基于自由现金流量的企业价值评估
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作者: 蒋 平 汪天平
摘要：随着企业并购、重组、股权交易等产权交易活动的蓬勃发展，企业价值评估问题成为产权交易的核心问题之一，科学地评价企业价值已经日益为企业经营者和相关利益者所关注。本文以中国铝业收购云南铜业为例，采用自由现金流量估值模型对并购公司进行价值评估，具体说明自由现金流量估值模型的实用价值。
关键词：自由现金流量 企业价值评估
一、引言
企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物。近年来，随着我国市场经济体制的建立和改革开放的推进，出现了多种所有制经济的交融发展，企业并购的数量不断增多，规模也不断扩大。2007年国家进一步明确了内外资并购的原则和方向，我国企业并购市场迎来了又一轮高潮。企业并购作为资源优化配置的重要手段和企业扩张方式，是一种复杂的战略行为。在企业并购中，虽然决定并购价格的因素很多，但目标企业自身价值是最终成交价格的基础，所以估价在企业并购中具有核心地位。根据已有的实证研究，并购企业从并购活动中获得负收益的主要原因是并购企业向被并购企业支付过多。因此，对并购企业而言，估价不仅是实施并购的必要程序，而且是决定其并购是否能成功的重要因素。对被并购企业来说，也必须确定自身的合理价格，以决定是否接受并购方提出的并购条件。最近微软收购雅虎未果，就反映了并购双方的在估价上出现了偏差最终未能达成一致。目前我国多数企业并购仍旧采用资产基础法对目标企业价值进行评估，对贴现现金流量法、基于期权模型的企业价值评估以及基于经济增加值的企业价值评估的研究还不深入。因此，对并购企业价值评估的研究，尤其是实证研究，能够为提高企业并购效率，促进我国企业成功地进行战略性改组提供有益的参考。
(五)自由现金流量的作用 自由现金流量较好地反映了企业的实力和未来发展的潜力，具有重要的作用：(1)自由现金流量的创造力显示了企业的实力。拥有稳定和大量自由现金流量的公司更能增强自己的实力，因为他们可以利用这些现金流量降低负债率、改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配率，使得企业不断增强。(2)自由现金流量能够更合理地评价企业的经营业绩。虽然经营现金流量也具有评价企业经营业绩的功能，但是经营现金流量只考虑了过去的现金能力，而对自由现金流量的审视致力于企业“继往开来”，不仅考核企业过去的获现能力，还同时把未来的创现能力纳入考核之中。(3)自由现金流量是企业价值模型中基本变量。过去，财务上的许多估价模型中都以未来股利作为未来现金流量的代表。而实际上，由于一些公司并不支付股利，因此股利并不是未来现金流量的唯一和最好的代表。自由现金流量模型是建立在一个公司的价值等于其未来自由现金流量的贴现值这一假设之上的，公司不必派发股利，只要产生自由现金流量即可。(4)自由现金流量是连接企业投资决策、筹资规划和股利政策的决策变量。自由现金流量不仅是财务目标的基本变量，而且也成为连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带，只有通过自由现金流量，才能把筹资、投资和股利分配等这些财务核心问题联系起来、统筹规划，而不是孤立的考虑公司筹资、投资和股利分配决策。
综上所述，自由现金流量在进行财务决策、评价企业业绩等方面具有不可比拟的优势。本文也就是利用自由现金流量的这一特点，将其用于并购企业的价值估价，使其不仅具有应用价值，也使估价技术更贴近企业真实价值。
三、企业价值评估的实证分析
(一)样本事件和研究思路2007年8月，云铜以增资扩股的方式引进中铝公司，中铝公司以75亿多元现金参股，拥有“新云铜”49％的股权。中国铝业股份有限公司是由中国铝业公司、广西投资(集团)有限公司和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立，并于2001年9月注册成立的股份有限公司。中国铝业注册资本110.49亿元，从事的主要业务为经营国家投资形成的全部国有资产和国有股权，铝材加工，工程设计、建设和监理服务等。云南铜业是中国有色金属工业总公司的大型骨干企业。公司是以生产和销售电解铜及其加工品为主的专业化公司，是目前中国铜冶炼和铜加工规模最大的企业之一。中铝公司增资扩股云铜是中国铝业公司成立以来中国有色金属行业最大的并购事件，这标志着中铝公司做强做大铜业板块的力度进一步加大，中国有色金属工业行业整合的力度进一步加大，有助于打造一个具有世界话语权的中国有色龙头企业。
本文进行评估的主要步骤如下：首先，选取历史的财务信息。本文运用的历史财务信息主要包括2002年至2006年的财务报告，由于云铜2007年的财务报告截至到本文写作时为止仍未公布，所以本文在预测各种相关数据时，将2007年也作为预测对象。其次，通过对公司所处行业以及公司本身的状况的分析，修正历史数据，以尽可能准确地预测出企业未来的自由现金流量。然后，根据以上数据，估算未来的自由现金流量，同时确定加权资本成本。最后，运用企业自由现金流量二阶段模型进行企业价值评估。
