中国存托凭证对深化金融改革和资本市场开放的影响探析

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　　 摘要：随着中国参与金融全球化进程的不断深入，实现同国际资本市场的充分接轨融合，势必需要在金融改革上进一步深化，在资本市场开放进一步革新。存托凭证作为一种创新的金融衍生工具，能有效解决金融资源分配不足，提高金融市场的运行效率。文章从目前中国存托凭证的发展现状、运行机制、设立发行中国存托凭证的时代背景因素为前提来浅要分析对当今金融领域改革以及开放资本市场的影响。
　　关键词：中国存托凭证;金融改革;资本市场开放
　　 一、 中国存托凭证发展现状
　　 中国存托凭证，简称CDR。最早从美国ADR借鉴延伸出来。美国凭借多年利用存托凭证来发行交易外来企业在美上市的运行机制已走向成熟化，而中国迄今在利用存托凭证这一金融创新工具上还没有正式落地实施，尚属空白。由于之前中国相关证券法律法规制度的不完善、资本市场体系不够健全、人民币资本项目不可兑换以及跨境市场监管障碍等因素制约了中国参与发行存托凭证的步伐，导致国内发行存托凭证政策制度迟迟没有出台。加上一行三会的分业经营管理，商业银行和券商之间在发行制度上始终没有良好的衔接。为了更好加快金融资本市场体系建设，国家开始逐步有序扩大金融改革开放为发行中国存托凭证提供新的契机，为金融创新创造良好的市场环境，同时也为国内外投资者带来崭新的交易时机。
　　 二、 中国存托凭证的运作机制
　　 存托凭证的运作实施往往经历三个环节：发行、交易和注销。在发行环节上，已经在国外资本市场上市的公司可以是自身存量的存托凭证（DR）或股票，也可以通过增发新股来发行中国存托凭证。通过把这些基础证券存托到当地银行，之后通知国内存托机构（银行）来发行一定数量的CDR。在交易环节上，境内投资者可以通过内地资本市场直接进行交易买卖CDR，但在交易的过程中面临着监管部门的跨境交易监管，杜绝盲目跟风炒作、市场操纵CDR，控制跨境市场交易风险。在注销环节上，内地投资者通过卖出CDR的方式，经纪商联系境内存托人把境内CDR转换为境外的基础证券，实现存托凭证注销，通过境外托管机构回流境外资本市场。
　　 三、 发行中国存托凭证的时代背景因素
　　 应中国发展新经济的时代背景和战略需求，大力扶持培育创新型、战略新兴科技企业利用国内资本市场的力量壮大壮强，2018年3月，经国务院同意，中国证监会颁布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，这是首次我国为境外创新上市的企业实现境内上市融资提供制度保障，为加快境外中资企业回归境内融资上市迈入了关键一步。紧接着于2018年6月，证监会颁发《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等九项配套文件，意味着国内大型红筹企业和独角兽回归正式开闸起航。发行中国存托凭证，最初起源于在国外上市的中国企业回归国内的强烈愿望。由于国内上市政策的局限性，导致诸多国内优质企业纷纷去海外上市，造成國内投资者无法分享创新优质企业尤其是红筹股企业和独角兽企业发展成长所带来的红利，国内资本外流现象突出，长期将影响中国金融改革开放的进程。为此，发行中国存托凭证，被新时期赋予了国家科技创新创造的使命，使科技巨头回归本源，这对新时代中国金融创新的进步和资本市场壮大具有长远意义。
