信息、投资者和股价之间的动态互动分析
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作者: 薛志国
【摘要】亚洲金融危机和一系列金融事件如长期资本管理公司（LTCM）的破产保护，老虎基金的倒闭等，特别是在目前越演越烈的全球金融危机中，人们开始对市场有效性及投资理性有了怀疑。在学术研究和金融实务中，越来越多的人认识到，人的行为，心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽视的作用。一些金融市场的异象对有效市场假说提出了挑战。本文从分析交易机制开始，由上市公司估值的不确定性→估值的不确定性→信息的非对称性→投资者交易行为的特点，并推出：信息-投资者-股价之间存在着互动关系，进而深入分析了股价是怎样在投资者交易行为影响下形成的。
【关键词】股票 信息的非对称 投资策略 交易机制
一、信息与资源配置
证券市场最重要的基本功能就是提高资源配置的效率，即通过价格信息的导向作用，以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，有效聚集并分配资本，引导社会资源在市场机制作用下在生产者之间进行优化配置。证券市场的这种信息导向功效，是依靠市场信息定价能力引导的。按照市场定价效率的合理形成，实现价格信息的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动以此发挥市场对资源的动员作用和配置效率。在有效率的证券市场上，股票价格的信息含量最高，投资者根据股票价格信息所做的投资决策就会引导资金及资源向需要融资的公司实行有效监控，以保证所投入的资金的使用效率，这实质上就是社会经济资源的有效配置。这样证券价格的定价机制就使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄资金被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都反映了与证券定价相关的所有可获信息，这就是说证券市场的有关信息会很快地在证券价格中得到反映，只要证券市场是高效率的，价格就能充分并瞬时地反映所有可得的相关信息，金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益现象，它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异。因此，只要证券市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目中，社会经济资源就可以得到有效配置。证券价格的信息处理为资产定价提供了微观的结构基础，证券市场的运行本质上是一个信息处理过程。因为证券市场的核心问题是证券价格能否及时准确反映公司经营的基本信息，也就是说市场效率的核心是如何提高信息的充分性，及时性和准确性并建立相关的激励机制。
因而在有效市场假说理论中，以市场价格反映信息的程度来定义市场的有效性，并认为价格的波动一定是由新信息引起的，即使价格不一定马上调整到位，但市场中的套利行为会消除这种差异。然而现实中信息的非对称性，投资者决策的非同质性等都与现代金融理论前提不相符，而股价的波动是通过投资者对信息的反应发生变化的，投资者之间能力的不同对，对同一信息的反应也不尽相同，从而做出不同的投资决策。
二、信息的非对称性
在证券价格的形成过程中，市场中不断有各种信息进入。投资者对其获取的信息进行分析，形成了对股票收益率的预期。不同的投资者获取的信息存在差异，分析信息的能力和方法也不尽相同，于是预期的股票收益率各不相同。投资者在综合考虑股票收益率的预期，资金成本以及资金量后，决定了投资需求。当投资者的需求量为正时，表示投资者要买入股票；当需求为负时，表示要卖出股票。市场上所有投资者的买卖总需求达到均衡时，就形成了均衡时的证券价格。在这其中，证券收益率的预期受信息影响变化最为频繁，因此，现代金融学以价格反映信息的程度来定义市场效率。
