部融资。这种现象通过对表3、表4之间的数据变化关系之中可以得到充分的证明，例如，针对2013年、2014年而言，表3中除了滨江集团2013年每股经营性现金流量为0.3元，其余各公司每股经营性现金流量全部为较大的净流出。结果导致四家企业在2013年、2014年的生产过程严重依赖外部融资，具体表现为企业筹资活动现金流量净额增加。而这种现象尤以保元地产表现的最为突出，该企业2013年、2014年及2017年每股经营性现金流量为负数，导致企业这几年必须依赖外部融资，尤其是外部债权融资而增加企业财务风险。而2015年、2016年该企业经营现金流量为较大的净流入正数，则企业就可以用经营活动现金流偿还负债，提高企业的偿债能力。实践证明如果企业不能通过经营活动获取净现金流入，而是依靠外源融资，不仅会造成企业融资期限长，资金成本高，同时也会对企业投资活动的资金供给造成不利影响。（表1、表2、表3、表4、表5）
综上所述，毋庸置疑，政府宏观调控政策及调控方向终将引发房地产企财务风险的变化，这就需要房地产企业面对企業外部环境的变化，积极开展风险评估及风险控制活动，确保企业健康平稳发展。风险识别以后，要对风险进行评估，传统的财务风险评估多采用单变量判定模型，即以传统的财务比率，如资产负债率、流动比率等单一的财务指标，从某一特定角度评价企业的财务风险，往往因指标缺乏系统性而无法全面、综合反映企业财务风险的高低。接下来本文将结合2013年以来保元地产公司的实际数据，采用多元线性评价模型，即Z-SCORE模型对该企业在“国五条”颁布以来的财务风险进行跟踪评估，为企业有针对性的风险控制提供依据。
三、保元地产公司财务风险综合评估
（一）财务风险评价方法与模型。传统的财务风险评估主要是根据财务报表的财务数据，从企业生产经营的某一方面选取单一指标，如运用偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标、获取现金能力指标等分析企业当前财务风险的情况。该方法虽然容易操作，但是由于房地产企业始终处在复杂变化的商业环境中，因此，单一的财务指标不能很好地评估宏观调控背景下房地产企业的财务风险问题及变化趋势。例如从表6各项单一财务指标看，并不能清晰地反映出保元地产财务风险方面存在的问题。（表6）
因此，本文采用多元线性评价模型，即Z-SCORE模型综合评价企业财务风险，其基本表达式为Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5，Z是判别函数值，X1=营运资本/资产总额，该指标值越大，表明企业资产的流动性越强，企业短期债务的能力越强;X2=留存收益/资产总额，反映企业以往的总体盈利能力及留存水平;X3=息税前利润/资产总额，反映企业某一年度的税前综合盈利能力，X2、X3指标数值越大，说明企业通过自身的盈利偿还债务的能力越强;X4=股东权益的价值/负债总额，该比率是从市场的角度反映的是企业的市场价值对企业的债务的保障程度。X5=营业收入/资产总额，该指标反映了企业总资金营运管理水平，该比率越高，说明企业资产使用效率越高，资产周转越快，创造营业利润及获取经营活动现金流的可能性越大，企业偿债能力越强。Z-SCORE模型提出者研究结果表明Z值如果大于2.675，说明企业面临的财务风险小，财务状况良好;Z值小于1.81，说明企业面临的财务风险较大;Z值处于1.81和2.675（平均值为2.243）之间说明企业存在一定的财务风险。
（二）基于Z-SCORE模型的保元企业财务风险评价。本文选用Z-score模型对保元地产2013～2018年的财务风险状况进行评价分析如表7所示。（表7）
表7是根据保元地产2013～2018年的年度报表计算得出，其中资产负债表相关数据选取的是期初期末平均数。
从上表7所计算出的各年Z值可以看出，根据Z-score模型的判别标准，保元企业2013～2016年的Z值均处于1.81和2.675（平均值为2.243）之下，意味着企业面临着潜在的财务风险。而2017年起至2018年的风险有上升趋势。究其原因主要是受房地产行业宏观调控的背景影响，2017年是房地产调控政策出台最为密集的一年，全国有超过数十个城市发布了达百余次房地产调控政策，在这些政策调控的影响下，房地产企业受到巨大冲击，保元地产2017年财务风险开始凸显，2018年财务风险进一步加大，风险指数Z或值趋近或超过（低于）风险临界值1.81。主要原因在于企业当年营运能力（X5）及盈利能力（X3）指标下降所引起的。对此，企业应引起足够重视，找出原因并采取针对性的措施，力求改变现状，使财务风险能够得到最大限度的控制。
四、调控政策下房地产企业财务风险控制措施
