大股东持股与企业价值

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　　内容摘要：文章依据我国2001-2016年期间上市公司数据，就大股东持股对商贸流通企业价值影响进行了实证分析。实证结果显示：总体上看，大股东持股对商贸流通企业价值产生了显著的抑制作用，企业盈利能力的提升则有助于减少这种抑制作用。其次，按所有制的不同进行回归发现，大股东持股对不同所有制商贸流通企业价值都产生了抑制作用，但这种抑制作用只在国有企业组中显著，国有企业盈利能力的提升则有助于减少这种抑制作用。
　　关键词：大股东   商贸流通   企业价值
　　引言及文献综述
　　商贸流通是连接商品生产和消费的纽带。为了更好的促进社会消费结构的升级，商贸流通企业需要不断改进自身经营模式，以此提升经营效率以及企业价值。大股东作为商贸流通企业日常经营活动的重要参与方，必然会对企业的经营及企业价值产生重要影响。大量学者就大股东持股数量变化对企业生产经营的影响进行了相关计量分析。张海燕和朱文静（2018）发现不同所有制企业大股东的经营目标存在较大差异，因而其对企业价值的影响存在较大差异;邵帅和吕长江（2015）利用中国民营企业数据进行的研究发现，实际控制人持股的增加有利于提升企业的经营效率，减少企业控制权转移的概率，使企业能够长期保持稳定发展，进而有助于企业价值的提升;王耀光和张丽等（2018）发现家族企业中股东权利之间的相互制衡有利于提升企业的经营绩效，特别是如果有外资股东的加入，则能够有效提升企业经营管理水平;沈丽萍和黄勤（2016）认为企业由于所有权和经营权的分离，管理者有出于私利侵害公司的行为动机，为此给予管理者一定的股权有利于激励管理者更好的为企业创造价值;邵春燕和王配配（2015）根据我国制造业上市公司的数据进行的实证研究发现，终极控股股东控制权的增加对企业价值产生了抑制作用，这种抑制作用随着融资约束的增加而减少。通过梳理文献可以发现，当前还未有学者从商贸流通业角度研究大股东持股对企业价值产生的影响。大股东持股是否会对商贸流通企业的管理效率产生重要影响，进而影响企业价值，成为当前急需解决的问题。
　　此外，大股东持股对企业价值的影响程度还可能受企业盈利能力的影响。为此，本文利用中国2001-2016年期间上市公司数据，就大股东持股对商贸流通企业价值影响进行了实证分析，从而为商贸流通企业价值的提升提供相关建议。
　　研究设计
　　（一）计量模型建立与变量选取
　　为了分析大股东持股对商贸流通企业价值的影响，本文建立如下计量回归模型：
　　tqit=α+β1bigit+∑βcontrolscontrolsit+εit
　　其中tq代表企业价值，big代表大股东持股，controls代表控制变量。下标i代表企业，t为年份，ε为误差项。
　　由于不同所有制下的大股东控股目的不同，其对企业的盈利能力存在较大差别，进而会影响到企业价值。故，为了分析大股东持股对不同盈利能力企业的价值产生的差异影响，本文建立如下第二个计量回归模型：
　　tqit=α+β1bigit+β2big×roa+∑βcontrolscontrolsit+εit
　　其中roa为企业的盈利能力。大股东持股变量big和企业盈利能力变量roa交叉项衡量了盈利能力对大股东持股影响企业价值的调节效果。
　　（二）变量定义和解释
　　上述模型设定中涉及的变量定义如下：
　　大股东持股（big）。采用最大股东持有的股份份额占比表示，该数值越大表明大股东对企业控制能力越强。
　　托宾Q值（tq）。企业价值采用托宾Q值来衡量，即企业市值与总资产的比值，该值越高表明企业经营较好，市场对其盈利能力预期较高，企业因而拥有较高的价值。