获取信息和分析信息都需要付出大量的人力，时间和资金成本。由于拥有巨额资金，机构投资者在获取信息和分析信息方面拥有绝对优势。机构投资者的研究范围远远大于个人投资者，甚至可以对上市公司进行实地考察。而且就算获得了同样的信息，机构投资者对信息的分析能力质量也远高于个人，股票市场上的公开信息不仅专业而且繁杂，其数量和质量难以准确把握。对如此之多的信息进行研究个人投资者往往是心有余而力不足。而机构投资者设有专门的研发部门，有专业的研究人员对其进行研究，效果自然有较大区别。而且除了对公开的信息的研发上有绝对优势外，在私人信息的获得上具有垄断性的优势，机构投资者往往可以利用这些私人信息也即内幕信息，在信息的披露时间，准确性和完整性上作刻意安排，同时利用资金上的优势提前拉升或打压股价，在这些内幕信息被正式公布时，股价一般已调整到位。机构投资者就可从中获得超额收益。
三、信息在价格确定过程中的作用和特点
根据金融学的定义，证券的价格必须反映其真实价值。真实价值是其未来收益的现金流经过适当的折现后所得到的价值，所以，与普通商品相比，证券价格具有两方面的特点：第一，每单位证券所代表的权益对象是功能上不可分割的整个企业，其价格所体现的是企业未来价值的变化而不是投资量的价值变化；证券价格所代表的效用实现有赖于企业经营人的投资和经营活动。第二，证券价格的信息内容是有关未来企业收益预测的信息，投资者并不能决定信息的内容和质量，这些信息是由企业经营者决定并拥有的，投资者只是信息的接受者并在获得这些信息之后再对企业价值进行估计。所以，以上两方面的特点决定了证券定价机制的特性。即定价机制涉及未来不确定性的信息流以及预期。
正是由于证券资产定价机制的这些特征，从而形成了证券价格独特的信息－预期－价格定价过程。在金融市场运行中，信息深刻地影响了价格的形成与发现，但同时在价格的形成和发现的交易过程本身又提供了影响以后市场交易的信息。这种相互反馈循环的实现则是靠市场交易的参与者之间的交易策略互动及其结果来推动的。金融市场价格在资源配置方面起着三种重要作用：价格作为价值的指示器，价格作为信息的集成器和信息对代理人私人信息的揭示。在这三者之中，又以价格作为信息的集成器最为关键。价格作为价值的指示信息，在市场中形成和传递，并指示着各种投资决策的相互调整，这些调整又影响着以后的市场价格以及所包含的信息变化。各种交易信息在市场中汇聚，传播和变化，形成了市场价格，市场价格与投资决策之间存在着相互依赖的关系。由于这种看得见的市场运行和投资决策之间的相互性，即使没有外生的不确定性，个人决策与价格之间的互动也会产生不确定性。
在经典的金融学理论中，市场的完全信息假设是指在市场宏观运行中信息提供和传播方面的假设，然而现实中每个决策人是不可能完全知道他人的生产条件偏好以及他们的决策信息，个人决策面临的是不完全信息，也就是在不确定条件下进行投资决策，因而每个人只能按照看到的市场价格做决策，而不必理会他人的决策和其他私人信息。因此，在这个意义上，市场在价格形成和发现上起到了信息汇聚作用，即使在面临不确定性也能有效形成价格，并由这个价格传递市场信号，而投资者又根据这个价格信号做出相应的投资决策。这也就是索罗斯所称的“价格反映价格”。
因而人们的决策过程，就是一个通过他们决策互动以及所有人决策与价格互动，并逐渐通过价格的产生和形成过程传递市场信息，从而调整和改善资源配置决策的过程，市场中的每一个参与者，都形成了各自对价格形成的影响，但同时又是价格的接受者和被影响者。
四、交易过程本身的信息揭示及投资者策略
由于信息的非对称性，市场各行为主体都有各自的私人信息。既然信息不对称是共同认识，那么未知情交易者很自然想知道其他人的私人信息，并努力在决策时利用它，依靠一定的策略来使自身利润最大化。这时的市场价格不仅表明资源的稀缺程度，而且是汇总，传递私人信息的指示器，改变着人们的信念，进而影响到人们的选择偏好。而这一切又都通过人们的需求决策反过来决定市场价格。信息分散条件下的市场价格具有揭示信息和配置资源的双重功能。
价格发现过程中的信息博弈千变万化，其复杂性不仅在于投资者所掌握的信息和交易策略，也在于股价波动导致的投资者的心理变化。在经典的资本资产定价理论模型中，给出了资产收益与市场收益之间的关系，其前提是所有投资者都掌握同样的信息，都具有同样的预期而且都具有同样的判断准则（即所谓同质性先验信念）。而事实上这些都是不能理想实现的，甚至于还有较大差异。在信息不对称的情况下，即使知情交易者得知了某一内幕消息（假设为利好），但对这一利好消息究竟能引起股价多大幅度上涨，一般情况下并不能确定（除非类似于溢价收购这样的利好消息，投资者能确定100%获利），特别是伴随有其他宏观调控的利空消息时，不同投资者对这一系列消息的反应必然是不相同的，因而所采取的投资策略也不尽相同；当在考虑了噪音交易时，问题变得更加复杂，非知情交易者所进行的噪音交易也是股价形成的重要影响因素。从认识论的角度看，因为无法对消息是否与资产真实价值变动有关进行先验的判断，市场参与者对消息接受与否的判断标准仍然是主观的，所以信息是不断改变的，交易机制的价格确定过程也随之不断地进行动态调整。
