跨境人民币清算、人民币汇率波动与人民币国际化之互动关系研究
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【摘要】本文构建结构向量自回归模型对跨境贸易人民币清算量、人民币兑美元汇率中间价以及境外人民币存款规模进行了系统性研究。研究发现：（1）人民币国际化对人民币汇率有正向影响，（2）人民币汇率的贬值对人民币国际化与跨境人民币清算量有负面影响，（3）跨境人民币的清算量对人民币国际化和人民币汇率有正向影响。
【关键词】跨境人民币清算，人民币汇率波动，人民币国际化，SVAR模型
一、引言
根据国际清算银行（BIS）的数据，过去三年来，人民币的日成交额扩大至1200亿美元，增长逾两倍。随着国际上对人民币的认可，人民币的国际地位逐渐提高，人民币国际化的呼声渐涨。
本文基于跨境人民币清算量、汇率波动与人民币国际化程度的互动机理分析，选择境外人民币存款规模为人民币国际化程度的衡量标准，以经常项目下跨境人民币清算量与CFETS人民币汇率指数为内生变量，构建SVAR模型，实证分析跨境人民币清算、人民币汇率波动与人民币国际化之间的动态关系，以期为现阶段跨境贸易人民币清算、人民币汇率企稳提供现实指导，为人民币国际化发展建言献策。
二、文献综述
Das对2005—2019年人民幣汇率制度的演变做出了总结，并提出应进一步加大人民币汇率弹性，允许市场力量发挥更大作用，进一步透明化中间价形成机制。张庆和刘可然基于MS-VAR模型对人民币汇率波动、短期国际资本流动与人民币国际化三者的相互关系进行研究。罗莲根据国家外汇储备以及CPI两个指数建立了VAR模型，对人民币汇率变动进行了预测。张倩钰基于VAR模型，检验分析了人民币汇率政策变动与商业银行人民币跨境业务的关系。
三、数据与模型
（一）变量选取与数据来源
由于资本账户的流动和人民币汇率的升贬、离岸在岸的套利套汇活动息息相关，不完全受真实交易需求推动。因此，本文选取经常项下跨境贸易结算数据作为跨境人民币清算量的指标。
人民币汇率中间价作为当日银行间外汇市场计算交易区间的基准，为外汇投资者交易的重要参考指标，更加直观展现市场情绪，本文的汇率指标选取人民币兑美元的中间价。
香港是境外人民币流通最多，存款规模最大的人民币离岸金融中心，本文主要选取香港人民币存款余额为人民币国际化程度的衡量指标。
（二）SVAR模型构建
本文采用了跨境贸易人民币清算量、人民币兑美元汇率中间价以及境外人民币存款规模构建结构向量自回归模型，样本空间从2012年1月至2019年5月，样本容量为89个月，包含三个内生变量的p阶SVAR模型的公式如下：
（三）变量与模型检验
1.平稳性检验
由于SVAR模型的构建要求其内生变量必须满足其平稳性，因此必须对构建模型的变量进行平稳性检验。首先，为了减轻异方差情况，对所有变量作对数处理，处理后变量为In deposit、In Fx、In Settlement。各变量ADF单位根检验结果见表1。
Indeposit、Infx和Insettlement不能拒绝存在单位根的零假设，检验结果不平稳。进行一阶拆分处理后一阶拆分项满足平稳性要求，因此，以平稳序列dindeposit，dinfx和deinsettlement为内生变量，构建SVAR模型。
2.同期相关系数与滞后阶数
检验结果已表明，关于SVAR模型的滞后阶数p为1阶。在此基础上，采用最大似然估计方法，估计出变量之间的当期相关关系矩阵A0，结果见表2。同时，从图1AR单位根检验来看，所有根模的倒数均小于1，全部落在了单位圆内，满足稳定性要求。
四、跨境人民币清算、汇率波动与人民国际化的动态关系分析
（一）脉冲响应分析
在SVAR模型的基础上，通过绘制脉冲响应图形来分析人民币境外存款、人民币兑美元汇率以及跨境人民币清算量之间的动态关系，冲击的作用期限限制为10期。
图2和图3分别是境外人民币存款规模对人民币汇率冲击和跨境人民币清算量冲击的脉冲响应和累计脉冲响应结果。图2可见，不管是短期还是长期，境外人民币存款规模对人民币汇率的贬值呈负响应，且该响应具有持续性，其相应的结果显著且灵敏。从图3可以看出，短期来看，境外人民币存款规模对跨境人民币清算量的冲击呈正响应。在第4期达到正向最大峰值后，冲击响应逐渐下降，无限趋近于零。从长期来看，境外人民币存款规模对跨境人民币清算量的冲击响应为正向，且具有一定持续性。在累计第10期，达到最大值0.074，随后，累计响应值有所下降。
