汇率市场波动下的大陆与香港经济互动研究
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内容提要 2004年内地与香港开始实施一系列更紧密经贸关系的安排（CEPA），随后，人民币离岸业务也在港逐步开展。在这一市场变革中，价格作为最敏感的信号，理应对两地经济金融关系的变化有所反映。本文从货币的价格――汇率入手，对人民币兑美元与港币兑美元的名义汇率进行适当调整后，研究人民币汇率与港币汇率间的相互关系，对CEPA前后两个阶段分别建立VAR模型，进行Johansen协整检验和Granger因果检验。检验结果表明：在CEPA实施后，人民币汇率与港币汇率表现出长期稳定关系，并且人民币与港币之间存在相互引导关系。这说明香港特区成立10年来两地经济关系逐步协同，尤其是最近4年多来CEPA框架下，两地贸易、金融加速融合。
关键词 CEPA VAR 协整检验 Granger因果检验
一、引言
《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（Closer Economic Partnership Arrangement，简称CEPA）于
2004 年1 月1 日正式实施。基于CEPA框架下，2004年2月25日香港银行业正式开办人民币存款、汇款和兑换业务，香港人民币离岸业务迈出了尝试性的一步。2007年1月，中央政府宣布允许大陆有资格的金融机构在香港发行人民币债券，香港银行的人民币离岸业务从支付结算的中间业务和吸收存款的负债业务扩大到购买人民币债券的资产业务范畴。
伴随内地与香港经贸和金融关系的深入，在这两个经济往来频繁的市场上，价格将成为最重要的信号，集中反映和传递着市场上的各种信息。而作为两种货币兑换价格的汇率，不仅行使价值尺度功能，反映单一市场上的经济情况，还是联系两个经济体最灵敏的变量。因此，本文以人民币与港币的汇率关系为切入点，探讨内地和香港的CEPA之后的经济金融关系的演变。
国内围绕人民币与港元关系的实证分析很多，代表性的研究有宏亮（1999）根据一般购买力平价假说（Generalized-PPP Hypothesis），运用Johansen协整方法，对1979年1月至1998年6月期间的港元和人民币能否形成最优货币区进行实证分析。结果表明人民币与港币还没有达到形成最优货币区的条件，但如果在模型中加入日元变量进行多变量协整检验，港元与人民币之间的协整关系便能够成立。当时香港与大陆对外贸易的30%来自于日本与美国，因此，香港与大陆的实际汇率在时间路径上表现为受日元因素的指引。丁剑平（2002）也同样进行了协整的实证分析，采用的数据是1990年到2000年的季度数据，使用的是同样模式，考虑到在离岸市场上存在中国人民币、港币资产等交易，需要加入资产调整，因此以利率变量作为资产调整的代理变量，进行协整检验，结果表明香港的一些经济变量与美国和中国的相应变量都有协整关系，只不过因为港币联系汇率制的缘故，与美国变量的协整关系较强罢了。谢赤、王岳（2005）对中国自2002年1月至2004年9月人民币对港币的实际有效汇率及交易量以及国家外汇储备进行实证分析，证明人民币对港币实际有效汇率、外汇市场港币交易量、外汇储备之间存在长期稳定的协整关系，并用误差修正模型描述了人民币对港币实际有效汇率的短期动态行为。
本文着重考察CEPA实施以及香港开始人民币离岸金融业务这一全新的历史背景和经济环境下，人民币与港币相互关系的变化和发展。文章首先回顾了人民币名义汇率和港币名义汇率的走势，之后进行实证分析。考虑大陆和香港的贸易自由化和金融一体化因素，首先以商品市场和资本市场上各种信息的集中体现――物价水平和利率水平，对名义汇率进行调整，再对调整后的汇率分阶段建立VAR模型，基于该VAR模型进行Johansen协整检验和Granger因果检验。最后探讨了人民币和港币相互关系变化的深层经济原因。
二、1994年以来人民币、港币汇率波动回顾