因而交易本身能够传递和解释私人信息，投资者能够通过观察交易，逐步了解到交易中所包含的信息，从而调整他们对真实价值的预期，进而影响其定价行为.在理性预期模型中，最基本的问题是理性预期均衡的存在性问题，即是否存在一种价格决定函数使得给定不同资产价值信号时总能出清市场。Grossman和Stiglitz（1992）指出，如果所有交易者完全竞争，那么市场均衡价格将包含全部私人信息。在这种情况下，价格会立即调整到完全信息下的资产价值，市场将是强势有效的。然而在现实的证券市场中，并不存在这种迅速的价格调整，市场价格虽反映了最新的信息，但价格反映信息的调整过程大都不是瞬间完成，最新信息总是通过市场交易逐渐包含到市场价格中去的。这是因为未知情交易者虽然知道价格与信息有关，但他们很难区分价格的调整是由纯信息因素造成还是由流动性冲击所致，而且信息对价格的影响也是多方面的。尽管知情交易者拥有资产真实价值的信息，但是，私人信息与资产真实价值的相关程度以及该信息准确程度通常是不确定的，所以私人信息对价格的准确调整的影响相当复杂，而从价格调整中揭示私人信息则难度更大。价格调整过程之所以难以分析，是因为价格变动依赖于投资者的信息学习过程，后者又依赖于各种市场因素，诸如投资者的风险偏好，交易者禀赋，供给不确定性的性质和程度以及市场微观结构本身等。
在金融经济学中，市场有效性往往特指市场价格的信息有效性，也就是指价格揭示信息的有效程度，如果价格完全揭示了可以利用的所有信息，通常说市场价格是有效的。既然价格具有沟通和传递信息的作用，投资者会根据对价格的观察来重估对资产价值的预期，当交易的过程随着时间系列而依次展开，投资者将在不同的时间点上根据他们所观察到的新信息来调整交易指令，根据信息的变化而展开的动态博弈就决定了市场价格。既然市场价格反映了最新的信息，但价格反映信息的调整过程受到投资者心理影响，最新信息总是通过市场交易逐渐包含到市场价格中的。可以推测出，在信息非对称条件下，老练的投资者将根据市场股价的变动来进行投资决策，这是他们最佳的投资方法。乔治・索罗斯（George Soros，1987，1998）便这样描述了自己所进行的交易。索罗斯在过去30年中的成功交易并非得益于他于基本价值为基础进行的买卖，而是像他自己所说的看未来公众买卖行为出价。
五、消息的价值
有效市场假说认为，在强有效市场中，不仅公开的信息（包括公司盈利状况等）对分析师和投资者都没有用，而且所有信息都没有用。特别地，所有信息，无论是公开的信息还是“内部信息”，都不可能持续地获得超额投资收益。既然当前价格已反映了历史的，当前的、内幕的所有信息，股价只对新的信息做出上涨或下跌的反应，而新信息必然是不可预测的。问题是：股价波动并不仅仅是因为新信息的出现而引起的，甚至于不是主要的因素。这是因为引起股价波动的原因很复杂。在很多时候，消息处于一片真空，股价仍会大幅波动。1987年10月19日美国股市崩溃时消息面一片风平浪静，尽管有很多人试图去寻找引发这一暴跌的原因，但没有什么有说服力的消息可以找到；事实上许多股价的大幅波动也没有明显的消息变化。
卡特勒等人（cutleretal，1991）分析了战后美国股市单日波动最大的50家公司的股份变化，发现其中许多并没有明显的消息变化。这一发现与席勒早期关于股票收益剧烈波动的研究大致上是一致的。显然还有许多其他的因素影响着股价的波动。像中国股市在2005年泰山石油和思达高科突然10多个跌停，但据证监会调查，上述两家上市公司经营都正常，业绩也无下滑。2006年初天津港年报预告：2005年赢利增加100%，但4个月前股价逆市下跌23%。在业绩公布当日，走出冲高回落的走势。涨幅不到2%。
华尔街有句格言：“消息适应市场”。这意味着，不是消息“造就市场”，而是市场预测并评价了后来可能成为消息的内在力量的重要性。充其量，消息是对已经作用了一段时间的各种力量的迟缓认识，它只会使那些对趋势毫无意识的人大吃一惊。经验丰富，事业有成的交易者早就认识到，凭任何人的能力来研判任何有关股票市场的单一消息的价值是毫无作用的。没有哪个单一的新闻或一系列发展，能够当作持续趋势的内在成因。实际上，在很长一段时间里，相同的事件会有大相径庭的影响，因为趋势的环境已不可同日而语。
