海外高收益债券市场的发展与启示

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　　 摘要：高收益债券指评级在投资级以下的债券，与投资级债券相比，该类债券具有较高的收益率及较大的信用风险。美国、欧洲的高收益债券市场对解决本国中小企业融资困境具有重要贡献。文章总结了海外高收益债券市场的概况及发展历史，并根据国际高收益债券市场的发展经验，来探讨我国发展高收益债券市场的一些问题。
　　 关键词：高收益债券;违约;评级
　　 在当前我国面临经济转型、淘汰落后产能的时期，新兴的行业与企业不断出现，这些企业在初创阶段往往资本实力不足，属于典型的中小企业。中小企业融资难融资贵在很多国家都存在，借鉴其他国家解决中小企业融资问题的经验，有助于我们提升社会整体资金的使用效率，促进传统产业升级，实现经济的成功转型。孙春涛，满雪东（2015）指出，高收益债券是解决中小企业融资难题的最佳选择。高收益债券能够降低中小企业融资成本，推动企业并购，促进产业升级。
　　 2017年以来，国内债券违约事例逐渐增多，市场上出现了一批评级较低、收益率较高的企业债券，这些债券与国外的高收益债具有一定的相似性。与此同时，投资者也越来越重视信用风险的评估与定价，少数资产管理机构开始关注这些具有较高收益的债券。这表明国内已经出现具有高收益债投资与定价能力的群体。郭杰群（2017）提到，高收益债的运用有助于企业金融风险在不同偏好的投资人之间进行分配。在国内金融监管框架日趋完善的基础上，通过梳理海外高收益债券市场的发展历程，有助于我们正确认识这种金融工具的高效之处，并对构建多层次资本市场提供借鉴。
　　 一、 海外高收益债券市場概况
　　 1. 高收益债券的定义。高收益债券，又称垃圾债券、投机级债券，国际上通常指资信级别低于标普BBB级、惠誉BBB级或穆迪Baa级以下的公司债券，这类债券以高收益率弥补较高的违约风险而得名。
　　 2. 海外高收益债券市场的现状。
　　 （1）发行主体与存量规模。海外高收益债券的发行主体主要有四类：第一类是“明日之星”，即新兴公司，因缺乏经营历史与雄厚资本未能达到投资等级要求;第二类是“坠落天使”，即发行时为投资级的公司，后续因经营不善、经济形势变化或行业竞争加剧，导致信用等级下降;第三类是因杠杆收购而亟需大量资金的企业;第四类是新兴市场国家的企业。截至2018年上半年，美国高收益债市场存量达3.14万亿美元，其中高收益债券占比达64.32%，杠杆贷款占比达35.68%。
　　 （2）发行期限、行业分布与发行用途。海外高收益债券发行期限较长，一般在5年以上。根据近两年彭博高收益债指数构成信息，存量债剩余期限在5年以上的高收益债占比超过一半。从发行主体的行业分布来看，近几年，通讯、能源、非必需消费、金融、材料和科技等行业发行额排名靠前，合计占比超过总发行额的60%。海外高收益债券的发行用途从1980年代的杠杆收购逐渐演变为目前以再融资为主，有超过一半的高收益债发行额用于再融资。
　　 （3）投资主体类别。海外高收益债投资主体主要为风险偏好较高，具有一定投资能力的机构，如各类基金、保险公司等。一般来说，个人投资者很少直接购买高收益债，通常以购买基金的方式参与投资。
　　 （4）发行与交易方式。美国作为高收益债发源地及当前最大的高收益债市场，其高收益债的发行主要有公开发行和私募发行两种。公开发行需在美国证券交易委员会登记注册并提交审核材料。私募发行又分为144A规则发行和传统私募发行，不必向美国证券交易委员会注册。由于公开发行对信息披露及发行规模要求很高，导致发行成本大增，因此多数中小企业采用私募发行，其中大部分是按照144A规则发行。144A规则由美国证券交易委员会于1990年4月批准，对发行人豁免大多数登记和信息披露义务，减少证券发行费用，同时实施合格投资者制度以防范风险。私募发行的高收益债以场外交易为主，二级市场的绝大多数交易由做市商完成。
　　 二、 海外高收益债券市场的发展历史