　　 在国际经济形势上，2018年以来，由于中美在贸易逆差上存在较大的争议，美国则要求中国在贸易结构上缩小两国贸易间进出口差异，使得中美经济贸易争端不断擦枪走火，尤其是在高新技术领域里美国着手对中国经济产业结构升级的压制，使得国内不得不通过自身科技的内在创新驱动来引领产业经济的转型升级换代，不得不进一步通过贸易转移的方式寻求同日本、欧盟等其他发达经济综合体扩大在各领域的经贸开放与合作。在严峻复杂的国际时代背景因素之下，在中美贸易战的频繁升级刺激下，国家通过在金融市场领域设立发行中国存托凭证则是有效利用资本市场的工具和力量促使在美国融资上市的中国大型科创企业资本重新回流国内，来逐渐摆脱对美国金融资本的过度依赖，更好地优化服务国内实体经济，为中国经济质量的提升创造价值。
　　 四、 发行中国存托凭证对深化金融改革的影响
　　 1. 发行中国存托凭证是深化金融改革的一次重大创新与探索。在国内发行存托凭证的可行性已被讨论数年之久，发行条件的不成熟，政策配套措施的不完善，金融对外开放的力度不够，外来资本参与中国金融市场的集中度不高，一直未付诸实施。此次在国内发行实施CDR必将是金融资本改革的一次重大先例，有助于加快资本市场国际化建设布局，改善股票一级市场的融资比例结构，促进二级市场交易的多元化，加深国际金融资本市场的合作。
　　 以往在海外上市的中资企业选择回归国内上市多数是两种方式。其一会按照投资银行的建议选择以私有化方式在国外退市后回国内发行IPO。其二是寻找境内上市公司的净壳标的，来借道完成借壳上市。以上两种方式面临着退市程序繁杂、融资成本高、资产重组进程缓慢加上国内监管机构的严格管制等一系列问题，使得回归上市扑朔迷离，很难形成境外上市公司回归境内实现IPO的大浪潮。而借助发行中国存托凭证的形式，将会是新经济时期我国深化金融改革开放的一项重大探索，这将大幅降低回归国内上市融资的经济成本，减少复杂漫长的上市审批等待流程，拓宽融资渠道，提高融资效率，控制融资规模，可谓是重大创新之举。为此，商业银行、证券公司、证券结算公司三方机构都将作为存托人，具备发行存托凭证的资质。这将有效解决银行不擅长证券机构业务、证券机构不专长银行业务之间的短板与不足，促进银行和券商机构之间的业务创新，加深金融机构间的联系合作。
　　 2. 发行中国存托凭证是促进金融改革与战略新兴产业的深入融合。战略新兴产业具有高度的知识密集属性，其长期发展必然离不开国家资金的专项补贴扶持。这不仅需要国家通过银行信贷的形式来不断向这类产业倾斜输血，更要通过借助资本市场的力量来融资壮大造血。以往银行信贷资金往往偏好流入传统国有大中型企业，由于高风险的存在对于具有高成长与风险并存的高科技创新企业支持力度则偏小。当国家金融开始步入改革深水区时，银行的传统思维经营发展模式需扭转，证券机构可以尝试进行新型CDR创新发行试点，专门的国内外金融风险投资机构可通过深入调研投资孵化具有战略新兴产业背景的优质科创企业，使之高度契合。这样以来，具备国内优质代表性的科创企业但公司体制不同仍可以直接通过发行中国存托凭证的形式实现在内地资本市场融资上市，以便让更多的优秀企业享有中国资本市场的红利。 　　 在国家倡导的战略新兴产业中，以互联网信息技术、人工智能、大数据、软件与集成电路、生物制药、高端制造将作为高新技术产业发展的主导，来引领今后产业发展转型升级的方向，发挥金融与科技创新服务实体产业经济的虹吸效应。设立发行中国存托凭证的初衷是更好服务在境外已上市的优质创新高科技企业，满足国内融资上市的需求，让其回归参与中国经济改革发展的成果，是金融资本市场改革开放的创新举措。由于早期在境外已上市的创新优质企业当中，接受的早期风险投资大多来源于海外资本，如今對标以百度阿里网易为代表的独角兽企业已迅速发展为新经济高速成长的典范。而通过发行CDR的形式是让更多符合国家战略新兴产业的海外优质上市企业登陆国内资本市场，借助国内资本力量不断驱动中国企业创新创造的活力，推动新经济在新时代占领科技前沿高地。