对此在中国股市容易看到：2001年6月12日公布了国务院宣布国有股减持的消息，6月13日上证指数开盘2227.87点，收盘2242.42点，上涨14.55点，随后开始下跌。在6月18日最低点为2157点，6月28日又上涨至2237点。当时媒体普遍认为是利好消息。这个现在被认为是特大利空的消息并未马上引起股市下跌。而从7月份开始，特别是7月30日上证指数下跌100多点，跌幅5.27%，才引起极大恐慌，随后在2002年跌至1339点，开始产生反弹。在2002年6月24日国务宣布停止国有股以市场价减持，这一特大利好消息公布时，有一个巨大的向上跳空缺口，并放出天量。不过自此后，股市出现滞胀并随后又再开始下跌；而在2005年4月29日晚公布了股权分置改革，这一改革普遍被业内专家认为是重大利好消息，不过在节后5月9日的开盘第一天，前10分钟内股指稍作反弹随后呈单边下跌，重挫30点。使业内专家大跌眼镜。这一股权分置改革被市场认作是利空消息，不过戏剧性地一幕发生在股指跌至998点时，开始了大幅上扬，股权分置改革又被各大报纸及业内人士普遍认为是重大利好消息。尽管大多数金融消息的作者都按时事解释市场行为，但很少有任何有价值的联系。市场上的大多数日子里都充斥着过剩的利多消息和利空消息。
我们可以看到这样一个普遍的现象，在乐观主义不断上升的时期，市场会对利好消息反映过度而对利空消息反应不足，而在悲观主义不断增多时，往往会把利好当作利空。事实上，严格来说，不仅过去的消息，现在的消息，而且未来的大部分消息都是无用的。大量的事实研究表明消息总是落后于市场。这是因为大多数新的消息都已提前反映在人们的预期当中，股票价格运动早已反映出来，像国家的宏观政策面，经济发展情况，企业的盈利情况，利率和汇率的调整都早已被市场分析专家或消息灵通的人士提前掌握，几乎没有任何一项重大的决策是突然做出而不事先有预兆的，总会有那样的人能提前知道，即使像企业的黑幕（无论怎样规范的国家）总会有消息灵通的人士提前获得。当然在越不规范的国家中，这种现象就越突出。中国股票市场的各种黑幕已被广泛认识到。像ST广夏、德隆等等。
六、股票价格实质上反映了投资者心态
通过股票市场操作成为百万富翁，并任几位美国总统顾问的巴鲁克一语道破天机：“实际在股票市场振荡中记录下来的，不是事件本身，而是人们对这些事件的反应。简而言之，成百上千万的投资者是如何感受这些事件，而影响未来的。股票市场首先是人，正是人在试图预言未来。而且这种强烈的情感使股票市场成了一个如此富有戏剧性的舞台，在此，男男女女投入了他们相互冲突的判断，他们的希望与恐惧，力量与软弱，贪婪与幻想。
通过市场交易机制的分析，我们知道了投资者与信息，股价之间的互动关系，股价的波动本身已包含了重要信息，投资者将根据它来做出投资决策，然而，我们对投资者是怎样根据市场变化来做出投资决策的，换句话说，投资者是怎样选择市场时机，进而影响股价的变动以及引发的相互变动，仍然知之不多。众多金融理论所建立的投资者心态模型大部分是关于投资者是如何预期公司未来盈利的模型，实际上忽略了投资者心态会受到股价波动本身的影响，如果再考虑到市场中存在着短线获利回吐的投机者的存在，问题将会更为复杂。而实际上股票价格本身已反映了市场参与者的真实心态，它是大众心理最佳的反射器。它的运行轨迹反映出了群体心理从悲观到乐观，再从乐观到悲观的一系列变化，在每个时间循环中往往沿着相似的路径。
通过以上分析可以看到，因为上市公司预期价值的不确定性导致估价的不确定性，同时又存在信息的非对称性，从而引致投资者交易行为的多元性。这是因为股价本身就是一个信息的最佳集成器，它反映了市场所有可得的信息（包括预期的），是市场真实心态的反映，因而根据股价的波动来进行的买卖决策是投资者最佳的投资策略。然而，即使市场价格迅速反映了所有可得的新信息，这也不代表市场价格能迅速调整到与预期内在价值一致。事实上，股票市场价格与其内在价值的偏离却是长期的，股票价格总是不断被市场高估或低估，均衡相等的情况只是偶然，这些虽然是由公司预期的价值总是处于不确定状态所引起，但投资者交易行为又使市场价格与预期价值的偏离更加扩大。正如索罗斯所说‘市场永远是错的’。
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