大股东资本掏空行为研究
来源:用户上传
作者:
摘要：本文以珠海中富大股东CVC资本掏空行为为例，分析CVC资本作为大股东对珠海中富所使用的掏空手段与其经济后果。首先，介绍了珠海中富、CVC资本的概况，其次列出了CVC资本对珠海中富掏空的操作手段与动机，从财务指标分析的角度分析了掏空行为对珠海中富的影响，最后从三个方面提出了规避大股东对上市公司进行掏空的建议：优化公司股权结构、完善独立董事制度、完善相关法律法规。
关键词：大股东 掏空 珠海中富 CVC资本
一、引言
大股东实施掏空行为的手段大致可以分为以下五类：关联交易输送利益;高额溢价并购;高额现金股利分红;定向增发圈钱;操纵盈余管理牟取私利。其中，通过关联交易输送利益属于能在短时间获取较多利益的手段，而通过高额溢价并购属于一次性掠取巨额利益的手段，因此这两种手段在大股东掏空公司的案例中最为常见。
本文以CVC资本掏空珠海中富的行为为例分析CVC资本作为大股东采取何种手段如何对珠海中富进行掏空，并从财务指标的角度分析这种掏空行为对珠海中富产生的影响，并对防范大股东资本掏空的行为提出了对策与建议。
二、CVC资本对珠海中富的掏空行为
（一）珠海中富
珠海中富实业股份有限公司，股票代码（000689），于1996年在深交所上市，是美国“可口可乐”与“百事可乐”两大饮料以及国内知名品牌饮料的包装商，也是目前国内生产设备最齐全、技术最先進的PET瓶生产企业之一。。
（二）CVC资本
CVC Capital Partners（简称CVC）是全球领先的私募股权和投资咨询公司之一，创建于1981年，在全球拥有21个分支机构，代表全球300多家企业、政府机构和私人投资者，特别是养老基金为主进行资本投资。其私募股权的性质决定了CVC资本虽然冠名为“长期战略投资者”，但本质上投资周期不会较长，一旦投资对象出现了问题不能保证投资收益，便会通过各种手段减少损失。
（三）CVC资本入主珠海中富
2007年3月，黄氏家族出于引入私募股权壮大珠海中富，采用管理团队合作的欧式做法的愿景，大股东中富集团以16.5亿元的价格将其29%的股权转让给亚洲瓶业，而亚洲瓶业背后的控制人也正是CVC资本。在此次易主之后，黄氏家族发现与CVC资本在经营上存在不可调和的矛盾，在2008年12月黄朝晖离开珠海中富董事会，大部分创始人也被“清洗”，此后中富集团也不断以低价减持珠海中富的股票。
（四）CVC资本对珠海中富的掏空行为
在入主珠海中富之后，CVC资本通过旗下的BPI收购了珠海中富子公司25%-30%的控制权，又通过旗下的BP（HK）收购了中富集团的多家非上市关联企业，以之设立复杂的控股结构，在横向掌握了珠海中富绝对的控制权，又在纵向分割了其他股东的控制权，为此后掏空珠海中富提供了客观条件。2009年7月，珠海中富以2.57亿元收购BP（HK）所持有的5家非上市关联企业，而BP（HK）背后的控制人即为CVC资本，且评估价款在公布的结果中被负责评估的恒信德律资产评估公司明显高估了，此次构成了CVC资本第一次通过关联交易高额并购掏空珠海中富的行为。2012年9月，珠海中富通过拟以8.85亿元收购BPI所持有的46家子公司及两家孙公司的少数股东权益，而此次并购价款的评估仍是由恒信德律负责，且此次评估溢价达到了50%以上，与并购中有13家公司中存在亏损的实际情况严重不符，从股价的波动来看此举也引起了中小股东和投资人的极度不满，但由于控制权掌握在CVC资本手中，此次并购事件依然被通过。
（五）CVC资本掏空珠海中富的动机
CVC资本之所以掏空珠海中富，与珠海中富自身经营情况有一定的关系。珠海中富被CVC收购后由于行业总体发展情况下滑，公司经营不善，导致了其业绩不理想，而CVC资本有私募股权的性质，投资周期普遍为3-7年且有很强的逐利性，在珠海中富发展前景堪忧的现状下难以保证收益，因此不得不通过掏空的形式提前收回投资成本。
三、CVC资本掏空珠海中富的影响
本节采用新浪财经的财务数据，以财务指标分析法分析自2007年CVC资本入主珠海中富至2013年珠海中富第二次高额并购事件的后一年7年间珠海中富的财务状况。
（一）偿债能力分析
