资本市场新思维：宏观市值管理

来源:用户上传      作者: 施光耀　刘国芳

　　中国上市公司微观市值管理革命的推进，从宏观上说，加速了我国经济证券化的进程，使得虚拟经济在我国经济和社会生活中的地位越来越重要，虚拟经济对实体经济的影响也越来越大。虚拟经济的发展对我国宏观经济管理提出了新的要求和新的挑战，宏观经济管理再也不能仅以实体经济为单一考量，宏观经济管理必须着眼于实体经济与虚拟经济的对立与统一关系，以实现实体经济与虚拟经济的相互协调与相互促进。
　　
　　中国经济加速证券化
　　
　　
　　近两年来，随着股权分置改革的成功推进和中国经济的持续高增长，中国证券市场获得了快速发展，中国经济也开始了加速证券化的进程。表现在：
　　首先，一大批央企和民企通过IPO、注资、整体上市等实现了企业资产的证券化。在2006和2007年证券市场大牛市的环境下，一大批巨型央企如中国石油、中国神华、中国建设银行、中国工商银行、中国铝业、中国中铁等，通过IPO实现了企业资产的证券化；而中国船舶、西飞国际、东方电机等通过整体上市，实现了全部资产的证券化；还有中色股份、中海海盛、华电能源等通过注资等形式实现了存量资产的证券化。民营企业的资产也在加快实现证券化，仅2007年就有80家民营企业上市。2007年130家新上市公司的总资产规模达142735万元，融资达到4473.32亿，新增市值11.25万亿，占总市值的1/3。
　　其次，中国证券市场总市值获得了长足发展。经过2006和2007年的飞跃，中国A股市场总市值已达到32.44万亿元（合4.44万亿美元），成为继美、日、英之后全球第四大证券市场。沪深交易所在全球证券业的地位与日俱增，截至2007年11月底，上海交易所与深圳交易所的市值规模分别排在全球主要交易所市值排名的第6位和第15位。其中，上交所上市公司总市值首次超越港交所，与排名全球第2大交易所的东京交易所差距已缩小到了1.24万亿美元。
　　
　　第三，中国经济的证券化率快速突破了100%，达到了成熟市场的水平。所谓证券化率，是指一国各类证券总值与该国国内生产总值(GDP)的比率，实际计算中证券总值通常用股票总市值来代表。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要。因此，它是衡量一国经济证券化程度的重要指标。
　　我国证券市场起步晚，发展滞后，证券化率很长一段时期在全球处于较低水平。按照1997年末股市市值与当年国民生产总值计算，仅为23.4%，低于发展中国家的平均水平。而十年后的今天（截至2007年12月28日），中国股票市场总市值已达到37.36万亿元规模，其中A股市值32.44万亿，B股市值2510亿，海外股市值4.67万亿。这一年中国GDP达到246619亿元，我国相应的证券化率已高达151.5%。这一水平已达到同期成熟资本市场水平, 而且我国证券化率从2006年的42%一举突破100%达到2007年的151.5%的水平仅仅走过了1年历程。相应的，美国证券化率从50%提高至100%用了7年时间，韩国则用了4年。
　　第四，中国居民的资产也在加速证券化。经过几十年的改革开放，中国居民的收入获得了较快的发展。居民先主要是把钱存入银行，后来买国债。近两年在大牛市赚钱效应的感染下，居民投资理财意识空前觉醒，开始大量买卖股票和基金，储蓄的占比在持续下降，股票和基金等成为许多城镇家庭重要的金融资产。
　　截至2007年底，我国证券投资基金的市值规模已经突破3.27万亿元，而一年前只有0.8万亿元，也就是说，一年的发展是过去9年总和的3倍。2007年，沪、深两市投资者开户数达3721.29万户，平均每个交易日超过15万户；截至2007年底，我国开户股民人数为13870.21万户，开户“基民”2597.21万户。2007年中国城乡居民储蓄存款首次出现负增长，从2006年的16万亿下降到15万亿元。
