基于财务视角的IPO发行审核质量研究

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　　摘要：近年来，通过IPO审核的企业明显增多，发行审核的质量问题也受到了市场的关注。以2016-2018年在创业板IPO通过审核的77家公司为研究样本，运用因子分析法进行财务综合得分评价，并将2016年通过IPO审核的公司从盈利能力与成长能力的两个维度运用聚类分析进行跟踪评价。研究表明IPO通过审核的公司在通过审核之后偿债能力和营运能力变差，盈利能力和成长能力不足，应加强各方面能力的IPO审核。最后从提升企业财务质量，保证企业信息真实披露等方面提出了相关建议。
　　关键词：IPO;财务质量;审核质量;因子分析;聚类分析
　　中图分类号：F275    文献标识码：A
　　文章编号：1005-913X（2020）02-0073-05
　　 一、引言
　　 2013年，证监会提出了IPO发行审核制度的改革意见，在此之后，我国一直为推行注册制度的改革而努力，为配合新股发行注册制的改革证监会将第六届创业板发审委员的任期延长。2017年7月7日，证监会发言人宣布主板与创业板发审委即将合并，2018年9月30日，证监会就《关于修改〈中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法〉的决定》公开征求意见，证监会合并发审委和修改办法的目的在于完善并强化发审制度的监督管理，提高IPO的审核效率。2015年—2017年在创业板通过IPO审核数量依次为102家、83家和122家，数量明显增多，为探究其审核质量，现根据IPO通过审核的公司所披露的财务数据，结合因子分析和趋势分析对IPO通过审核的公司的财务质量进行评价，从而可以反映发审委的IPO审核质量。
　　 二、文献综述
　　 股票的公开发行涉及发行方和投资者双方的利益，因此，有关IPO发行审核的研究一直备受国内外学者的关注。就国外研究而言，JAIN， B. A.和 KINI（1994）研究了企业IPO上市之后经营绩效的变化，研究发现，企业上市之后营运能力明显下降，IPO上市企业的经营绩效与原投资者的股权保留之间存在显著的正相关关系，发行后的市净率、市盈率和每股收益有所下降。[1]Stavros Peristiani和Gijoon Hong（2004）认为寻求上市的公司显示出财务状况较差的迹象，发行者的失败率也在上升，他们对1980年—2000年IPO公司破产可能性进行分析，结果表明上市前盈利能力是上市后生存的良好预测指标。Trautena和 Schulz 等人（2006）對德国上市公司IPO前后的业绩进行了对比分析，研究表明公司IPO上市后的业绩变差，并运用择机上市理论阐明企业在IPO上市后业绩下滑的原因。[2]H Long和Z Zhang （2014）以中国股市IPO申请被否公司的数据为基础，通过运用多元回归模型，来研究行政因素对中国的IPO审查机制的影响。研究表明，一旦IPO申请人满足最低财务要求，则IPO是否通过就由选定的行政因素决定，这些因素最终由监管当局决定，而具有强大政府背景的申请人则会增加通过IPO审核的可能性。[3]
　　 伴随着我国股票市场的成立，有关IPO的学术研究逐渐增多，研究的内容主要包括IPO发行定价以及发行审核制度的变迁，而关于IPO发行审核质量的研究工作在近几年才有所开展。袁萍和孙红梅（2013）以创业板上市公司为研究对象，财务分析的四个方面研究这些样本公司上市前后的财务业绩，结果表明创业板企业在IPO上市后业绩变差。[4]郭亦骏和洪佩璐（2014）探究了拟上市公司IPO发行审核被否的原因，研究结果表明公司被否的原因包括其持续经营能力较弱、会计核算不规范、内控制度不健全、存在关联方交易、筹资投资项目不可行等。[5]黄亮华和汤晓燕（2016）就发审委员隐性问责机制进行了深入研究，研究表明在发审会的七名发审委员中，未达到最大可能任期就被撤换的人数与公司上市当年发生业绩变脸的概率之间显著正相关，说明证监会知晓发审委委员的审核质量，但是并未公开问责，而是在发审委换届时将其撤换。[6]邵军鹏（2018）从内部控制的独特角度阐明IPO审核主要关注拟上市公司的资金活动、业务外包、资产管理、采购销售业务、财务报告和社会责任等领域。[7]
