上市公司控制权配置与融资方式选择的分析

来源:用户上传      作者: 叶苗苗

　　【摘要】 上市公司的融资活动对宏观经济的稳步增长、经济体制改革的顺利进行、国民经济的安全运转发挥着越来越重要的作用。回顾了上市公司控制权配置和融资方式选择与控制权、融资结构与资源配置效率的文献,提出股权融资对经理层控制力度的稀释相当有限,国有商业银行因自身存在的金融风险而“惜贷”,企业的资本结构决策倾向于股权融资偏好,股票控制权市场无法形成经营者的约束作用。
　　【关键词】 控制权配置;融资方式;选择
　　
　　在经济运行中,我国上市公司的融资行为并不乐观,许多上市公司把证券市场作为获取廉价资金的场所。上市公司不规范、不合理的融资行为及相应的资金使用效率低下问题背后必然隐藏着深刻的制度背景。本文得到湖南理工学院科研项目“上市公司控制权配置与融资方式选择”的资助,将视角投向我国上市公司融资行为最大的制度背景――公司治理结构。认为公司治理结构的核心和本质是控制权在不同利益相关者之间分配的途径和形式,谁掌握了企业的控制权,企业的行为就体现谁的意志和利益。企业控制权是公司治理的基础,由于掌握企业实际控制权的企业成员能决定企业未来的融资决策,在考虑企业融资选择时,必须考虑掌握企业实际控制权的成员的利益倾向和行为动机对融资选择的影响。当然,我国上市公司的治理结构问题并不是导致上市公司融资行为不合理的唯一因素,导致上市公司融资行为不合理的原因还有很多,如资本市场、产品市场、政府政策导向、相关的法律法规等等,但我们认为我国上市公司的控制权配置不合理是造成上市公司融资行为异化的核心内在因素,并在很大程度上导致了融资资金使用效率的低下。
　　一、上市公司控制权配置和融资方式选择的文献回顾
　　研究上市公司控制权配置和融资方式选择的关系以及相应的融资资金使用效率问题。基于此,掌握企业实际控制权的企业成员对融资结构和方式的影响来研究大股东控制、经理人(内部人)控制和债权人控制下的企业融资选择的形成机理,并分析相应的控制权配置状态和融资方式选择对资源配置效率的影响。
　　(一)国外研究现状
　　早在1932年,Berle和Means就给出了控制权的定义:一种是基于法律基础且围绕表决权问题,包括完全所有权控制、多数控制和法律控制;另外一种是基于实际情况,如少数所有权控制和管理层控制。Marris(1964)Walliamson(1964)和Manne(1965)等认为,berle 和means没有考虑和重视市场对公司的控制机制,这种机制是通过接管来阻止经理人员滥用权利和挥霍公司资源的形式运转的。Domsetz(1988)强烈批评了所有权与控制分离而形成的“所有者被架空的观点”。Cuyvers 和 Meeusen(1976)以及Daems9(1978)利用相对复杂的连锁董事方法计算控制权,Porta等人(1998)给出的控制权计算公式是等于最终的控股股东对上市公司拥有的直接控制权与间接控制权的总和,即最终控制股东的表决权比例,将控制权与表决权相挂钩,为控制权的计算作出了重要的贡献。Hart(1988)和 Berglof(1991)将资本结构作为“控制”机制,其中的控制主要是在契约理论框架下讨论“事后”性质的剩余控制权。
　　(二)国内研究现状
　　从国内的研究看,何自力(1997)概括了控制权的3种定义:“选举董事”论、“决定公司政策”论、“战略决策权”论。此外,我国的大部分学者将控制权放在股权结构的范围内加以考虑,蒲自立和刘芍佳(2004)提出应基于股东会层面定义控制权,即大股东如何设计一个最低持股比例,既取得对公司的有效控制,又把控股所需要的资本投入减到最低限度。徐晓东和陈小悦(2003)根据国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定为20%～25%,并推断我国上市公司的第一大股东大多为控股股东,第一大股东的持股比例被等同于控制权(优势表决权)。宋献中和罗晓林(2003)对26家直接上市民营企业的实证研究发现,第一大股东的持股比例接近于50%,再考虑到其可能间接持股,多数民营上市公司第一大股东在公司中处于绝对控股地位。
　　国外的研究对控制权的讨论比较全面,很少涉及掌握控制权的行为主体的动机和选择。企业控制权主要有以下特性:首先公司控制权是可转移的。公司控制权的可转移性源于资本所有者对自身所投入资本的保护,控制权的可转移性对委托代理机制下约束代理者行为提供了保障;其次公司控制权具有一定的收益。公司控制权能给其主体带来一定收益,不仅表现为带来的货币报酬,更重要的是意味着控制权主体能享受到特定的控制权收益,这种特定的控制权收益是难以度量的一种非货币收益;最后公司控制权的状态依存性。公司控制权的状态依存源于公司所有权的状态依存。公司所有权的状态依存指在不同的企业经营状态下,对应着不同的企业治理结构。按照哈特对公司所有权安排的理解,谁拥有公司剩余控制权,谁即拥有公司所有权,剩余控制权是控制权的关键内容,所以公司控制权也具有状态依存的特性。控制权所具有的这些特性是考虑其配置机制发挥作用的着手点,控制权以上三点特性为我们分析控制权收益提供了一些必要的前提,所有者和经营者和债权人可根据他们各自对公司控制权特性的依存状态做出各自不同的行为选择。这样我们可得出这样一个结论:公司治理的矛盾集中体现在公司剩余控制权上。
　　二、控制权、融资结构与资源配置效率的文献回顾
　　公司控制权是完整产权的体现,控制权的状态依存源于公司所有权的状态依存。
　　(一)国外研究现状
　　所有权与融资结构关系的国外文献较早可追溯至詹森和梅克林(Jensen and Meckling,1976),指出在管理者不拥有公司全部股权的情况下,管理者与股东就存在着代理关系,这种代理关系会决定公司的融资结构。利兰和派尔(Leland and pyle,1997)在其提出的融资结构决定的信号模型中,指出企业家或管理者会根据掌握的内幕信息决定自己在项目中的投资数量或股份比例,进而确定公司的融资结构。哈里斯和拉维(Harris and Raviv,1988)从公司兼并的角度指出经理会通过改变自己所持的股票比例,来试图改变兼并的方法以及操纵兼并成功的可能性。也可以通过改变负债水平来增加其股份。现有国外文献对我们认识所有权与融资结构的关系提供了一些理论线索,总体而言无法较好地解释我国国有公司及上市公司的融资选择。
　　(二)国内研究现状
　　国内学者对公司治理效率(资源优化配置)的研究主要是围绕着股权结构和公司绩效的关系进行的。张维迎(1995a)将我国国有企业负债高的原因归于投资主体的错位。李善明等(2000)和刘星(2000)通过实证分析研究我国公司的融资结构。许小年和王燕(1999)、徐二明和王智慧(2000)、张红军(2000)、施东晖(2000)、徐小东和陈晓悦(2001)等学者从不同角度论证了国有股、法人股、A股、B股、H股、第一大股东持股比例及性质与公司业绩的关系,大都得出了我国上市公司的股权结构与公司业绩之间存在显著的正相关关系。对于我国上市公司控制权配置现状以及控制权配置现状与公司融资行为的关系,进而与融资资金使用效率的关系,国内学者的研究涉及较少。肖滕文(2000),董秀良和高飞(2002)对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性统计分析。至于此种控制权配置与公司治理效率的实证关系则根本没有涉及。因此可以说,有关公司控制权的实证研究目前在我国公司治理领域还是一个较为薄弱的环节。