(二)云铜历史自由现金流量统计 根据云铜2002～2006年的资产负债表和利润表，确定其历史自由现金流量，作为分析未来自由现金流量的基础，见(表1)、(表2)。
(三)预测云南铜业的未来自由现金流量 在预测未来自由现金流量的过程中，本文将采用比例和趋势分析法，预测期5年，根据预测的销售收入以及历史主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用及管理费用占销售收入的比重预测未来的损益表中的内容；根据货币资金、存货等流动资产项目占销售收入的比重预测未来的资产负债表中的内容。(1)主营业务收入。云铜是目前中国铜冶炼和铜加工规模最大的企业之一。公司抓住近来年铜价上涨的有利时机，利用公司多年来实施预算化管理的经验优势实施稳健的财务政策，取得了2002年至2006年间主产品产量增长、主营业务收入、净利润大幅度上涨的经营业绩。但鉴于我国未来每年的铜需求预计增长仅保持在10％左右，而且目前云铜产能在短期内不可能大幅增长，本文预计云铜未来的主营业务收入增长率将保持在12％。(2)主营业务成本。根据2002年至2006年的利润表，云南铜业的主营业务成本占主营业务收入的比重在90.78％和92.07％之间稳定波动，其平均值为91.25％，但总体呈上升趋势，这是由于近几年国际国内铜原材料的采购价格持续上涨，导致生产成本亦步亦趋，每年平均上涨0.35％。目前铜原材料仍旧处于上升阶段，估计未来主营业务成本占主营业务收入的比重将以0.35％增长。(3)主营业务税金及附加。云南铜业的主营业务税金及附加主要包括营业税、城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加等，其占主营业务收入比重的平均值为0.29％。本文以简单的算术平均数作为未来的发展趋势，故本文估计未来主营业务税金占主营业务收入的比重将保持在0.29％。(4)营业费用及管理费用。2002年至2006年之间，云南铜业营业费用占主营业务收入的比重持续下降，从原先的1.73％迅速下降至0.40％，平均每年下降幅度高达44.21％，这是由于近年来云铜对
自己的营销网络实施积极改革，压缩了成本。由于未来营业费用的下降空间已经非常有限，故本文预计未来的营业费用占主营业务收入的比重将维持在0.40％。2002～2006年间随着主营业务收入大幅上升，云铜的管理费用也迅速上升，但其与主营业务收入的比重不升反降，平均每年下降12.12％，这是由于主营业务收入的上升速度远远大于管理费用的上升速度，考虑到未来主营业务收入仍旧会持续上升，这种趋势短期内不会发生改变，所以本文估计未来管理费用占主营业务收入的比重保持在0.6％。(5)资本支出。云铜的资本支出在2004年至2006年三年间，平均每年支出85990553.74元。据此本文估算了2007年至2010年云铜的资本支出。在估算过程中，仅包含了占支出比重较大的项目，并假定项目每年的投资额是等额的。(6)折旧和摊销。云铜的折旧额与固定资产原值的比例比较稳定，平均保持在4.61％，按照企业会计制度，企业不得随意变更折旧的计提方法，故本文假设未来的折旧率仍为4.61％。(7)营运资本增加额。从2002年至2006年期间，云铜的营运资本平均占主营业务收入的29.50％，由于企业的营运资本与企业的营业收入是相互匹配的，故本文假定云铜未来的营运资本占主营业务收入的比例仍旧维持在29.50％。(8)企业预计自由现金流量表。综合前述信息，编制预计自由现金流量表，如(表3)所示。
(四)资本成本的计算云铜资本成本计算步骤如下：(1)股权资本成本。本文采用2008年记账式国债10年期票面利率4.07％作为无风险利率，选取了深证成指1997年6月至2008年3月，共计43个季度的收盘指数，并用这些指数计算市场的季度平均期望收益率。经计算，市场的季度平均期望收益率约为2，26％，故市场的年平均期望收益率为9.35％。云南铜业的β系数为0.9903。则股权资本成本为：K=4.07％+0.9903×(9.35％-4.07％)=9.30％。(2)债务资本成本。本文采用中国银行公布的3～5年期基准贷款利率7.83％作为其债务资本成本的计算基础，由于云南铜业的所得税率为15％，所以其税后债务成本为6.66％。(3)加权平均资本成本。截至2006年12月底，云铜的资产负债率为75.12％，所有者权益占资产的比重为24.88％。故公司的加权平均成本为：WACC=6.66％×75.12％+9.30％×24.88％=7.32％。