　　 以上主要是针对企业IPO后的业绩以及IPO发行审核方面的研究，这些研究所取得的成果对于国家与企业的发展起着十分重要的作用，虽然研究成果显著但是研究的过程也会存在一些问题。例如，虽然学者从各个方面研究分析上市公司的财务质量和IPO发行审核相关内容，但是由于主观原因，并没有统一的财务质量评价方法，且运用因子分析法对上市公司进行趋势分析的研究较少。本研究的创新之处在于采用因子分析的实证方法，对创业板发审委所审核的企业的财务质量进行趋势分析，从而对发审委的审核监管情况进行评价。
　　 三、实证研究方法设计
　　 （一）样本选取及数据来源
　　 数据均从Wind数据库中选取，根据Wind数据库《发审委IPO审核一览表》首先选出2016年—2018年IPO通过审核的公司，然后从Wind数据库中选取这些公司通过审核当年及以后的财务数据，剔除财务数据缺失公司后，2016年和2017年分别选择了37家、40家符合条件的公司。
　　 （二）指标选取
　　 根据Wind数据库中披露的财务指标，选取了17个具有代表性的财务指标，分别代表公司的四项基本能力，其中资产负债率为适度指标，剩余指标为正向指标，这些指标的具体分类如表1所示。
　　 四、实证研究
　　 （一）因子分析
　　 1.可行性检验
　　 检验结果表明，KMO统计量为 0.533，大于 0.5;巴特利特球形度检验的近似卡方值为878.399，自由度为136;巴特利特球形度检验的相关概率为 0.000，该概率明显小于 5%，表明变量间具有相关性，适合因子分析。 　　 2.因子提取
　　 根据表3可以得出前4个因子变量的初始特征值分别为5.917、4.256、2.201、1.487，取值均大于1，累计贡献率为81.534%，表明前4个因子变量可以涵盖大部分的信息，可以描述主要变量的特征，因此，可以用这4个因子对通过审核的上市公司的财务质量进行评价。
　　 3.因子命名
　　 利用最大方差法进行旋转，并对系数进行大小排序后得到表4数据。
　　 由表4数据可知，F1因子在现金比率、速动比率、成本费用利润率、销售净利率、流动比率、资产负债率6个指标上载荷值大于0.8，成本费用利润率和销售净利率可代表企业的盈利能力，当企业的流动负债水平不变时，盈利能力较强的公司可以产生更多的流动资产，从而提高公司的偿债能力，因此，命名为偿债因子;F2因子在基本每股收益（同比增长率）、基本每股收益、营业总收入（同比增长率）、净资产收益率、总资产净利率5个指标上的载荷值大于0.7，比较大，因此，命名为盈利因子;F3因子在净资产（同比增长率）、总资产（同比增长率）载荷较大，因此，命名为成长因子;F4因子在应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率、存货周转率载荷较大，因此，命名为营运因子。
　　 （二）趋势分析
　　 从各年IPO通过审核的样本公司中各选出前十家公司予以展示，结合因子得分对四项能力进行分析。
　　 1.偿债能力
　　 上表显示了公司在IPO通过审核当年及通过之后的偿债因子得分排名情况。2016年通过审核公司在2017年和2018年排名在十名之外的比重仅占30%，2017年通过审核的前十家公司中有六家公司保持在十名以内。自IPO通过审核之后，公司的偿债因子得分排名呈下降趋势，除了博思软件、优博讯、三超新材、同和药业四家公司外其他公司的下降幅度并不显著，健帆生物、达威股份、宏达电子、正海生物、艾德生物五家公司的排名不变并稳居前列，说明前十家拟上市公司在通过审核之后偿债能力变化较小。在通过审核的样本公司中，2016年和2017年偿债因子得分大于0的公司分别占37%和50%，表明偿债能力有所提升，但在通过审核之后该比重变为35%和45%，较通过审核当年有所下降，表明偿债能力较差。
　　 2.盈利能力