人民币自1994年汇率并轨之后，实行的是“有管理的浮动汇率制”，但在1994年至2005年这相当长时间里，人民币汇率只有从8.53到8.27的轻微调整(见图1)，大部分年份汇率走势稳定，只在个别年份经历了小幅升值。由图1可见，第一次明显的升值过程发生在1994年至1996年。当时国内经济过热，物价上升，人民币利率高达11%，比同期5%的美元利率高出6个百分点，国际投机资本绕过外汇管制进入中国，市场上表现为对人民币需求增加。在1996年12月1日，人民币实现经常项目下可自由兑换，人民币汇率小幅升值为1：8.3，之后，人民币汇率便固定在8.28兑1美元，上下浮动的幅度很小。直到2005年7月21日，人民币不再盯住单一美元货币，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这是一次明显的跳跃升值，幅度达2% 。“汇改”之后，人民币兑美元总体呈升值趋势，并开始显现出一定的波动性。尽管中国官方一直宣称采取的是有管理的浮动汇率制度，但从汇率波动的实际情况看，1994年至2007年间，人民币汇率在大多数时间的波动幅度非常有限。
自1983年以来，港币实行与美元挂钩的联系汇率制，法定港币兑美元的比率为HK$7.8=USD$1，货币当局设立这一“名义锚”并力求避免港币即期汇率低于这一水平。但是，香港货币当局并不承诺港币不能升值，这就使得香港货币当局对港币的调整有“不对称性”，即“单向挂钩”机制。从图2中看，港元实际并为完全盯住美元，1992―1999年期间的港元基本在1：7.76的价位运行。尤其自2003年以来，香港利率大大低于美国水平，流入和流出香港的资金有更多的波动性。2003年9月22日，港币对美元的即期汇率升值到1美元兑7.705港币，升值幅度为1.25%。究其原因，是由于外国基金预期港币将随人民币升值，而中国内地有外汇管制，于是资金转而在香港这个不受中国货币当局管理的国际金融市场上自由进出，以期能借助港币在人民币升值中获利。从走势图看，图1中2003年人民币面对市场升值压力似乎波澜不惊，但图2中港币汇率却有一次明显的升值。在2005年5月18日，港币交易从1：7.8“封顶”的单向盯住转向严格控制在1：7.75至1：7.85区间内的“双向限制”。此后，港币汇率的走势有升有降，但始终控制在限制区间内波动。
实际上，一种货币在实际中究竟实行了怎样的汇率制度，不仅要看货币当局怎样对外宣称，同时更要研究该国货币实际波动特点。人民币与港币的名义汇率在很大程度上都是钉住美元的固定汇率，而非自由浮动的市场汇率，研究这两个名义汇率之间的协整关系，其背后的经济意义和启示并不大。因此，本文对人民币和港币的名义汇率进行一定的调整，使其能够反映一国物价水平、利率水平等宏观经济变量的影响。如果这两个经济体的经济变量有很强的关联，那么调整后的汇率会有共同的变动趋势，在长期中表现出某种均衡。
考虑到内地与香港经济贸易的往来和金融市场的融合，本文下文将分别用物价和利率作为商品市场和资本市场运行的价格信号，对外汇市场上的名义汇率进行调整，分析调整后的人民币汇率与港币汇率间的相互关系。
三、人民币与港币相互关系的实证研究
（一）数据来源及处理
本文选取的数据区间为香港回归后的1998年1月至2007年6月，数据频率为月度数据，有效样本共114个。对所有变量取自然对数，以消除序列中存在的异方差，同时，做差分变换后相应变量有变化率的含义。人民币兑美元的名义汇率（Ecny）采用大陆银行间报价系统每日收市中间价的月度平均值，港币兑美元的名义汇率（Ehkd）为香港外汇市场每日收市中间价的月度平均值。
从商品市场看，中国内地是香港最大的贸易伙伴，两地贸易对香港经济至关重要。商品市场上物价水平的变动将影响到贸易条件（Term of Trade, TOT），进而影响两地进出口活动的成本与收益。例如，如果人民币贬值造成中国商品进口规模整体缩减，香港的贸易收支顺差减少或逆差增加，外汇市场上将表现出不利于港币汇率稳定的供求变化，港币受到贬值压力。从另一个角度看，香港出口产品缩减，使香港经济增长放缓，进口需求减少，外汇市场上又产生有利于港币稳定的供求变化。因此，商品市场的价格信号能够作为经贸关系变化的反映。以内地、香港的居民消费物价指数和美国居民消费物价指数分别作为名义汇率的调整变量，得到方程（1）和方程（2）。
ecny=Ecny+(Pcn-Pus)（1）