　　 3. 发行中国存托凭证将加快人民币资本项目可兑换落地。长期以来，由于受国家外汇体制的约束与管制，预防外来不确定的金融风险对本国金融市场的冲击，人民币资本项目可兑换始终没有开闸试点放行，制约着人民币国际化的进程。随着时机的成熟，通过推动中国存托凭证的实施，则有效加快人民币资本项目可兑换的实现，促进金融体制改革创新。一方面存托凭证的发行会涉及金融多部门间的联动。金融监管机构、国内大型银行、券商、证券结算机构、交易所都将扩大其参与的深度与广度，而本身大型金融机构掌控着充足的货币储备，对市场风险有着足够科学的管控和预判，进一步保证CDR的顺利运行。另一方面投资者参与CDR的投资交易者必然促使人民币跨境资本流动的活跃，促使CDR和境外基础证券转换现象的频繁涌现。因此，CDR实施前需要在法律制度和跨境监管上做好两手准备，外汇管理机构和证券监管机构需尽快制定配套的细则措施来更好有效规范跨境投资者合规交易行为，保障相关投资者的合法利益，增强投资者的长期信心。
　　 发行中国存托凭证，最终要回归到以人民币计价。若未来人民币不能像美元那样在国际市场上进行资本项目可兑换，将严重阻碍人民币国际化的步伐。因此，CDR发行要以人民币资本项目充分有序放开为前提，以维护金融安全稳定为保障，以实现股票和存托凭证的互通互换为运行基础，逐渐通过金融制度改革解决因两地区域监管而产生的市场分割问题，减少利用两国间的汇率价差进行市场投机，使人民币外汇价格在国际市场上得以充分自由良性流动，从而加速人民币资本项目可兑换落地，实现CDR和证券的自由转换。
　　 五、 发行中国存托凭证对我国资本市场开放的深远影响
　　 1. 发行中国存托凭证为引导独角兽企业积极回归国内资本市场创造空间。由于A股现行发行体制的弊端，作为市值不低于2 000亿元的国内独角兽企业大多先期采用的VIE（协议控制架构）中同股不同权的方式融资并不适用于在A股上市要求，使得国内资本市场始终寻觅不到以新经济为代表的独角兽企业身影，而这些在国内培育的优质境内企业则陆续选择在港股和美股上市，唯独A股缺乏科技成长龙头引领，拉低了A股科技板块的整体估值。通过金融改革发行CDR的方式让独角兽企业回归国内资本市场不仅在着眼于提升上市公司高科技板块的的整体含量，更是进一步促进国内与国际资本市场的有机对接，吸引全球资本的关注，从而提升A股的国际地位。具体表现在：（1）中国正式入摩（MSCI）引来的增量资金未来考虑把上市的CDR股票纳入其标的指数当中，发挥CDR股票在中国资本市场里的龙头带头示范效应，改善资本市场行业板块不均衡结构，降低投资者投资组合风险;（2）证券监管层的高度重视为独角兽企业提供绿色快速便捷通道，简化审批流程，减少排队等待，对符合资质的企业优先审核发行IPO，以富士康、药明康德和宁德时代为代表且具有自主核心技术的独角兽闪电过会发行仅仅只用四五十天，这在以往的发行速度上是罕见的;（3）以百度阿里网易京东为代表的大型互联网独角兽有强烈回归国内上市的愿望，伴随着独角兽企业的稀缺性，加上国内投资者更了解本国互联网企业的发展生态，更愿意积极参与其价值投资;（4）以公募基金为代表的机构投资者开始战略配售发行CDR基金获得证券监管层的支持批复，这为中国存托凭证的发行引入持续新增资金，将加快CDR基金的发行节奏，迎接独角兽陆续回归国内资本市场。