　　 从表6可以看出，2016年IPO通过审核的前十名公司在上市后排名在十名之外的比重依次为50%、60%，2017年该比重为60%，说明上市之后公司的盈利能力欠佳。2016年通过审核的十家公司中，有两家公司（富瀚微和金银河）的盈利因子得分排名下降，富瀚微由第一名降为第三十名，下降原因需进一步追踪;两家公司（拓斯达和川环科技）的得分排名先升后降，拓斯达最终的排名虽然下降，但因子得分较2016年提升很多，并且与其他年度排名第五的公司相比该公司的因子得分最高，表明公司的盈利质量在增强;其余六家公司的排名呈先降后升的趋势并且上升后的排名普遍低于2016年的排名。2017年大多数公司的排名下降且下降幅度较大，智莱科技、药石科技、广和通的排名上升并且排名靠前，表明这三家公司的盈利能力较强且趋于稳定，其余公司的盈利能力还需提升。在通过审核的样本公司中，2016年和2017年盈利因子得分大于0的公司分别占43%和40%，该比重低于50%且逐年下降，表明企业的盈利能力有待提升。
　　 3.成长能力
　　 表7数据显示：自通过审核后一至两年，2016年通过的公司能够保持在前十名之内的比例仅占10%和40%，2017年通过的公司仅有两家公司排名前十，绝大多数公司的成长因子得分排名总体都在下降，并且下降后的因子得分普遍为负数，仅有优博讯的排名上升，说明上市之后公司的成长能力逐年衰退，且衰退程度较大甚至出现负值。在通过审核的样本公司中，2016年和2017年盈利因子得分大于0的公司分别有20家和21家，占比分别为54%和52.5%，虽然该比重在通过当年较高，但却在通过之后下降为37%和35%，表明公司在通过审核之后成长能力普遍下降。
　　 4.营运能力
　　 根据表8数据，对于营运因子的得分排名，部分公司的排名下降，部分公司的排名上升，还有两家企业的排名不变，他们分别是晨化股份和怡达股份，虽然部分公司的排名下降，但总的来看，下降幅度并不是很显著，且大多数公司的营运因子得分为正值，可以说明前十家IPO通过审核的企业具备营运能力。从通过审核当年的因子得分情况来看，2016年与2017年因子得分大于0的占比分别为51%和38%，呈下降趋势，通过审核之后该比重变为43%和45%，仍低于50%，表明通过审核的公司整体营运能力还有待提升。
　　 （三）聚类分析
　　 采用K-均值聚类法对77家样本公司通过当年的因子得分结果进行分析，分类结果（四类）如下。
　　 萬兴科技、奥飞数据、晨化股份、乐心医疗四家公司的营运能力较强，设研院、三超新材、岱勒新材、富瀚微四家公司的盈利能力较强，宏达电子、正海生物、艾德生物、汇纳科技、移为通信、集智股份、太辰光和健帆生物八家公司的偿债能力较强，其余公司的财务质量较差。
　　 盈利性可以反映企业过去的经营成果而成长性则可以反映企业在未来的发展情况，盈利能力和成长能力在IPO审核中一直备受关注，且经过上述分析通过审核的公司在这两面表现较差，因此，从盈利能力和成长能力两个维度对2016年通过审核的公司进行聚类分析。
　　 上图为2016年IPO通过审核的公司盈利能力与成长能力分布图，从上图可以看出分布在第一象限的公司较少，处于该象限的企业盈利能力与成长能力均较强，部分企业分布在第三象限，处于该象限的企业两种能力都比较欠缺，由此企业需要提升自身的持续经营能力，审核企业的财务标准需要完善。
　　 上图为2016年通过审核的企业在2017年的盈利能力与成长能力分布情况，部分企业的成长能力大幅提升，例如，移为通信和赛托生物，但总体分布情况与2016年相比并无显著变化，富瀚微在2016年处于第一象限的左上方，盈利能力最强，2017年移动至第一象限的右下方，虽然盈利能力下降但成长能力有明显的提高。 　　 与前两年相比，2018年盈利能力较强的企业有所增加，仍有部分企业处于第三象限。对于成长能力逐渐向中间靠拢，表明部分企业的成长能力有所增强，但也意味着有部分企业的成长能力在降低，例如，富瀚微，2018年处于第四象限，与2017年相比成长能力有所下降，盈利能力也在下降，甚至出现负值。综上，多数企业在IPO通过审核之后盈利能力与成长能力表现较差，位于第一象限的企业占少数，审核质量有待提升。