　　第五，证券的市场价值即市值，成为了企业和个人财富的新标杆。以前衡量财富的标杆主要是现金和资产的账面价值，现在衡量财富的标杆是市值这个概念，不仅上市公司的公允价值，还是个人持股财富的计算等，都在运用市值这个标准。“胡润百富榜”历年榜单的结构变化充分说明了财富标杆的这一变迁。1999-2002年“胡润百富榜”排出的中国前十名富人都是靠实业起家和发家的。从2003年开始，实业创富被资本创富所取代，丁磊因为网易在美国上市以76亿元的身价摘得了中国首富的桂冠。此后，中国首富与资本市场紧密地联系在一起。2004年和2005年，黄光裕以105亿元和140亿元的财富规模蝉联两届中国首富。2006年，张茵赶超黄光裕，以270亿元的市值跻身首富。2007年，碧桂园的大股东杨惠妍以1300亿元的市值财富规模摘冠，更是让市值标杆深入人心。
　　
　　虚拟经济新阶段
　　
　　中国经济加速证券化，是中国市场经济日益深化的产物，标志着虚拟经济在中国的发展进入了一个新的阶段。
　　首先，中国经济加速证券化是中国经济日益市场化的标志。中国30年的经济改革，历经农村改革和城市改革两大阶段，其中，城市改革重点就是要素的市场化。要素市场化经历了生活资料的市场化、生产资料的市场化、劳动力的市场化、金融的市场化、知识的市场化等几个阶段，而经济的证券化则是最近的一个市场化阶段，是中国经济市场化的最深刻体现，表明中国市场经济的发展进入了一个高级阶段。
　　其次，中国经济加速证券化也是中国金融日益深化的标志。金融是现代经济的核心，一国金融的深化程度，不仅反映该国金融发展水平，更反映该国经济发展水平。经济金融化有其内在的发展规律，在不同的发展阶段会形成不同的金融结构。中国经济的金融化先是经历了上世纪80年代和90年代初期的经济货币化，也即货币存量的较快增长；接着经历了90年代中期以来的非货币金融工具的增长加快，如信用性金融工具、证券性工具、衍生金融工具等，经济金融化的程度不断提高。我国经济金融化沿着经济货币化、经济信用化、经济证券化的方向不断演进，中国金融在这个过程中日益深化。
　　第三，中国经济加速证券化也是虚拟经济在中国日益发展的标志。虚拟经济是伴随实体经济的金融化而日益发展的，尤其是经济证券化的发展，将使虚拟经济的发展呈加快之势，对实体经济的影响也越来越大。中国虚拟经济的发展主要经历了两个发展阶段：第一阶段主要发生在上个世纪的80年代和90年代，表现为闲置货币的资本化，即人们将手中的闲置货币存入银行，再由银行转贷给企业用于实体经济活动；第二个阶段主要发生在新世纪尤其是近两年来，表现为资本的证券化，即通过直接向投资人发行股票和债券等方式筹集资本用于实体经济的发展，同时以虚拟资本为交易对象的证券市场，例如股票市场、债券市场、衍生产品市场获得了快速发展，中国虚拟经济的规模由此获得了空前壮大，对实体经济的影响也越来越大。
　　虚拟经济是宏观经济系统中的一个子系统，是实体经济发展的必然产物，与实体经济是密切联系又相互对立的。虚拟经济具有以下几个特点：
　　
　　首先，虚拟经济具有复杂性。虚拟经济的复杂性表现在：一是交易主体的复杂性，虚拟经济领域参与交易的主体很多，有金融证券机构、各类基金、实体企业、个人投资者等；二是交易方式的复杂性，虚拟资本都是虚拟的价值符号，具有很强的流动性，信息技术发展及金融全球化使虚拟经济运行超越了国界并进一步复杂化，对虚拟经济的驾驭越来越难；三是交易环境的复杂性，虚拟经济虽然是相对独立的系统，但离不开我国市场经济这个大环境，易受许多因素的影响；四是虚拟资本价值决定的复杂性，虚拟资本只是权益凭证，其内在价值是由其将来的现金收入流决定的，具有模糊性和不确定性。

　　其次，虚拟经济具有高风险性。虚拟资本的内在不稳定性导致其价格变幻无常，而金融市场交易规模的增大和交易品种的增多使其变得更为复杂；还有许多投资者因为追求高收益而甘冒高风险，从而促使各种高风险、高收益的金融创新不断出现，虚拟资本价格经常大起大落，使得虚拟经济成为了一种高风险的经济活动。