财务风险是指企业在筹资、投资、现金回收及收益分配等过程存在的不确定性而引发的企业不能偿还到期债务及无法实现企业盈利目标的风险。因此，企业的财务风险管理可以根据上述资金流转环节实施跟踪评估并加以控制，及时发现潜在财务风险并根据风险的评估结果实施控制，从而减少财务风险给企业带来的损失。根据宏观调控对房地产企业资金活动影响的时间顺序及企业对上述财务风险的可控制程度，实践中企业应该依照现金回收、收益分配、筹资、投资的顺序依次对财务风险加以控制。接下来，本文将以经济效益良好，财务风险控制水平较高的万科公司作为对标样本，结合保元公司的实际情况，分析房地产企业面对宏观调控政策，应如何采取切实可行的措施，积极防御财务风险。 （一）资金回收风险的控制。政府限价、限购、限贷政策将直接影响房地产企业收入的增长及经营活动资金的回收。因此，为了防范该风险，企业应该采取反向操作，即调整房价不断攀升的预期。及时转变经营思路，由过去依靠囤积土地或商品房待升值来获取利润，转为减少囤积、加快销售、有效“去库存”，提高资产周转率加快资金回收速度。这一点万科公司就发挥了良好的示范作用。如表5所示，万科公司在2013年国家调控下的当年和次年，及在宏观调控最为密集的2017年，万科公司都采取了有效的应对措施，取得了远高于平常年度的每股经营活动净现金流。而保元地产面对宏观调控，在资金回收方面就显得应对失当。具体表现为对应年份的每股现金流均为较大的负数。
（二）收益分配风险的控制。企业实现利润后如何分配给股东，实现短期经济利益，同时留存收益比例的大小及累计留存收益总额的大小影响到企业资本结构的调整及长期偿债能力的大小。所以在宏观调整的背景下，房地产企业的利润分配方案的确定，尤其是现金股利支付额的确定，既要满足企业公开发股票再融资的需求，同时也要考虑到企业经营活动的资金需求并保持合理的偿债能力。因此，面对宏观调控政策的房地产企业应适当降低股利支付率。表8表明，万科公司也确实采取了这样的策略，例如企业2013年、2014年，尤其是2017年，2018年在公司盈利水平和经营活动现金流均较高的情况下，公司仍然支付了相对其他年份较低比例的现金股利。相比之下，保元公司2013年、2014年的股利支付率相对较低，之后几年公司的股利支付率均略高于30%。但是值得一提的是，保元公司在2013年，2014年，2017年经营活动净现金流量均为负数的情况下，仍然采取分配现金股利的政策，虽然有助于维护公司的企业形象，但是对公司的偿债能力产生了不利影响，应引起公司管理层的重视。（表8）
（三）筹资风险控制措施。宏观调控最直接的影响是企业通过债务筹资周期长、成本高，因此，为了控制企业的财务风险，就应该积极调整资本结构，尤其是应该加大留存收益比例，或者通过权益工具融资。保元公司应对调控就积极采取股权融资以控制企业的资产负债率，2016年公司向4名特定投资者非公开发行1，098，901，172股有限售条件的流通股普通股，共募集资金增加公司货币资金890，789万元。使得公司的资产负债率始终控制在78%以下，相比万科公司、中粮地产近几年资产负债率均在84%以上，说明保元公司目前的资本结构较比其他房地产公司尚属稳健。面对宏观调控，企业还可以采取收缩战略调整资本结构，防范财务风险，即在宏观调控时期，房地产企业减少新的项目投资，减少新的债权筹资的同时加速经营活动的资金回收并及时偿还债务，降低企业的资产负债率，节约资金成本，保元公司在2015年及2016年就采取了上述财务策略，两年分别净偿还债务6，395，657万元及7，766，036万元。为了弥补资金缺口，公司2016年通过定向增发筹集资金89亿元，可以看出面对宏观调控，保元公司在筹资风险防范方面采取了较为恰当措施。
（四）投资风险控制措施。由于房地产企业受政府调控政策影响较大，因此，房地产企业应及时把握调控政策的动向，顺势而为，提前防范政策变动带来的各种财务风险，尽量将环境变化带来的损失降至最低。在政府的调控政策宽松，对房地产行业利好的情况下，企业应当抓住机会，扩大融资，尤其是债券融资，同时积极拓展投资项目，获取较大的杠杆利益。相反，在政府采取紧缩的调控政策时，房地产企业切忌盲目扩大项目投资，给后期销售带来巨大压力，造成大量商品房存货积压，使得企业经营资金无法及时回收，造成较大的财务风险。在调控背景下，房地产企业中期投资策略适合采取收缩策略，相对减少土地及新建项目的投资。此外，面对限贷，尤其是提高首套及二套房个人收付比例政策，以及房地产交易环节契税政策的调整，企业可以通过调整单套商品房面积来降低购房者初始资金需求，提高交易量，加速资金回收。此外，宏观调控期间企业更应加强对投资项目的跟踪管理，即企业应该在条件允许范围内减少投资周期，避免不必要的拖拉，竣工、验收、销售等工程环节衔接紧凑，促进资金周转提高效率，降低财务风险发生的可能性。
五、房地产企业财务风险控制建议
本文从政府调控政策对房地产行业财务风险影响的分析入手，分别从定性与定量两个方面、从筹资风险、投资分险、资金回收风险和收益分配风险四个维度分析政府调控政策对房地产企业财务风险的影响。然后，选取了全国著名房地产企业保元房地产公司2013～2018年的主要财务数据使用多元变量判定模型Z-score模型对保元公司的财务风险进行量化评估，评估结果表明我国房地产企业的财务杠杆普遍较高，在政府调控背景下，即使是保元房地产公司这类全国性经济实力较为雄厚的企业也面临较高的财务风险。接下来，本文以万科作为房地产企业的对标样本，分别从上述四个维度，采用对比分析手法提出了房地产企业面对政府宏观调控应该采取的风险防范措施，这些措施普遍适用于我国房地产企业，可供该类企业识别、评估、控制财务风险过程中参考与借鉴。
主要参考文献：
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