　　 1. 起源、兴盛于美国。高收益债券的历史可以追溯到20世纪20年代～30年代，此后一直到70年代初期，高收益债券的发行市场日渐萎缩。到了70年代～80年代，美国处于石油危机后衰退周期，通胀水平达到历史高点，利率水平高企，银行风险偏好下降，只有大企业和高信用等级公司能获得商业贷款，而成长性好并吸纳大量就业人口的中小企业则面临着融资困难的不利局面。当时美国政府对银行存款利率设置上限导致存款脱媒并流向公开市场寻求更高的投资回报。同期由于利率市场化使得储贷机构存贷利差收窄，迫切需要更高收益的资产，这些机构开始将目光转向高收益债。在此背景下，高收益债券引起了市场的关注。随着美国政府对金融管制的放松以及经济周期下行期并购需求增加，杠杆并购、企业重组事件不断出现，1980年代在“垃圾债之王”迈克·米尔肯的推动下，高收益债成为杠杆收购重要的资金来源;此外，一些新兴行业如通讯、娱乐、传媒等领域的“明日之星”企业也通过在公开市场发行高收益债以降低融资成本，高收益债券出现了爆发式的增长。
　　 1980年代末，随着针对高收益债券融资的限制以及各种反收购规则的出台，高收益债市场受到情绪、监管、信贷紧缩等一系列因素影响，债券违约率迅速攀升。20世纪80年代美国储贷危机开始发酵，由于此前购入了过量的高收益债券导致公司信用风险也随之大幅增加。整个高收益债市场开始陷入萧条，一直调整到90年代中期才出现转机。在此期间，高收益债违约率从80年代平均低于4%升高至90年代初超过10%。高收益债危机促使美国政府出台限制性监管条例，1990年美国证券交易委员会出台144A规则，同时实施合格投资者制度以防范风险。高莉，周知，刘巨松（2017）指出，144A规则下发行的高收益债券，可以在合格机构投资者之间转售，这对提升市场的流动性非常有效。
　　 此后，随着美国经济复苏，高收益债券的违约率下降，同时发行量逐渐上升。2000年～2002年期间，“互联网泡沫”破裂冲击了高收益债市场，违约率升高，发行量萎缩，但市场存量仍保持稳步增长。2003年～2006年美国经济走出衰退并企稳，高收益债券市场重新恢复了活力。2007年～2009年美国次贷危机期间，高收益债市场在此次危机中再次受到冲击，发行量下降，违约率也大幅上升。不过，自2010年以来，高收益债市场的发行规模不断放量，年发行量从2010年不到1 000亿美元增长至2017年的1.43万亿美元。 　　 2. 欧洲高收益债券市场起步滞后，但发展迅速。欧洲高收益债券市场作为世界高收益债券存量第二大的市场，起步晚于美国，但每年增速较高。欧洲高收益债市场萌芽始于20世纪九十年代后期，包含了欧元区、英镑区内市场公开发行的所有欧元和英镑非投资级债券。由于政府债券收益率过低及世界范围内信用风险下降，欧洲投资者开始对低于投资评级的债券产生兴趣。黄晓捷，汤莹玮（2008）指出，欧元区内有大量中小企业也是推动欧洲高收益债券市场发展的因素，这些中小企业不能获得投资级评级只能发行高收益债券。发展初期，欧洲高收益债券主要为增速较快的通信、传媒行业提供融资。1999年欧元推出，推动欧洲公司兼并重组，使高收益债券成为并购的重要工具。
　　 2003年～2006年，欧洲高收益债券市场经历以杠杆收购为主的快速增长时期，发展轨迹与美国市场类似。在此期间，欧洲高收益债券发行规模从2003年3月的527亿欧元增加到4年后的841亿欧元。但是2007年末开始的金融危机则使得欧元区高收益债券发行规模急剧下降。
　　 经历2008年短暂停顿之后，欧洲高收益债市场步入了新的发展阶段并且规模增速更快。自2008年以来，市场增长了1.88万亿欧元，截至2018年上半年，欧洲高收益债券的存量达1.97万亿欧元。主要原因在于2008年后监管加强，银行等金融机构主权债务持仓占比被削弱，同时银行的放贷欲望大幅下降，而次贷危机后经济复苏，企业融资需求旺盛，但是难以获得足夠贷款导致企业另辟新的融资渠道。加上2009年以来，受欧洲主权债务评级下调影响，评级被下调的“坠落天使”公司数量大幅上升，当地更多投资者也有意愿把资金投入高收益债券市场以期获取高额回报，使得欧洲高收益债券市场规模持续高增。
　　 三、 中国高收益债券的发展现状