　　 五、结论及建议
　　 根据以上研究可以看出，前十家IPO通过审核的公司在偿债能力方面表现良好，在通过审核之后变化并不显著，在盈利能力方面个别公司表现较为突出，其余公司表现一般，在通过审核之后下降幅度较大。在成长能力方面，大多数公司在通过审核之后因子得分下降为负值。在营运能力方面，绝大多数公司表现较好，审核的质量也比较突出。但总体来看，公司在通过审核之后财务质量普遍下降，尤其是企业的成长能力，下降幅度最大。通过聚类分析可以看出，多数公司在通过审核之后成长性不足，盈利能力欠佳，因此，上市公司的成长能力与盈利能力还有待提升。
　　 发审委在对拟上市公司进行审核时，需注重公司的偿债能力，保证企业负债信息披露的真实性和完整性。负债作为公司的融资来源之一需要受到拟上市公司的关注，公司需要权衡好负债和股权资本的比例，从而优化企业的资本结构，将公司的财务风险控制在合理的范围内。IPO通过审核的公司应注重应收账款的及时回收以及存货的保管等问题，来保持或提升企业的营运能力，进而稳定或提高企业的盈利能力及偿债能力。
　　 公司在通过审核之后盈利能力普遍变差，不排除拟上市公司在上市前进行盈余管理的可能。在市场环境越发激烈的情况下，保持稳定或较强的盈利能力对于公司的健康发展十分重要，公司可通过优化产品的品种，加强成本管理等方式来提高盈利能力，但要考虑收入成本的配比。发审委需加大对公司盈利能力的审核力度，严格审查公司的盈利情况，对于不当操控利润的行为加大惩罚力度，从而可以保证会计信息的真实可靠。
　　 在创业板上市的公司的审核条件并没有主板严格，但是却十分注重拟上市公司的成长性，成长能力较差的公司可能不会有较好的发展前景。IPO通过审核的公司在通过当年成长能力较强，但随着时间的推移成长能力严重下滑，这些公司普遍不具备成长性，要想提高成长能力，公司需要合理地进行投资活动和筹资活动，寻求新的发展机遇，稳定或提高公司的经营管理能力，同时建议发审委大力关注企业的成长能力，以此来提高发行人关于成长能力信息披露的质量，进而使公司在上市之后也能够健康稳定发展。
　　参考文献：
　　[1] JAIN， B.A.， & KINI， O.（1994）.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J]. The Journal of Finance， 1994， 49（5）.
　　[2] Andreas Trautena， Roland C.Schulz， MaikDierkes.TheOperming Performance ofBuyout IPOs in the UK and the Influence of Private Equity Financing[J].The Journal ofFinancial Research，2006（11）.
　　[3] Long， Hai and Zhang， Zhaoyong， The Chinese IPO Examination Mechanism Affected by Administrative Factors： New Evidence from Rejected IPO Firms[J]. Journal of Economic Research， 2014（2）.
　　[4] 袁 萍，孫红梅.创业板上市公司IPO前后财务绩效的比较研究[J].会计之友，2013（29）.
　　[5] 郭亦骏，洪佩璐.IPO发行审核未通过的原因分析与建议[J].财会月刊，2014（12）.
　　[6] 黄亮华，汤晓燕.发审委员隐性问责机制研究：兼论对IPO注册制的启示[J].财经研究，2016（3）.
　　[7] 邵军鹏.IPO审核对内部控制的关注要点及规范建议[J].财会学习，2018（23）.
　　[8] 战松涛.因子分析方法在企业财务质量分析中的应用[J].中国管理信息化，2010（8）.
　　[责任编辑：王 旸]
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