图4和图5分别是人民币汇率对境外人民币存款规模冲击以及跨境人民币清算量冲击的脉冲响应和累计脉冲响应结果。从图4可以看出，短期来看，境外人民币存款的规模的减少，对人民币汇率贬值的冲击呈正响应，但长期来看，境外人民币存款的规模的冲击对人民币汇率的贬值影响为负。从图5可以看出，不管是短期还是长期来看，跨境人民币清算量的冲击对汇率的贬值有正向响应。短期来看，在第6、7期达到正向峰值0.0015，随后降低，趋近于零。长期看来，其正向响应具有一定的持续性。虽然短期与长期的响应均为正，但实际灵敏度有欠缺。但是，从脉冲响应曲线和累计脉冲响应曲线的置信区间来看，所有时期均包括零，代表跨境人民币清算量对人民币汇率的冲击影响不显著。
跨境人民币清算量对境外人民币存款规模的冲击和人民币汇率冲击的脉冲响应函数分别由图6和图7给出。从图6可以看到，短期来说，跨境人民币清算量对境外人民币存款规模冲击的响应为正，从第三期往后，响应逐渐减弱，并逐渐趋于零。从长期来看，跨境人民币清算量对境外人民币存款的冲击响应为正向，且具有持续性。从置信区间来看，脉冲响应曲线与累计脉冲响应曲线在第2期往后都不包括零。图7代表跨境人民币清算量对人民币汇率冲击的影响。短期来看，跨境人民币清算量对人民币汇率的响应先正后负，在第一期正响应值最大，而后响应值逐渐降低，在第五期变为负相应。从长期来看，人民币汇率的变化对跨境人民币清算量呈正响应，在第三期和第四期达到正向峰值，随后逐渐减弱，并在第十期后变为负相应。从置信区间来看，脉冲响应曲线从第二期开始，置信区间包括零。而累计脉冲响应曲线从第三期开始包括零，意味着人民币汇率的冲击对跨境人民币清算量的影响越来越不显著。 （二）方差分解分析
方差分解的基本思想是把系统中的全部（k个）内生变量的波动按其成因分解为与各个方程新相关联的k个组成部分，分析出不同冲击对各内生变量波动的方差贡献度。
表3为方差分解的结果。可以看出，人民币汇率的波动对境外人民币存款以及跨境人民币清算量的影响居于首位，而跨境人民币清算量与境外人民币存款有着双向传导机制，相互影响明显。而人民币汇率波动更多受汇率政策、市场情绪传导，人民币跨境清算量与境外人民币存款对人民币汇率的影响较不明显。
五、结论与启示
依据实证分析三个内生变量的互动关系结果，得出结论如下：
（一）总体看来，人民币国际化的发展对人民币汇率的影响是显著的。人民币国际化程度的加深，国际认可度越高，对人民币汇率是一个良好的支撑。市场对人民币的信心越强，人民币汇率越不容易受贬值情绪波動。人民币国际化对跨境人民币的清算量总体呈正向影响，但显著性随时间的推移慢慢变弱。人民币的国际化有利于增加周边国家对人民币持有的认可，从而推动人民币跨境清算量。但长期来看，人民币跨境清算量主要还是受真实交易需求驱动，人民币国际化对其影响变弱。
（二）人民币汇率的贬值对人民币国际化进程与跨境人民币清算量都有不同程度的冲击。不管是短期还是长期，人民币汇率的贬值，对人民币国际化进程与跨境人民币清算量都有负面影响。因此，人民币汇率的企稳甚至稳中有升，对人民币国际化进程和跨境人民币清算量都有促进作用。
（三）跨境人民币的清算量对人民币国际化进程和人民币汇率的初期影响是显著的，中后期影响有限。跨境人民币清算量的提升，代表境外人民币持有的需求信心增强，对人民币国际化的进程是十分有利的。
参考文献：
[1]Sonali Das.China's Evolving Exchange Rate Regime.https：//www.imf.org.March 7，2019.
[2]张庆，刘可然.汇率波动、短期国际化资本流动与人民币国际化[J].征信，2019（6）：78-82.
[3]罗莲.基于VAR模型的人民币汇率变动的预测研究[D].重庆大学，2015.
[4]张倩钰.人民币汇率政策变动对我国商业银行人民币跨境业务的影响[J].洛阳工学院学报，2017（32）：39-45.
作者简介：
李雅坤，女，硕士研究生，上海交通大学上海高级金融学院，研究方向：金融与工商管理。
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