　　资产净收益率（roa）。采用净利润与总资产余额的比值表示，该指标越大，表明企业盈利能力越强。
　　其他变量。本文选取管理费用率、总资产周转率、资产负债率和企业年龄作为控制变量。其中，管理费用率（mfee）为销售费用与营业收入的比值，该指标反映了企业的销售能力，进而会对企业价值产生影响;总资产周转率（turn）为营业收入与平均资产总额的比值，衡量公司的经营效率。经营效率的高低直接关系到企业价值的高低;资产负债率（lev）是总负债与总资产的比值，该指标衡量了企业的偿债能力，资产负债率越低，表明企业的偿债能力越强，经营状况越好，越可能促进企业价值的提升;企业年龄（age）采用企业上市年龄加1再取对数值得到，上市年龄越长，表明该企业经营经验越丰富，进而会对企业价值产生影响。
　　（三）样本与数据来源
　　本文研究中涉及的上市公司相关数据均来自于CSMAR的中国上市公司数据库，样本时间期间为2001-2016年，样本中剔除了ST类和有缺失数据的企业样本。其中样本企业均来自于批发或者零售行业。本文回归中的变量数据均为比值或对数值。各变量描述性统计结果如表1所示。
　　表2为回归变量之间的相关系数矩阵。从表2可以看出最大股东持股比例与企业价值变量之间呈负相关关系，此外各解释变量之间的相关性系数大多数低于0.4，说明解释变量之间不存在严重的多重共线性。
　　实证结果分析
　　本文的回归安排如下：首先利用总体样本数据研究大股东持股对商贸流通企业价值产生的影响，以及企业盈利能力对大股东持股影响商贸流通企业价值的调节作用。其次，考虑到不同所有制特征的大股东持股对商贸流通企业价值可能产生较大差异，本文进一步依据所有制的不同分组进行回归。
　　首先利用全部的企业样本数据进行固定效应回归，具体回归结果如表3中所示。表3的3、4列中加入了最大股东持股与企业经营收益变量间的交叉项，此外表3的1、3列中不加入其他控制变量。由表3的1-4列发现，最大股东持股比例big的系数均为负且在1%的显著性水平下显著，这表明最大股东持股比例的增加对商贸流通企业的价值产生了显著的抑制作用。这可能是因为，在当前我国市场监管尚未完备的情况下，随着大股东持股比例的进一步增长，其的权力就更难得到有效监督，已对公司取得控制权的大股东可能会为了攫取私利而开展一些不利于中小股东利益的经营活动，这就会降低市场对企业价值的预期。因而，当前商贸流通企业应当适当控制大股东的持股份额，加强对大股东的监督，减少因大股东不当经营行为而造成企业价值的损失;表3的3、4列中，最大股东持股与企业经营收益变量间的交叉项br的系数为正且显著，这表明企业盈利能力的增强显著减少了大股东持股对企业价值产生的抑制作用。盈利能力强说明大股东或者企业的实際控制人采用了较为高效的经营管理模式，从而使企业实现盈利。因此，即使大股东可能存在侵占中小股东权益的行为，但因为企业的盈利能力较强，即使大股东的持股比例上升，但市场仍认为企业的发展前景良好，故企业的整体价值减少幅度较小;控制变量中资产净收益率（roa）的系数在第2列中为正且显著，这表明企业盈利能力的增加显著提升了企业价值。企业盈利能力越强就越容易受到投资者的青睐，企业价值才能够不断提升;企业上市年龄age的系数在2、4列中均为正，且在5%的显著性水平下显著，这表明商贸流通企业经营时间越长其经营经验就越丰富从而更有利于其自身价值的提升。 　　由于不同所有制下大股东控股目的不同，其对企业的盈利能力会存在较大差别，进而影响会到企业价值。为此，本文进一步将样本分为国有企业和非国有企业两组并分别进行回归，回归结果如表4所示。