　　三、上市公司控制权配置与融资方式选择的分析
　　我国资本市场还不够完善,掌握所有权的经理层资本结构决策的特点也会有所不同。
　　(一)股权融资对经理层控制力度的稀释相当有限
　　我国上市公司中普遍存在国有股一股独大现象,这是我国公司内部人控制问题比西方发达国家更为严重的根源之一,也会对经理层的资本结构决策产生影响。由于国有股比例很高,通过发行新股等方式进行融资对国有股的绝对控制地位并不会构成威胁,使得股权融资对经理层控制力度的稀释也会相当有限,巨额的现金流又使得掌握企业所有权的经理层获得更多的控制权收益。
　　(二)国有商业银行因自身存在的金融风险而“惜贷”
　　国有商业银行“惜贷”现象,这也是一种两难境地,若不对陷入财务困境的企业注入资金,企业可能以清算相威胁,使银行以前投入的大量债权也将消散;若对其继续发放贷款则可能形成更多坏账。若债务公司通过IPO、配股、增发等形式筹集了大量的权益资金后,不但可以避免财务危机的出现,其偿债能力也会增强,从银行来讲,也希望公司通过股权方式而不是债务形式来筹集资金。这也可能引起经营者资本结构决策对企业价值的偏离。
　　(三)企业的资本结构决策倾向于股权融资偏好
　　从国有股股东对其投入企业的资本的经营管理来讲,由于剩余财务控制权和剩余索取权不对称导致的廉价投票权问题,进入董事会的国家代表没有足够的动力去监督经营者的行为,再加上信息不对称,使得作为董事成了公司治理结构中的“花瓶”。同时,丰裕的自由现金流可以掩盖公司的潜在问题或危机,从而不会引起其他股东和国有资产管理部门对公司治理失效和独立董事失职的关注。追求控制权收益最大化的经理层与有着机会主义倾向的国有股董事可能合谋,其方式之一就是保持企业丰裕的现金流,即企业的资本结构决策倾向于股权融资偏好,偏离企业价值最大化的决策目标。
　　(四)股票控制权市场无法形成经营者的约束作用
　　我国资本市场、经理人市场和控制权市场都处于发展的初级阶段,严重的信息不对称和投资者严重的投机主义倾向,使得股票价格不能正确地反映公司的内在价值,从而影响控制权市场对经营者的约束作用。
　　在合理的治理结构和竞争的经济环境下,企业资本结构决策的目标是实现剩余财务控制权与剩余索取权的对应,以达到企业价值的最大化。由于我国转轨经济的某些特征及其特殊的内部人控制现象,控制权收益占了经理人收益的大部分,掌握企业控制权的经理人不会从企业价值最大化目标出发,通过资本结构的合理安排实现财务治理权的合理配置(剩余财务控制权与剩余索取权的对应),而是从自身控制权利益最大化的目标出发进行资本结构决策。再加上我国上市公司普遍存在的一股独大以及国有股对经营者监督弱化等因素,形成了我国上市公司的股权融资偏好问题。
　　
　　参考文献
　　[1]张正国.融资契约安排与财权配置:基于剩余控制权的分析[J].企业经济.2008(11)
　　[2]吴德胜.风险资本融资、证券工具与控制权配置[J].管理科学.2005(3)
　　[3]胡振国.内部人控制、财务治理权配置与上市公司股权融资偏好[J].审计与经济研究.2005

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