　　 2. 发行中国存托凭将吸引未来优秀外资企业在中国资本市场上市。从长远意义上，中国存托凭证的设立不仅仅只是吸引海外中资企业回归国内资本市场，今后更希望国外优质的外资企业通过发行CDR的形式加入到中国境内融资上市交易当中，对双向帮助两国的企业实现到对方交易所上市融资的愿望具有重大意义。以中英两国证券交易所在关于达成的金融合作为例，未来将通过发行存托凭证的方式推进沪伦通的试点实施具有很强的可操作性。其优越性在于：其一，沪伦通的开通试点将增强英国本土知名企业奔赴中国融资上市的需求，提高国内资本市场服务英资企业上市的质量，提升中国资本市场对接国际资本的水平。其二，激活人民币作为CDR交易结算工具的体量，提升人民币在国际市场的竞争力和感染力。其三，迅速学习积累发达国家在金融资本市场运作的法律法规制度和市场监管经验，防范因两国金融市场环境的差异造成的跨境市场风险。其四，丰富投资者选择两地股票交易品种，优化金融交易资源配置。
　　 3. 发行中国存托凭证将有助于香港红筹企业优先或同步登陆内地资本市场。随着证监会关于存托凭证配套文件的出台发布，即将或者已在港上市的红筹企业以发行CDR的方式快速登陆内地资本市场将不失为一种优先选择，在未来也必将常态化。一方面则有效解决了长期以来红筹上市公司股权架构难题，另一方面则简化上市融资审批发行程序。这可为红筹企业以先H后CDR或H+CDR同步的资本发行方式进行探索性创新试点，有利于发挥两地监管协同效应，优化上市发行结构，缩小AH股因两地不同而造成的市场定价差异。由于来港上市的红筹企业在国内大多是行业的龙头标杆，有着得天独厚的国家资源和行业影响力，加上国家对自主创新企业的大力鼓励支持，在内地资本市场发行CDR将弥补A股科技细分行业缺乏标的龙头企业的缺失，带动市场人气指数的提升，吸引其他红筹企业陆续回归。至此，以小米为代表的创新科技试点红筹企业H+CDR发行模式已箭在弦上，以中国移动腾讯为代表的大型红筹企业先H后CDR的回归模式也将指日可待。 　　 4. 发行中国存托凭证为优化跨境资本市场监管提供创新思路。随着我国金融市场的逐渐放开，此时面临国际金融环境的诸多不确定性因素也在增强，对跨境资本市场发行交易采取更多的创新监管措施则显得尤为必要，以有效防范因跨境市場流动风险而带来的市场冲击，维护金融稳定。发行中国存托凭证不仅仅在于更好解决因两地跨境资本市场交易制度的不同而实现互通互联，更考验着监管智慧，为监管层设计创造崭新的市场监管思路。第一，在国家倡导的一带一路的战略框架下，强化沿线国家和地区交易所之间在跨境交易的市场风险防范等方面加深密切交流合作，为存托凭证的顺利发行营造良好周边环境。第二，实时关注国内国际金融事件的市场波动对CDR发行的影响，科学考虑当前跨境市场的接受和承压能力，合理控制试点中国存托凭证发行的节奏和融资规模。第三，动态监测CDR跨境市场交易行为，开展同海外证券监管部门的联合执法行动，预防跨境交易非法套利炒作。
　　 5. 发行中国存托凭证将加快中国构建多层次资本市场体系建设走向成熟。伴随发行CDR脚步的临近，CDR在筛选试点企业、发行定价、跨境监管、市场信息披露和投资者保护等方面证券监管层均给予了相对应的配套制度规范和指引。这将为中国资本市场开始走向国际化、走向成熟带来良好开局，也是构建中国特色多层次资本市场体系的创新之作，更是深化金融改革，促进中国资本市场开放的关键步骤。在未来构建多层次资本市场体系的建设当中，国际板、战略新兴板也会随着政策的推进和时机的成熟逐步登陆资本市场的舞台，融入全球资本市场的大家庭。届时，资本业务品种会变得更加多元化、全球化，资本市场体系更加完善健全，也期待中国资本市场在改革开放的进程中取得更加卓有成效的辉煌！
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　　作者简介：姜栋（1984-），男，汉族，河南省周口市人，清华大学社会科学学院经济学研究所，清华大学经济学硕士，研究方向为区域经济、金融市场。
　　收稿日期：2019-02-12。
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