浅议过度投资
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作者: 叶小霞
2007年5月15日，中信嘉华银行廖群在一场专题报告会上表示，中国经济当前的最大威胁来自“过度投资”而不是“通货膨胀”。他建议央行将存款准备金率调高到14%～15%左右，以更有效地进行宏观调控。廖群表示，将通胀定为宏观调控的目标是不可取的，考虑到过度投资乃是中长期性问题，并且现阶段过度投资的问题对内地经济而言将是一个比通胀更大的威胁，政府反而应加强措施抑制过度投资的增长。目前，内地的过度投资主要源于两个企业方面的问题：一是企业获得银行信贷太容易，二是企业高估投资回报率。因此他建议，可增加存款准备金率的调高幅度和频率，直至调高到14%～15%，从而切实有效地收缩银根。
如果廖群的观点是正确的话，那么中国人民银行2007年10月13日宣布从2007年10月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点的决定，便证明了这点。此次调整后，普通存款类金融机构将执行13%的存款准备金率标准。
一、过度投资概述
过度投资，即指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。Jensen笼统地给出了过度投资的定义，是指企业投资于负净现值的项目。詹森和麦克林的“自由现金流假说”指出：经营者努力经营的成果由股东和经营者双方分享，而成本却由经营者单独承担；由于经营者的目标是自身利益最大化，股东与经营者之间存在委托代理矛盾，这就会导致即使投资项目净现值为负，经营者也会做出投资决策，以满足获取由企业规模扩大所带来的各种货币、非货币收益的欲望。当经营者将公司过去投资所产生的现金流量投资在负净现值项目上，而不是将其分配给股东时，就产生了过度投资行为。
二、文献回顾
过度投资相关观点的引入，对于进一步研究中国的资本市场发挥了重要作用。相关观点主要集中在委托代理理论、信息不对称理论、资本结构理论、有效市场理论、行为金融理论等角度。Jensen认为，经理人会拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金，此时经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最大利益的负NPV项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益。Narayanan认为，当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。他认为，当信息不对称只涉及新项目的价值时，会发生投资过度现象。Stulz调查了融资政策如何被用来限制经理层在拥有股东所没有的信息时追求其自身目标的能力。其分析表明，公司的债务一股本比关键取决于现金流的分布概率和公司的投资机会。Goergen和Renneboog证实所有权结构的确影响投资对现金流的依赖性。Strobl认为，股东对基于股票的经理人报酬契约有效性的关心会导致公司过度投资。Richardson发现，治理结构有效地减少了过度投资，其中具有独立董事的大公司的经理较少可能过度投资。潘敏认为，信息不对称因素导致的新股东在项目投资后企业资产价值中的分配比例越低，企业过度投资发生的可能性越大。刘怀珍和欧阳令南从委托代理理论出发，研究了经理私人利益与企业投资行为的关系。其主要结论是经理私人利益是过度投资的直接原因，而投资额与经理的显性报酬无关。王渝验证了管理者控制的公司投资对其内部现金流具有依赖性，发现我国上市公司投资与现金流之间存在高度正相关，我国上市公司普遍存在投资不足而非过度投资行为。郝颖等认为，在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构现状下，过度自信的高管人员更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。封思贤认为，进一步结合我国资本市场的实际情况，融资对投资的影响主要是由于道德风险下的委托代理，这使得我国上市公司存在严重的过度投资倾向。
三、我国过度投资状况和对策
1、我国过度投资状况。目前，很多学者认为我国存在这过度投资现象，如果从作为融资来源之一的证券市场状况来看，投资者们特别是个人投资者们的投资热情似乎很高涨，甚至出现了过度投机的表现。例如，投资主要关注短线、股价波动大、换手率高等。
思考我国过度投资的形成原因，主要有以下表现：（1）我国上市公司通过市场发行等形式获得资金，筹资风险相对来说小，大量的资金投入到成长性差的投资项目当中，相对于投入到主营生产中，更容易迅速产生利润，从而导致投资的非效率、非效益。（2）企业通过多元化投资实现多元化经营，可以获得更多投资和获利的机会。但我国有的企业盲目实施多元化投资，试图做大做强，却往往使企业摊子越来越大，分散了企业原有的集中优势，容易造成资金、成本方面的压力，不利于企业的发展。（3）虽然我国政府试图拓宽投资渠道，例如港股的“回归”、QDII的批准、新的上市公司的批准等，但投资品种的缺乏依旧存在，以致投资者将大量存款转移到股票市场，拉升股市价格，加上大多数投资者的非专业性，导致一定程度上的投机性过度投资。
2、我国过度投资的对策
（1）进一步完善公司治理结构。我国上市公司过度投资的状况反映出公司治理结构在内部制衡、内部激励方面的缺陷，公司高管间可能存在职责分工不明确，责任履行不独立等。因此，应进一步完善公司治理结构，例如建立董事会、监事会制度，加强独立董事以及监事的重要性，从而通过更独立的制衡促进高层的高效率、科学化投资，降低过度投资带来的不良影响。（2）完善信息披露制度。通过加强信息披露的监督，提高公司信息披露的及时性、真实性，可以降低和防止公司的暗箱作业、经理的以权谋私，从而保护股东的利益。（3）发展债券市场。发展债券市场，首先可以增加投资渠道，从而分散股票市场的部分投资资金，减少投机风险和投资过度的影响；其次公司可以发行债券，由于固定的利息率，使投资者风险降低，并且能对公司起到一定的监督作用。（4）通过薪酬政策激励管理层。企业可以制定与绩效挂钩的薪酬政策，同时如2006年1月国资委出台的《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》中对上市公司激励方式的实施程序和信息披露予以规范所体现的一样，企业也要注意与薪酬政策相连接的短期目标与长期目标的关系，防止管理层的短期任期行为及给企业带来的潜在不利后果。（5）提高公司投资决策者的专业素质和能力。有些学者通过研究认为，企业可以通过适当规模的投资组合进行投资，并尽可能的降低风险。这些理论知识都是决策者需要掌握的，从而在实际投资活动中，防止投资的较大风险。
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