　　 1. 中国版高收益债试点：中小企业私募债与双创债。2012年5月，沪、深交易所发布《中小企业私募债券业务试点办法》，标志着中国版高收益债正式推出。自推出以来，由于中小企业本身资质较差，投资者通常要求增信，加之私募债综合融资成本并不低，这一试点并不成功。2015年1月证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》，紧接着沪、深两大交易所在2015年5月均颁布了非公开发行公司债券业务管理暂行办法，并废止了中小企业私募债券业务试点的相关文件。自此公司债扩容后，中小企业私募债逐渐退出发行市场。
　　 2017年，证监会正式发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，双创债由此推出。双创债主要支持新三板挂牌公司发行公司债。2017年9月22日，全国股转公司与沪深交易所、中证登联合发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，该细则规定了一些限制性条款，如可转换债券发行前，发行人股东人数不超过200人等。这类条款对一些创新企业发行可转债有明显的制约。2017年以来信用债违约、新三板企业风险事件频发等都对双创可转债有不利影响。从2016年10月首单双创公司债券发行以来，尽管已经有2年多的发展，双创债的发行规模及数量仍然较小。
　　 2. 二级市场投资者认定的高收益债。由于国内评级体系尚不完善，投资者对于高收益债的定义尚未达成一致，二级市场投资者在实践中多以债券收益率为标准进行界定。我们综合多数投资者的标准，将中债估值收益率在7%以上的债券定义为高收益债券。
　　 截至2018年6月13日，银行间及交易所全部债券共46 453只，估价收益率在7%以上的个券共5 725只，占比12.3%。债券存量余额为122万亿元，其中高收益债券存量余额4.6万亿元，占比3.8%。
　　 按上述标准统计的5 725只高收益债券中，无评级债券有413只，债券余额达到1 519亿元。在其他有评级的高收益债券中，AA级债券数量和余额最大，共有3 417只债券，余额高达2.5万亿元，占高收益债券余额的54%以上。AA+级别债券占比仅次于AA级，债券数量为1 102只，余额1.2万亿元，占比25%。高评级AAA级债券数量较少，只有180只，但余额相对较大，共4 062亿元，占比8.73%。A+及以下债券较少，共计93只债券，总金额419亿元。其中A级（包括A+，A，A-三个等级）债券总数为66只，总金额306亿元;B级（包括BBB+，BBB，BBB-，BB+，B，B-六个等级）债券总数为20只，总金额73亿元;C级（包括CC和C两个等级）债券总数为7只，总金额39亿元。
　　 国内二级市场高收益债券行业分布广泛，覆盖27个申万一级行业。其中多数高收益债券集中在房地产、建筑装饰、商业贸易、化工、交通运输、非银金融等强周期行业，与宏观经济增速放缓，强周期行业承压有很大关系。其中，建筑装饰、房地产行业的高收益债券数量最多，合计占比超过54%。食品饮料、休闲服务、医药生物、农林牧渔、公用事业等非周期型行业的高收益债券数量较少。
　　 国内高收益债剩余期限大部分在5年以内。其中剩余期限在2年～3年的高收益债券数量最多，市值达到1.2万亿元，占比25%以上。剩余期限在0年～1年的高收益债券共有961只，市值占比14.79%。剩余期限为1年～2年，3年～4年和4年～5年的高收益债存量规模接近，基本在7 000亿元左右;剩余期限在5年以上的高收益债券规模占比较低。
　　 随着我国债券市场快速发展，债市违约逐步显现常态化发展趋势，一些强周期行业、经营不善杠杆率偏高及产能过剩行业的企业债务风险凸显。根据Wind资讯数据库统计历年违约债券信息显示，2014年违约债券仅6只，违约债存量余额为13.4亿元，而2015年～2018年违约债券数目依次为24、78、51和161只，这四年违约债存量余额依次为126.3亿元、393亿元、403.2亿元和1 466.8亿元，违约债券只数和规模呈上升加速趋势。2018年债券违约风险较往年显著增加，违约只数和违约债券余额超过历年之和。 　　 四、 国际经验对我国的启示