　　第三，虚拟经济具有周期性。虚拟经济的演化大体上呈现周期性的特征，一般包括实体经济加速增长、货币与信用逐步膨胀、乐观情绪四处洋溢、股票价格不断上升、外部扰动造成投资者信心动摇、人们纷纷抛售证券资产、各种证券指数急剧下降、经济泡沫破灭、实体经济减速或负增长等阶段。但是这种周期性并不是循环往复，而是螺旋式向前推进的。
　　虚拟经济是伴随着实体经济的发展，伴随着金融市场的深化而产生与发展的，它与实体经济之间表现为一种对立统一的关系。
　　从统一性看，实体经济是虚拟经济赖以存在和发展的基础，虚拟经济从根本上服务于实体经济的需要。当虚拟经济合理发展并与实体经济保持合理的规模和比例时，就会发挥出积极功能并促进实体经济的健康发展。
　　从矛盾性看，虚拟经济的发展并不经常是与实体经济发展同步的，当其落后于实体经济的发展时，就会成为实体经济增长的瓶颈;当其过度膨胀并完全脱离实体经济的基本面时，就会形成通常所说的泡沫经济，给实体经济带来众多消极影响。
　　
　　虚拟经济的宏观管理
　　
　　由于虚拟经济与实体经济是一种对立统一关系，宏观经济管理既包括对实体经济的管理，也包括对虚拟经济的管理。对实体经济的管理，着眼于GDP增长率、通胀率、汇率、就业率等。由于资本市场是虚拟经济最重要的组成部分，对虚拟经济的管理主要是对资本市场的宏观管理。
　　既然总市值（TMV）体现了资本市场的深度和广度，对资本市场的宏观管理，首先就应该体现为对总市值的管理，即宏观市值管理。所谓宏观市值管理，就是通过对资本市场供求的调节影响总市值，从而确保虚拟经济与实体经济的最佳匹配与促进。
　　宏观市值管理的目标，就是确保虚拟经济与实体经济的最佳匹配与促进。从最佳匹配和促进来讲，就是指虚拟经济既不能过于膨胀而脱离实体经济的基础，也不能过于低迷拖累实体经济的发展。从数量上来讲，就是要使虚拟经济的总市值与实体经济的GDP之比，即经济的证券化率保持在一个合理的水平。证券化率的合理水平取决于经济的市场化程度，随着市场化程度的提升而提升。
　　由于证券化率的高低，既取决于GDP的大小，又取决于总市值的大小，一定水平的证券化率既可以通过较低水平的总市值与较低水平的GDP来实现，也可以通过较高水平的总市值 与较高水平的GDP来达到。因此，从最佳匹配与最佳促进的角度来讲，宏观市值管理的目标，即证券化的合理水平应通过后者，即较高水平的总市值与较高水平的GDP来达到，而不是前者。
　　而且，由于宏观市值管理的对象是虚拟经济，其目标是实现虚拟经济与实体经济的最佳匹配与促进，因而，宏观市值管理的主体也应是政府相关部门。
　　从目前对实体经济的宏观管理来看，主要是在国务院的统一领导下，通过货币政策、财税政策、投资项目审批政策、汇率政策等来实施的，涉及的政府部门有央行、财政部、税务总局、发改委、外管局和商务部等。
　　从目前对虚拟经济的宏观管理来看，主体主要是中国证监会，政策主要是通过调节资本市场的供求关系，如通过IPO、再融资以及审批新基金、新QFII等的规模和速度来对总市值进行宏观管理。但由于实体经济与虚拟经济是既对立又统一，既相互促进又相互制约的，为了确保宏观市值管理达到理想的效果，宏观市值管理应是在国务院的统一领导下，协调上述相关部门的政策，以达到确保虚拟经济与实体经济的最佳匹配和促进。
　　研究结果表明，总市值可以表述为：某一时点整个市场的市盈率水平（PE）×自年初至某一时点全体上市公司的净利润之和（E），那么，宏观市值管理就可以通过影响整体市盈率和总利润来影响总市值。我们知道，整体市盈率取决于证券市场的供求、上市公司未来赢利的走势以及投资者的市场信心，上市公司总利润取决于上市公司整体的赢利水平。