　　由表4可以发现，大股东持股比例big的系数在国有企业组中为负且显著，而在非国有企业样本组中的回归不显著。这表明大股东持股比例的增加对国有商贸流通企业的价值产生了显著的抑制作用，而对非国有商贸流通企业价值产生的影响不显著。国有企业中国有控股股东持股份额的增加，意味着其他中小股东的权益进一步缩小，除了中小股东无法有效制衡大股东的权利外，中小股东提出有利于提升公司价值的建议不容易被采纳，从而不利于公司的长远发展;表4的2、4列中，最大股东持股与企业经营收益变量间的交叉项br的系数为正且显著，这表明企业盈利能力的增强显著减少了最大股东持股对企业价值产生的抑制作用。盈利能力的提升表明当前企业股东能够采用较好的经营模式为企业创造更多的价值;企业上市年龄age的系数在国有企业和非国有企业组中的系数均为正且显著，这表明企业经营时间越长对不同所有制商贸流通企业的价值都产生了促进作用。无论是国有还是非国有商贸流通企业，上市年龄越大其经营经验就越丰富，其市场价值就更高;资产负债率（lev）的提升对国有商贸流通企业价值产生了负面影响，对非国有商贸流通企业价值产生的影响不显著。企业资产负债率越低，表明企业的偿债能力越强，经营状况越好。国有企业作为支柱地位，其负债率的提高相对于非国有企业更容易造成估值下降;资产周转率（turn）的提升对国有商贸流通企业的价值产生了负面影响，而对非国有商贸流通企业的价值产生了正面影响。国有商贸流通企业的经营效率较低，过高的资产周转率，可能意味企业迫于激烈的市场竞争，通过降价维护自己的市场势力这不利于国有企业价值的提升。非国有商贸流通企业由于无法获取大量的政策优惠和银行贷款，只能通过提升资产周转率使每一笔资金得到最充分利用，从而提升了企业的市场竞争力，进而也对企业价值产生了促进作用。
　　研究总结与启示
　　本文利用我国2001-2016年期间上市公司数据，就大股东持股对商贸流通企业价值影响进行了实证分析。实证结果显示：总体上看大股东持股对商贸流通企业价值产生了显著的抑制作用，企业盈利能力的提升则有助于减少这种抑制作用。其次，按企业所有制的不同进行回归发现，大股东持股对不同所有制商贸流通企业价值都产生了抑制作用，但是这种抑制作用只有在国有企业组中显著，国有企业盈利能力的提升则有助于减少这种抑制作用。基于以上研究本文发现，过高的大股东持股总体上不利于商贸流通企业价值的提升。但是大股东持股份额的提升对国有企业价值的抑制作用要高于非国有企业，且盈利能力的提升有助于减少抑制效应。因而，本文认为适当的降低大股东的持股份额，增加其他股东的持股份额，特别是那些拥有先进管理和经营经验股东的持股份额，这有助于企业价值的提升。此外，在大股东持股份额无法有效改变的情况下，通过提升商贸流通企业的盈利能力能够有效减少大股东持股比例过高对企业價值的损害。故政府应完善相关法律，加强对大股东经营信息的披露，增加企业的市场透明度，严格惩戒大股东对其他中小股东利益的侵犯行为，从而为商贸流通行业企业发展提供良好的市场环境。
　　参考文献：
　　1.张海燕，朱文静.股权特征、社会责任与企业价值的关系测度[J].企业经济，2018，37（5）
　　2.邵帅，吕长江.实际控制人直接持股可以提升公司价值吗？—来自中国民营上市公司的证据[J].管理世界，2015（05）
　　3.王耀光，张丽，薛坤坤.家族企业中股权制衡与企业绩效的关系[J].首都经济贸易大学学报，2018，20（2）
　　4.沈丽萍，黄勤.经营者股权激励、创新与企业价值—基于内生视角的经验分析[J].证券市场导报，2016（4）
　　5.邵春燕，王配配.融资约束下终极控制股东对企业价值的影响—基于中国制造业上市公司数据的实证分析[J].金融经济学研究，2015，30（3）
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