ehkd=Ehkd+(Phk-Pus)（2）
在金融市场上，汇率间的相互影响就更为复杂。随着人民币香港离岸业务的开展，人民币逐渐作为一种投资工具，成为香港居民财富总量的组成部分。利率水平高低，不仅影响到资本流动和汇率变化，还会由于财富效应，使人们调整资产组合，在外汇市场的资产替代活动表现为对不同货币资产的供求改变，进而影响汇率。另外，从直接投资活动看，内地在港投资都是以美元为货币进行，这些美元将投放到香港的外汇市场上。长期中，如果来自内地的直接投资减少，在外汇市场上表现出美元供给减少，影响港币汇率。如果再考虑到心理预期和游资赌人民币升值等投机活动的影响，还可能出现短期内的汇率超调。金融市场上的一切活动都以利率为最敏感的价格信号，是影响到投资成本和收益的关键变量。考虑到内地与香港金融市场的融合，在方程(1)和(2)中再引入利率差，作为资产调整变量a，acny=Icn-Ius，ahkd=Ihk-Ius。
关于资产调整变量a的选择，有学者曾在类似的研究中以一年期存款利率作为代理变量，但是，本文认为中国的银行存款利率尚未完全市场化，并不能作为资金的“价格信号”指引着资金流向最有利的地方。而商业银行的同业隔夜拆借利率，作为中国较早市场化的利率之一，不仅交易活跃，数据每日发布，市场化程度高，而且是整个金融市场上借贷成本的基础，是市场利率体系的基准。因此，本文采用1998年1月至2007年6月的中国大陆的银行隔夜拆借利率（CHIBOR）、香港银行同业隔夜拆借利率（HIBOR）和美国联邦基准利率作为资产项目调整的代理变量，比用存款利率更为合理，记调整后的汇率为CNY和HKD，这样得到方程(3)和(4)。
CNY=eCNY-aCNY=eCNY+Pcn-Pus-(Icn-Ius)（3）
HKD=ehkd-ahkd=Ehkd+Phk-Pus-(Ihk-Ius)（4）
根据研究目的，本文以2004年1月1日CEPA实施为分界，将样本分成前后两个阶段，对经（3）式和（4）式调整后的人民币汇率与港币汇率进行协整关系和因果关系分析，研究在前后两个阶段中人民币和港币关系的变化。
（二）平稳性检验
本文将样本区间分为两个阶段，分别对第一阶段（1998.1-2003.12）和第二阶段（2004.1-2007.6）建立非约束的VAR模型，进行实证分析。由于许多金融现象的时间序列是非平稳的，对不平稳的时间序列做传统的普通最小二乘法估计会产生错误的推论，因此在做实证分析前，首先要判断一个时间序列是否平稳。
本文应用增广迪基-富勒（ADF）检验来检验各个序列的平稳性，滞后期数的确定本文根据AIC信息准则，由EViews5.0系统自动确定。检验结果见表1。
由表1可知，在两个阶段中，调整后的人民币汇率CNY和港币汇率HKD都是非平稳序列，而一阶差分后的序列是平稳的，即CNY~I（1），HKD~I（1）。
（三）人民币与港币协整关系分析
1.协整检验结果
如果两个（或两个以上）的时间序列是非平稳的，但它们的某个线性组合却是平稳的，那么这组变量就被定义为协整的（Cointegration）。协整关系可以视为长期或均衡的现象，这是由于协整变量也许会在短期内偏离它们的关系，但从长期看它们会回复到它们原有的联系中去。
在平稳性检验的基础上对两个时间序列进行协整分析，通常进行E-G两步法，而在VAR模型基础上进行似然比检验，比E-G两步法适用性更广，可靠性更强。本文对CNY和HKD两个序列分阶段建立VAR模型，研究CEPA前后人民币与港币的相互关系。检验方程形式假设为没有趋势有截距项的协整方程，根据SC准则，确定第一阶段模型的滞后阶数为3，第二阶段滞后阶数为1。分别对VAR（3）和VAR（1）模型进行Johansen协整检验，具体检验结果见表2。
协整检验结果表明，在CEPA实施前的第一阶段，“人民币与港币之间不存在协整关系”的原假设不能拒绝。在CEPA实施后的第二阶段，VAR模型中有一个协整向量，即人民币和港币之间存在着长期稳定的关系，它们的线性组合有向均衡收敛的趋势。
2. 方差分解
利用VAR系统进行协整检验，可以初步认为，CEPA后人民币与港币的相互关系加深。而VAR系统的方差分解，可以进一步分析该模型的动态特性。它把系统中两个内生变量的波动（用k步预测均方误差表示）按其成因分解为与每个方程随机扰动项（即该方程的新息）相关联的部分，从而可以了解各新息对模型内生变量的相对重要性信息。