　　理论上讲，增加供给可降低PE，增加需求可提高PE，反之亦然；上市公司赢利能力提升和新的赢利公司的IPO可增加E，反之亦然。从供给来看，增加供给的方式有：IPO、注资、再融资、限售股流通、创业板开设等；从需求来看，增加需求的方式有：增设新基金、老基金扩盘，新批QFII、老QFII增加额度，保险资金扩大入市比例，更多的投资者加入证券市场、已有的投资者增加入市资金等。
　　从宏观市值管理的目标是确保证券化率在一个合理的水平之上来看，证券化率既与整体市盈率水平直接正相关，也与上市公司利润率正相关。
　　在假定整体市盈率不变的情况下，通过允许更多盈利的企业上市，或者向已上市公司注入赢利的资产，就可增加上市公司利润率，最后也就提高了经济的证券化率，其实这一过程就是经济的证券化过程。
　　而在假定上市公司利润率不变的情况下，整体市盈率的提高也可以提高经济的证券化率，这一过程可以看作经济泡沫化的过程。
　　如果整体市盈率和上市公司利润率都在提高，则证券化率会提升很快，这一过程既是经济证券化的过程，也是经济泡沫化的过程。2007年中国经济证券化率从2006年的42%上升至151%，就既有经济证券化的过程，也有经济泡沫化的过程。
　　由此可见，宏观市值管理的着力点如下：
　　一是通过提高市场整体市盈率和上市公司总利润可以提高总市值。提高市场整体市盈率可以通过减少市场供给如减慢IPO、注资、再融资、限售股流通等，增加市场需求如增设新基金、老基金扩盘、新批QFII、老QFII增加额度、保险资金扩大入市比例、更多的投资者加入证券市场、已有的投资者增加入市资金、降低交易成本等，以及提高上市公司的赢利预期、提高投资者的市场信心和强化市场的基础建设等来实现；提高上市公司总利润可能通过存量上市公司提高盈利能力、让更多赢利的企业IPO上市。反之亦然。
　　如当市场低迷需要扩大总市值时，就可以通过提高市场总体市盈率、上市公司总利润、上市公司盈利预期和投资者市场信心来实现；反之，当市场过热需要降温时，就可以通过降低高市场总体市盈率、上市公司总利润、上市公司盈利预期和投资者市场信心来实现。这里面，有些措施是短期就能见效的，如减慢IPO速度、降低交易成本等；有些是需要时间的，如提高上市公司的赢利预期等，实践中要根据需要灵活予以运用。
　　二是保持证券化率在一个合理的水平可以通过调节市场整体市盈率、上市公司利润率和实体经济的增长速度来实现。调节市场整体市盈率、上市公司利润率的措施上已所述，调节实体经济的增长速度可以通过通常的财政和货币政策等来达到。但对实体经济的调节必然要影响到虚拟经济，因此，采取上述措施时要统筹兼顾、综合考虑。
　　三是从经济证券化率来看，证券化率的提升包括经济泡沫化和经济证券化的过程。上市公司利润率的提升是经济证券化的过程，是我国经济日益发达的过程，值得鼓励和支持；整体市盈率的提高是经济泡沫化的过程，适当的泡沫对经济是有益的，但过高的泡沫是需要防止的。
　　需要指出，证券化率的合理水平还取决于经济的市场化程度，而且随着市场化程度的提升而提升。鉴于中国经济正处于一个加速证券化的过程，我国开展宏观市值管理时应考虑到我国经济证券化率每年应有一个较大幅度的增长；而要使证券化率每年有一定比例的增长，就需要上市公司的利润总额要有相应的增长。实现这一增长可以有两种途径：一是提高现有上市公司的盈利能力；二是让更多盈利的企业通过IPO实现上市。

　　
　　当前的挑战
　　
　　经过30年的改革开放，中国市场经济在不断走向深入，中国金融在不断深化，表现为经济在加速证券化。伴随着经济的加速证券化，中国虚拟经济也在不断发展与壮大，对实体经济的影响也越来越大。经济证券化的微观基础是目前发生在我国的以市值革命为核心的第三次企业管理革命，这场革命不仅从微观上对上市公司的经营管理提出了挑战，也从宏观层面上对政府的宏观经济调控提出了挑战。目前我国的宏观经济管理，不仅包括传统的对实体经济的调控，也应包括对现代虚拟经济的宏观调控。相对于对实体经济的调控，我们对虚拟经济的调控仍处于一个探索的初期，面临不少的挑战。