在短期偿债能力方面，流动比率在2007-2009年逐年上升，说明CVC入主珠海中富的前三年提高了珠海中富的短期偿债能力，而在2010-2013年又产生了波动式下降，财务风险不断上升;在长期偿债能力方面，资产负债率在2007-2011年较为稳定，2012-2013年迅速上升，说明了珠海中富由于溢价并购事件举债所产生的高额贷款利息严重加大了珠海中富的财务风险，财务杠杆过高，长期偿债能力堪忧。总的来说，2007-2013年间珠海中富面临的财务风险不断加大。
（二）营运能力分析
2007-2010年应收账款周转率逐年提高，而2011-2013年却逐年下降，究其原因，是由于包装行业总体发展状况下滑，珠海中富为了维持收入便采取了宽松的收账政策，导致应收账款周转率下降，企业的变现能力变差;存货周转率在2007-2011年呈基本上升态势，而2012年突然下降，说明库存商品出现了滞销，间接影响了企业的短期偿债能力，财务风险变高。结合两者反应的营运能力，此时溢价并购无非是“火上浇油”。
（三）盈利能力分析
2007-2009年销售净利率与净资产收益率均先下降后上升，究其原因，2008年的下降可能由于黄氏家族与CVC资本在管理上产生矛盾致使管理不善有关。而2010-2013年两者均下降，特别是2012-2013年出现了断崖式下降，究其原因，一方面行业发展不佳是导致盈利能力下降的原因之一，另一方面2012年珠海中富的高额溢价并购此举的收益率明显低于其资本成本率，产生了巨额的财务费用，从而直接导致了销售净利率与净资产收益率的“断崖式”下降，严重影响了企业的盈利能力，扩大了财务风险。 （四）发展能力分析
在营业收入增长率方面，2007-2008年稳步上升，2009年突然下跌而2010年又大幅度回升，究其原因，2009年的经济态势与行业背景较差导致了该年的营业收入萎缩，而2010年由于2009年珠海中富收购BP（HK）所持有的5家非上市关联企业，资产规模得到扩大管理得到改善，因此该年出现了大幅度回升;在总资产增长率方面，2007-2008年一直下降，2009-2010年稳步回升，主要仍是由于2009年并购事件扩大了珠海中富的资产规模造成的。而2011-2013年两者均连续下降，一方面是行业背景的客观影响，另一方面仍是由于2012年溢价收购BPI所持有的46家子公司及两家孙公司的少数股东权益造成的，其中存在13家亏损公司并闲置了许多资产，严重影响了珠海中富的发展能力。
四、规避大股东掏空上市公司的建议
（一）优化公司股权结构
在CVC资本掏空珠海中富这一案例中，CVC资本持股比例仅为29%，获得的收益却远高于这一控股比例，在2009年与2012年两次溢价并购事件中拥有绝对的话语权，中小股东利益得不到保证，其原因主要在于一方面CVC资本设置了复杂的控股结构在横向上设立了隔离带，另一方面在于其他中小股东控制权分散，造成了CVC资本“一股独大”的局面。因此对于上市公司而言要注重股权的相互制衡，防止“一股独大”局面的出现。
（二）完善独立董事制度
CVC资本之所以能够顺利完成“掏空”，主要原因是在于董事会的人员结构。根据珠海中富2007-2013年披露的董事会人员构成情况，收购前的董事会原班人马与高管层逐渐被“清洗”，新任命的董事会成员与高管均是由CVC资本委任，董事会与高管层无疑被CVC资本完全控制，且其独立董事与监事会无法发挥制衡的作用。因此，上市公司应完善独董任命制度与其权力的独立性，在独董任命方面回避与大股东的关联，保证独立董事能够对董事会有一定的制衡效果，防范类似事件发生。
（三）完善相关法律法规
2015年，证监会对珠海中富及相关人员、恒信德律给予了一定的处罚，而我国现行的监管法律难以直接打击掏空行为，对于实际操作掏空行为的相关人员处罚力度远小于对上市公司的直接处罚，导致了许多上市公司的大股东因违法成本较低而不惜铤而走险掏空上市公司。因此，相关监管机构应明确对“掏空行为”的具体界定并据以完善相关法律法规，加大处罚力度，从而减少此类危害上市公司以牟取私人利益的事件发生。另外对于监管机构而言，应加强对资产评估机构监管与完善惩罚机制、提高资产评估从业者职业道德，以防类似虚假评估事件发生。
参考文献：
[1]杨舒涵.CVC资本對珠海中富的掏空行为研究[D].兰州理工大学，2017.
[2]郑雷鸣.珠海中富掏空行为研究[D].苏州大学，2018.
[3]珠海中富：CVC的资本困局[J].股市动态分析，2009（29）：46.
（作者简介：西北师范大学）
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-14949479.htm