由方差分解合并图可知，第一阶段中，人民币汇率的均方误差基本全部来自于人民币新息的扰动，港币的冲击对人民币汇率的变化的贡献微乎其微。类似的，港币的预测均方误差基本90%来自港币冲击，人民币冲击对其影响很小，仅在第2期时有所表现，之后便没有任何变化。这印证了第一阶段二者的相互影响关系很弱的检验结论。在第二阶段中，来自变量本身的新息仍占误差的主要部分，但随着时间推移，人民币预测误差中港币新息的贡献百分比在加大，同时港币的预测误差中人民币新息的贡献也在加大。当预测期达10时，人民币的预测误差中，港币新息的贡献占到大约20%，而港币的预测误差中，人民币新息的贡献接近40%。这种方差分解表明，在第二阶段中，人民币与港币产生较为明显的相互影响，且人民币对港币的影响更强。
（四）人民币与港币因果关系分析
以上对人民币和港币的协整关系检验表明，人民币和港币调整后的汇率在CEPA之后比CEPA之前有更稳定的长期均衡关系。但是，协整检验无法进一步说明两者联动的引导与被引导方。在研究香港离岸人民币产生后人民币和港币相互关系的演变时，我们更关心它们之间谁引导谁、以及在时间上的先导―滞后关系。在实证检验中，对这种两个相关时间序列间的相互因果关系的判断，通常使用格兰杰因果检验法。
运用VAR模型进行Granger因果关系检验，实质是检验模型中的一个内生变量的滞后项是否可以引入到其他内生变量的方程中。一个变量如果受到其他变量的滞后影响，则称它们具有Granger因果关系。Granger因果检验通过对VAR模型中相应系数是否为0进行Wald联合检验完成，检验结果如下。
由检验结果知，在第一阶段，人民币与港币之间不存在任何Granger因果关系；在第二阶段，在1%的置信度下，人民币与港币存在双向Granger原因，并且，从概率值上看，“CNY不是HKD的Granger原因”的原假设更能得到拒绝。这种相互影响的结果，是对方差分解中表现出的“第一阶段，各自新息对各自方差占绝对主导；第二阶段，一方的新息对另一方的预测均方误差贡献率都有明显加大”的两者关系演变更为精准的判断。
四、结论及启示
本文以1998年1月至2007年6月为研究区间，分2004年1月CEPA实施前后两个阶段，对人民币与港币的实际汇率建立VAR模型，研究CEPA前后两者的相互关系。
通过Johansen协整检验，表明了在CEPA之后人民币与港币之间出现长期协整关系，并且通过方差分解印证了这种相互关系的加强。出于大陆与香港历史的传承和语言、文化的相似，特别是CEPA实施后，使两岸经济上有了更紧密的融合，因此两者表现出协整关系。在VAR模型的基础上进行人民币与港币的格兰杰因果检验，结果表明，在第一阶段，人民币与港币之间不存在任何引导关系，但在第二阶段，人民币与港币间存在双向格兰杰因果关系。可见，通过两地双边贸易领域的商品市场和金融投资领域的货币、资本市场等各种渠道的传导和相互渗透，人民币和港币彼此影响并相互引导。
随着CEPA的实施，两岸自由贸易协议不断扩大，人民币汇率制度改革、人民币可兑换进程也在加快，这都使两岸的经济活动朝着一体化的经济体迈进。在两地经济与金融不断融合的大趋势下，重点方向是如何结合内地金融发展的需要和香港的金融优势，透过合适的发展蓝本，使香港在国家金融中更好地发挥作用，并同时提升香港国际金融中心的地位，达至互惠双赢。
作为亚太地区最重要的国际金融中心之一的香港，对大陆的金融格局产生积极而意义深远的影响。香港金融市场平台拥有稳健的基础设施及国际水平的监管体制，自2004 年以来，又积累了经营人民币业务的经验，有条件为人民币走向国际，在国际贸易和金融交易中的使用，提供一个稳健可靠的试验平台。进一步深化香港的人民币业务，全面推进香港的人民币离岸金融中心的建设，透过逐步打通两地的金融市场，积极引导和保持人民币和港元之间的长期均衡关系，是推进内地与香港金融合作的方向。
（作者单位：北京工商大学）
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