(五)云铜企业价值评估 根据上述自由现金流量二阶段模型，估算企业价值如下：(1)公司连续价值的现值。本文预测云铜在201 1年以后自由现金流量年增长率为行业平均水平2％，因为在企业发展到一定阶段后会受到行业增长空间和本身战略竞争能力的瓶颈，一般不可能长期高于行业平均水平高速增长，加上通货膨胀的因素，故本文假定2011年后自由现金流以2％的水平增长。由于2011年的自由现金流量为561254431，折现率为7.32％，故公司连续价值=561254431/(7.32％-2％)=10549089531元；公司连续价值的现值=10549089531/1.2361=8534823492元。(2)预测期自由现金流现值。云铜2007-2010年自由现金流现值如表3所示，因此：2007年至2010年自由现金流现值之和=1528156806.00元。(3)企业价值。根据以上计算得到的预测期自由现金流量和预测期后的连续价值，可以计算出云铜的营业价值，计算结果如下：企业营业价值=2007年至2010年自由现金流量现值+公司连续价值的现值=1528156806.00+8534823492.00=10062980290.00元。在计算企业的总价值时，还应加上非营业资产的价值，这些资产在预测未来自由现金流量时并未包括在投资资本的计算中，但它们确实属于公司具备的可变现价值的资产，因而也因纳入企业总价值的范畴。云铜的非营业资产合计为469205152.50元。因此，企业总价值=企业营业价值+企业非营业资产=10532185440.00元。
(六)评价结果 目前云铜的所有者权益占总资产的24.88％，股本价值价值约为2620407737.00元，公司股份合计为798688800股，每股价值3.28元，这与云铜2006和2007年两年牛市之前的股价相差不大。但是本次中国铝业出价75亿元收购49％的股份，意味着以每股19.16元收购云铜，明显与本文计算而得的每股价值以及牛市之前的股价相差悬殊，原因如下：一方面，中国铝业作为中国最大的铝制品生产商，担当市场领导者的角色。为了增加企业利润，只能通过扩大总需求和扩大市场份额来实现，目前我国铝制品的总需求上升幅度有限，而想在现有的基础上继续扩大市场份额困难重重。与此同时，中国铜产品市场却在近几年空前繁荣，由于市场需求远大于市场供给，导致近几年铜产品价格一路飙升，铜产品企业的净利润也得到了迅速增长。同为金属行业的中国铝业不会没有注意到这点，它选择了通过收购云南铜业以达到迅速进入铜产品市场的目的。另一方面，作为行业第三的云南铜业也不满足于目前的现状，近几年先后接连兼并了国内多家铜矿和铜产品加工企业，这也是近几年云铜实现收入、盈利爆发式增加的关键所在。但是云铜接连几次大手笔的资本支出，使云铜的资金越发显得紧张起来，严重影响了云铜未来的资本支出计划。此时，中国铝业75亿现金入股，正好解决了云铜的这个问题。
中国铝业愿意以明显高于云铜每股内在价值的价格并购云铜，是出于对未来铜行业的看好，并购行为的本身也不仅仅只是为了获得每股收益，其真正目的是为了控股云铜，实际参与其经营，利用中国铝业的资金优势，利用云铜的人才和技术优势开发中铝公司获取的海内外铜矿资源，促进中铝在铜行业做大做强，分享未来铜产品市场的巨大收益。
四、研究结论
通过对并购企业价值的分析发现，自由现金流量估值模型具有较为突出的优点。首先，它考虑到了公司未来的长远发展。根据持续经营假设，对企业价值评估过程中，不能只考虑过去的获利能力，未来的获利能力也必须考虑在内。而自由现金流量估值模型与传统的价值评估理论相比，更符合价值理论。它反映了企业整体的未来盈利能力，反映了投资于企业的风险，符合长期战略发展的需要，而且在计算自由现金流量的过程中，并不考虑公司的偶然经营所得，只考虑能够给企业带来持续收益的核心业务，使预测结果更为准确。其次，它促使企业更注重长远利益。由于在运用自由现金流量估值模型时，充分考虑了企业未来的发展，换言之，只有注重企业长远利益的情况下，才能使企业价值实现最大化。因此，企业管理人员在制定各种决策时，眼光将放得更远些，使企业的经营活动服务于企业未来的长远战略决策，最大限度实现企业的价值。
自由现金流量估值模型也有一定的局限。使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、确定资产的寿命。即当被估价资产的预期现金流量为正，能够根据现金流量的风险特征确定相应的折现率，并能比较可靠估计现金流量产生时间时，贴现现金流量法是一个很好的估价方法。但当上述三个条件的任何一个不能满足时，贴现现金流量法就无能为力或者其估价结果会产生较大的误差。在模型中涉及的各个参数的预测过程中，往往受到评估人员的经验、知识等因素的影响，如本文在对中铝收购云铜的实证分析过程中，许多参数都有不同程度的预测成分，而这些参数预测的准确程度直接影响估价的结果。目前我国的会计信息质量水平并不令人满意，上市公司为了各种目的对会计信息进行操纵的案例屡见不鲜，这对在一定程度上依赖历史会计信息的自由现金流量估值模型结果的正确性产生了挑战。为了使自由现金流量估值模型在我国发挥更大的作用，必须建立具有严格监管制度的资本市场，尤其是在会计信息披露方面更是要加强管理。
(编辑 洪 荭)
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