　　 一直以来，我国债券市场具有隐性刚性兑付的特点，国内评级行业发展滞后，投资者风险意识不强，导致市场参与方对信用风险的定价能力和承受能力不足。2012年推出的中小企业私募债和2017年推出的双创债本质上具有“明日之星”高收益债的烙印，为中小企业提供较为便捷的融资途径，但是由于种种原因，发展至今仍未成气候。从2014年出现首例违约公司债“超日债”以来，我国进入逐步打破刚性兑付的阶段。2017年以来，信用债违约事件频发，二级市场催生了一批类似于海外“坠落天使”的高收益债。这迫使国内的机構投资者逐渐提升对信用风险的定价能力，未来有望形成一批具有高风险偏好的机构投资者。
　　 在此背景下，我们有必要重视市场提供的契机，积极借鉴海外高收益债市场的发展经验，为构建多层次资本市场，提升债券市场的深度与广度，多渠道解决中小企业融资难融资贵问题寻找解决方案。
　　 1. 完善信息披露、信用评级、市场法制等基础设施。海外高收益债发展过程中，通常有比较好的基础设施：评级体系完善，经历过违约周期，利率市场化完成、法制体系相对完善，二级市场的信用风险对冲工具比较多;而目前国内高收益债主要是由二级市场“坠落天使”被动形成的，涉及高收益债二级市场转让、债权人追偿等的法制也不完善、信用风险对冲工具有限，这些因素影响高收益债二级市场的流动性及破产之后的回收率。因此，国内须强化信息披露监管，完善信用评级，推进衍生交易。同时也可以借鉴美国高收益债的制度经验，通过完善债券私募发行和合格投资者制度，简化发行程序，提高发行备案效率。
　　 2. 培育风险偏好多样化的投资群体。我国债券市场的投资主体为商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等机构，受到监管要求及投研水平限制，这些机构的风险偏好偏低，且投资行为具有趋同性。中小企业私募债作为中国版“高收益债”，自推出以来并未实现大规模发展，其中一个重要原因在于高风险偏好的投资者较少。要扩大高收益债券的市场规模，提高其流动性，必须培育足够多具备风险识别能力并愿意承担高风险的机构投资者来丰富投资群体。同时，在国内金融业对外开放进程加快的过程中，逐步放开债券市场的投资者限制，允许养老金、风险投资机构、私募基金、对冲基金、国外机构投资者入市，投资者风险偏好多样化，有助于活跃市场交易，刺激对高收益债券的需求。
　　 3. 选择经济上升期推出高收益债。依据海外高收益债券市场的发展经验，高收益债在经济复苏期和过热期有较好的表现，违约率相对较低，回收率相对较高，风险收益比更好;在经济不景气时，高收益债的违约率明显升高，可能引发系统性风险。因此，我国宜选择在经济发展态势好转的时期择机推出高收益债，这样有助于降低整体经济的风险。鉴于当前国内经济增速放缓，企业违约率上升，宜推进信息披露、市场法制、信用评级等基础设施的建设与完善，引导机构积累信用风险评估及处置经验，待投资者刚性兑付预期逐步打破、利率市场化程度更高，合理引导新兴行业的“明日之星”企业公开发行高收益债，为将来经济景气时期全面推出高收益债做准备。
　　参考文献：
　　[1] 孙春涛，满雪东.发展高收益债券对接中小企业融资[J].中国经贸导刊，2015，（34）：75-77.
　　[2] 郭杰群.美国高收益债市场的发展与启示[J].金融市场研究，2017，（9）：64-69.
　　[3] 高莉，周知，刘巨松.高收益债市场发展的美国经验与中国路径[J].金融市场研究，2017，（3）：66-76.
　　[4] 黄晓捷，汤莹玮.国际高收益债券市场的发展及对我国的启示[J].金融理论与实践，2008，（9）：107-109.
　　重点项目：北京市博士后工作经费资助项目支持。
　　作者简介：刘镜秀（1985-），女，汉族，山东省诸城市人，北京大学光华管理学院博士后流动站、中关村科技园区海淀园博士后工作站北大方正集团分站联合培养博士后，对外经济贸易大学金融学博士，研究方向为金融市场与金融风险管理;何亮（1984-），男，汉族，四川省南充市人，中国银保监会主任科员，装甲兵工程学院管理学硕士，研究方向为银行与保险监管;周林（1993-），男，汉族，福建省泉州市人，联合信用评级有限公司评级分析师，伦敦卡斯商学院投资管理学硕士，研究方向为信用评级。
　　收稿日期：2019-02-13。
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