　　首先是虚拟经济管理意识的挑战。宏观经济管理包括对实体经济和虚拟经济的管理两个部分。由于有了近30年的探索，我们对实体经济的认识越来越深，对其的管理也越来娴熟，积累了丰富的正反两个方面的经验。但由于虚拟经济在我国的发展毕竟时间不长，我们对它的认识还不是很深，对虚拟经济与实体经济的对立统一性认识不够，要么认为虚拟经济对实体经济作用不大，要么认为虚拟经济“上升就是风险，下跌就不是风险”，所以对虚拟经济采取不够重视甚或压制的态度。这是我们面对的对虚拟经济管理意识的挑战。
　　其次是虚拟经济管理机制的挑战。虚拟经济的发展受多方面因素的影响，既受自身供求关系的影响，又深受实体经济相关政策的影响，对虚拟经济的管理必须对这些因素进行及时的监测、协调、评估和决策。从目前对虚拟经济的宏观管理来看，中国证监会无疑是主要的管理部门，它通过调节IPO、再融资以及审批新基金、新QFII的规模和速度等来影响资本市场自身的供求，进而影响总市值；而对来自实体经济的影响因素，如财税政策、货币政策、国有资产监管政策、外汇政策则是无能为力的。但一个良好的虚拟经济发展环境是需要协调和沟通两方面政策的。因此，当前我们对虚拟经济的管理存在监测、协调、评估和决策机制相互协调的挑战。
　　第三是虚拟经济管理手段的挑战。正是由于影响虚拟经济的因素是多方面的，对虚拟经济的管理手段就不应等同于对实体经济的管理手段。随着我国实体经济日益的市场化，我们对实体经济的管理就越来越多地体现为市场化和法制化的手段，但同时也在一定程度上运用行政化的手段。但对更为复杂、更为市场化的虚拟经济的管理，如果我们简单地套用对实体经济的管理手段，尤其是用行政手段去管理虚拟经济，其结果就有可能是南辕北辙。这方面的教训应该是很深刻的。我们必须深入地研究虚拟经济发展的规律，深入地研究和借鉴海外对虚拟经济的成功管理手段，不断地丰富和完善对我国虚拟经济的管理手段，更好地促进我国虚拟经济的发展。
　　第四是对虚拟经济管理标准的挑战。对实体经济的管理应该说现在已经有了一系列成熟的指标作为调控标准，如经济增长率、通货膨胀率、汇率、就业率等指标已经成为调控实体经济发展是否健康的主要标尺。但对虚拟经济的发展，用什么样的指标、指标值是多少去衡量其健康程度则存在相当大的争议，不仅国内如此，国外也如此。这就对我们对虚拟经济进行科学有效的管理提出了现实的挑战。从2007年起舆论就一直在称中国资本市场存在着泡沫，但是，什么样的情况算是存在泡沫，存在多大的泡沫，则一直是见仁见智。此种争论，也影响到我们对虚拟经济的及时调控。证券化率和市盈率是大家较多地用来评价资本市场是否存在泡沫的量化指标，但对证券化率和市盈率多高可以判断资本市场存在很大泡沫则存在不同标准，简单地套用成熟市场的标准来评判我国的资本市场是否合适也存有很大争议。这就是我们面对的对虚拟经济管理标准的挑战。
　　第五是国际化进程的挑战。在坚定不移坚持改革开放的同时，面对风险未知的国际市场，看着由次贷危机引发的这次全球性的金融风暴，应该采用什么样的速度、多大的力度来打开国内市场，以确保我国虚拟经济又好又快地发展而不翻车，成为考验监管层监管能力和智慧的首要挑战。
　　在中国资本市场逐渐开放、外资涌入的同时，我们优质的企业和跃跃欲试的投资者也需要走向国际资本市场。如果将国际资本市场比喻成为汪洋大海，那么中国的投资者和企业无疑就是面对着这片蓝蓝碧海的一个初泳者，是否能适应这个大海的深度和广度存活下来，并能在这片大海中自由游弋，就成为对我们怎样打开门和打开多大门的智慧考验，也是我国资本市场国际化面临的另一个重要挑战。港股直通车的开放时间、QDII的开闸速度就是现实的考验。
　　
　　（作者单位系中国上市公司市值管理研究中心）

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